2026年正道沧桑：2026年中国经济的十大问题暨年度展望

Q1｜政府工作报告有何看点？2026 年经济动力会如何变化？

2026 年宏观框架的核心特征，是在“十五五”开局之年将增长目标从点目标调整为区间目标：报告将全年经济增长预期设为 4.5%―5%，并强调“在实际工作中努力争取更好结果”。目标设定的政策含义在原文中被解释：此举旨在为调结构、防风险、促改 革留出空间，为后续发展夯实基础。相比近年更常见的“点目标锚定”，这是首次继 2019 年后第二次区间化表述，这更清晰地体现 了政策排序：增长目标与长期潜力、2035 年远景衔接的同时，短期执行上给予更大的波动容忍度与政策灵活度。 新动能布局与政策协同进一步强化。和《十五五规划建议》相比，本次报告不乏新政策提法。在新动能领域，报告的表述出现一定 调整。《十五五规划建议》中提出推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等前沿技术，而本次报告则概 括为“培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G 等未来产业”。其中将此前分散表述的多种能源技术统一概括为 “未来能源”，并将其置于相关表述的首位，显示出能源技术在未来产业布局中的重要性。与此同时，报告还提出推动“智能经 济”发展，显示出数字技术与实体经济深度融合正在被进一步提升为新的发展形态。服务业方面，报告提出实施 “服务消费提质惠 民行动”，并强调推动服务业扩能提质，显示出服务消费在扩大内需体系中的权重进一步上升。在政策工具层面，报告强调加强财 政、金融、就业、产业等政策协同，创新实施工具并放大政策组合效应，并提出发行新型政策性金融工具 8000 亿元等安排，体现 出政策实施层面更加注重多工具协同。制度改革方面，提出深化国资国企改革方案，显示出在新一轮规划周期中制度改革仍将作为 重要政策抓手。

“十五五”创新、人口质量与绿色转型指标更加明确。创新方面继续提出全社会研发经费投入年均增长 7%以上，并强调这一力度 与“十四五”时期保持一致；数字经济方面提出数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 12.5%。民生领域的指标也更加细化， 包括劳动年龄人口平均受教育年限提高到 11.7 年、人均预期寿命提高到 80 岁，以及养老机构护理型床位占比提高到 73%。绿色转 型方面提出单位 GDP 二氧化碳排放累计下降 