2025年美国经济的前瞻指标们

一、美国就业市场：呈结构性弱化，供需关系显著降温

（一）就业市场现状：薪资偏强，但就业呈现结构性弱化

根据亚特兰大联储对就业数据的拆分，可将就业数据划分为 5 个维度。从目前的就业数 据来看，尽管失业率依然不弱（2025 年 5 月最新值 4.2%，低于过去 10 年 50%分位数水 平）、薪资增长依然较快（衡量薪资的三个指标均处于过去 10 年 50%-75%分位数水平）， 但就业市场的结构性数据提示就业市场已经在弱化。具体来看：

1、雇主行为偏弱——包括就业率(private hires rate)、职位空缺率(private job openings rate) 与非农就业人数(payroll employment)三个指标。 目前这三个指标均小于过去 10 年 50%分位数，且就业率、非农就业人数弱于 2019 年末 水平，反映当前雇主的雇佣行为弱于历史均值。 2、就业市场信心偏弱——包括企业未来 3 个月招聘计划数(Hiring Plan)、认为“工作机 会丰富”的受访者百分比(Job availability)、主动离职率(Private quits rate，该比例越高反 映劳动者对就业市场越乐观，越倾向于主动离职寻找更好的工作机会)、无法填补职位空 缺的公司（Firms unable to fill job openings）四个指标。 目前这四个指标均低于或接近过去 10 年 25%分位数，且未来 3 个月招聘计划数、认为 “工作机会丰富”的受访者百分比、主动离职率这三个指标均弱于 2019 年末水平，反映 当前就业市场信心弱于历史均值与 2019 年水平。 3、就业市场利用情况反映找工作难度在增加，不过好于 2019 年水平——包括失业率 （Unemployment rate）、25-54 岁就业人口比率（Employment-population ratio, ages 25–54）、 兼职工作的劳动力百分比(work part-time for economic reasons)、边缘依附工人占劳动力的 百分比（marginally attached workers，边缘依附工人指有工作意愿与能力，在过去 12 个 月找过工作，但在调查期的 4 周没有找工作，因此不被计入失业人口，这一指标提升反 映因找不到工作被迫退出就业市场的人数增加）四个指标。 其中，边缘依附工人占劳动力的百分比处于过去 10 年 75%分位数水平，说明当前由于工 作越来越难找，有更多的人被迫退出就业市场。兼职工作的劳动力百分比处于过去 10 年 50%-75%分位数水平，反映就业人口中无法找到全职工作的人口比例高于历史均值。这 两个指标反映了当前就业市场找工作的难度在增加；不过就业市场利用情况分项指标普 遍好于 2019 年。 4、工资增长依然较快——包括平均时薪增速（Average hourly earnings growth）、就业成 本指数（Employment Cost Index growth）、工资增长跟踪指标（wage growth tracker）三个 指标。 目前这三个指标均处于过去 10 年 50%-75%分位数，即当前薪资依然偏高。 5、就业市场流动情况——包括初始申请失业救济金人数（Initial claims percent of laborforce）、找到工作比例（job finding rate，该指标=上月失业人口中找到工作的人数/上月失 业人数）。 其中初始申请失业救济金人数已高于过去 10 年 50%分位数，是失业率提升的领先指标。 而找到工作比例则处于过去 10 年 25%分位数，且远低于 2019 年末水平，即当前失业人 口再次找到工作的比例较低，这反映当前失业人口在增加，且失业后较难再找到工作。

（二）劳动力市场供需关系显著降温，工作变得不那么好找

我们再从就业市场供需关系来评估当前的就业市场现状，可以看到劳动力市场供需关系 显著降温，工作变得不那么好找。具体来看： 劳动力需求——衡量指标：职位空缺率。职位空缺率 = (空缺职位数 / (总就业人数 + 空 缺职位数)) * 100%，职位空缺率越大说明劳动力需求越强。目前这一比例为 4.4%，处于 2018 年以来 12%分位数，略低于 2018-2019 年 4.5%均值，反映目前劳动力需求弱于疫情 前水平。且分行业数据看，几乎所有行业 2025 年职位空缺率均降至 2018 年均值以下， 部分行业已低于 1 倍标准差。

劳动力供给——衡量指标：劳动参与率。劳动参与率下降越多，说明退出劳动力市场的 人口比例越高，劳动力供给越紧张。目前这一比例为 62.4%，处于 2018 年以来 38%分位 数，略低于 2018-2019 年 62.99%均值，反映目前劳动力供给弱于疫情前水平。 劳动力供需缺口——衡量指标：职位空缺率/失业率（V/U）。V/U 衡量对于每一个失业者， 对应有多少空缺职位，比值越高反映劳动力市场供需越紧张，失业者找到工作的难度越 小。当前这一比值为 1.0，处于 2018 年以来 6%分位数，低于 2018-2019 年 1.2 的均值， 反映目前劳动力市场供需关系显著降温。

（三）就业市场领先指标已提示就业市场下行方向

一则，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点，此后 1-2 年就业人数 可能大幅下滑。就业数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回暖时才会 选择增加就业人数，但此时经济往往已经达到周期顶部，因此就业数据也可以被看作是 一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮 经济周期达到顶点的信号，此后的 1-2 年会跟随着就业人数的大幅下滑以及经济下行周 期的到来。2024 年以来，失业率与时薪再次构成这一组合，指向非农就业人数有下行风 险。 二则，每周初次申请失业金人数也领先失业率约 6 个月，对失业率数据有领先意义。目 前每周初次申请失业金人数自 2024 年起中枢在震荡走高，也指向了失业率的上行方向。

二、库存：当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大

（一）美国当前处于补库存周期中，但补库幅度持续偏弱

美国当前仍在补库存周期中。我们以库存同比和 ISM 制造业 PMI 共同进行库存周期的划 分。将库存同比增速上行+制造业 PMI 上行定义为主动补库，库存同比增速上行+制造业 PMI 下行定义为被动补库，库存同比增速下行+制造业 PMI 上行定义为被动去库，库存 同比增速下行+制造业 PMI 下行定义为主动去库。2024 年以来库存同比增速转正，开始 进入补库周期并持续到现在，但补库幅度相对较弱。同时，2024 年以来制造业 PMI 在 50 上下波动，补库呈现出主动补/被动补交替的状态。

（二）三大领先指标指向企业大规模补库概率不大

美国经济中，对补库需求敏感度较高的三大指标——制造业PMI、OECD经济领先指数、 制造业 PMI 自有库存-客户库存。其中：制造业 PMI 指向美国未来三个季度库存投资或 呈现震荡偏弱。制造业 PMI 自有库存-客户库存指向美国未来半年库存投资或上行，但幅 度并不大，即便补库也呈现出弱补库。OECD 综合领先指标显示未来半年美国库存投资 向上，但考虑到近期美国经济增速预期普遍下修，而 OECD 综合领先指标仍处于偏高水 平，或存在一定预测偏差。因此从三大领先指标来看，未来半年至三个季度，由经济内 生周期所带来的美国企业大规模补库概率不大。可能存在误判的风险在于特朗普关税政 策下，企业是否会有超出经济内生周期的预防性补库。

三、私人部门投资：企业投资或继续下行，地产投资难有起色

（一）非住宅投资：未来半年非住宅投资增长或继续下行

非住宅投资领先指标来看，美国未来半年非住宅投资增长或继续下行。逻辑上来推演， 当下游需求回暖，企业投资意愿增强→制造业 PMI 改善→制造业新增订单增加→企业的 利润出现改善→企业会加大设备、技术等投入，从而实现产能的扩张以应对更多的订单。 而从历史数据也可以看到，制造业新增订单领先制造业投资约 1 个季度、制造业 PMI 领 先制造业新订单 1 个季度、企业利润与制造业投资大致同步。 2024 年拜登基建法案+AI 产业投资带来企业投资维持了一定的韧性，但依然呈现下行方 向，2025Q1 企业非住宅投资（含建筑、设备、知识产权投资）同比维持在 3.7%（2018- 2019 年均值为 5.3%）。从领先指标目前的表现来看，制造业 PMI、制造业新订单均偏弱， 指向未来半年非住宅投资增长或继续下行。

（二）房地产投资：需求弱、库存高、融资高，地产投资难有起色

根据我们对于美国房地产投资的分析框架，从买、建、库、融四个维度分析地产投资未 来的增长空间。可以看到当前购房需求弱、建筑商信心弱、库存提升、融资利率高，地 产投资或暂难看到改善。 第一，买：居民购房能力不弱，但购房意愿较低。居民购房能力不弱（杠杆率低、现金 流充裕），但当前房价相对水平处于历史峰值水平，住房自有率处于历史平均水平。因此 居民购房需求可能并不高（美国居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量处于低位可间 接验证这一结论）。

第二，建：建筑商进行房地产投资的意愿与能力均在减弱。地产建筑商乐观程度显著转 弱（地产建筑商对房地产市场的乐观程度处于荣枯线上下波动），财务健康程度也转弱（主 流地产建筑商的现金流也显著走弱）。 第三，库：新房与二手房库存均走高。新建独栋住宅待售量、库销比均处于高位，反映 新房库存提升；自有住宅空置率从低位回升，反映二手房库存有所提升。 第四，融：居民购房融资成本仍偏高。目前按揭贷款利率仍处在 6%以上的偏高水平，也 将抑制居民购房意愿。

四、居民消费：消费能力减弱，但爆发风险的概率小

（一）收入：2025 年预计美国居民可支配收入将继续放缓

居民收入放缓，消费能力或将减弱。2025Q1美国居民可支配收入增速已放缓，录得 4.2%， 低于 2018-2019 年均值 5.2%，处于 1981 年以来 23%分位数。对于居民收入的预测，从历 史数据可以看到以非农就业数据估算居民可支配收入较为准确，因此我们近似用非农就 业人数*工时*时薪来估算居民可支配收入。假设 2025 年非农就业人数增加 100 万人，工 时与 2024 年持平、时薪同比增速 3.7%（彭博一致预期），则 2025 年居民薪资收入同比 增速约 4.5%，低于 2024 年 4.8%的水平，大致持平于历史均值水平。即在就业市场逐步 降温的背景下，2025 年美国居民的薪资收入同比增速或边际走弱。

（二）财富效应：一季度美国居民超额财富已开始下滑

2024 年美国经济韧性的关键动力在于美股上涨带来财富效应推动下、中高收入群体消费 增长维持高位。但 2025 年美股存在下跌压力，或将带来居民财富效应面临损耗风险，进 而导致居民消费大幅下滑。可以看到，Q1 美股下跌带来居民超额财富由 2024Q4 的 14.9 万亿美元下降至 11.1 万亿美元，降幅达到 26%。考虑到美国居民的财富和消费分布高度 不均衡，收入前 20%人群持有美国 87%的权益资产、56%的房地产资产；而同时收入前 20%人群占居民消费的 45%；因此居民财富效应对收入前 20%人群的冲击最大，这部分 人群财富效应的减弱对消费的冲击也更大。

（三）居民资产负债表健康、付息压力小，居民部门仍安全

不过考虑到目前美国居民资产负债表健康，付息压力小，居民部门风险不大。①居民资 产负债表健康（杠杆率依然较低）、②付息压力小（个人利息支付+抵押贷款利息支出占 可支配收入的比例为 5.4%，略高于 2018-2019 年均值 4.9%），③居民类现金资产占比高 （存款和现金+货币基金占可支配收入的比例处于 60 年代以来最高水平）。因此居民部门 尽管消费能力减弱，但出现流动性问题、债务风险的概率较小。

五、金融条件：处于宽松状态

（一）彭博金融条件状况指数：5 月 8 日以来再度转为宽松

彭博金融条件状况指数追踪美国的货币、债券及股票市场的总体金融压力水平，从而评 估信贷的成本。正值表示金融状况宽松，负值表示相对危机前标准而言金融状况偏紧。 2025 年 4 月 3 日-5 月 7 日，受到特朗普关税政策的冲击，金融状况收紧，彭博金融条件 状况指数转负。而 5 月 8 日以来，随着金融市场波动下降，这一指标再度转正，金融条 件再度宽松。

（二）芝加哥联储国家金融状况指数 (NFCI) ：仍处于宽松状态

芝加哥联邦储备银行的国家金融状况指数 (NFCI) 基于美国货币市场、债券市场、股票 市场以及传统银行和“影子”银行体系的金融状况，综合统计美国金融市场的整体环境。 NFCI 为负表示金融状况宽松，为正表示金融状况偏紧。可以看到芝加哥联邦储备银行的 国家金融状况指数与彭博金融条件指数走势大致接近。但芝加哥联邦储备银行的国家金 融状况指数波动更小，目前取值仍处于 2018 年以来的 42%分位数，即金融条件仍处于 宽松水平。 NFCI 的三个子指数（风险、信用和杠杆）可以将美国金融状况进一步拆分。信用分项包 含 33 个指标，主要包括了各类贷款、信用债的信用利差；风险分项包含 36 个指标，主 要包括了各类期限/市场的利率与无风险利率的利差；杠杆分项包含 34 个指标，主要包 括了各类债务的绝对规模占金融机构总资产/GDP 的比重。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）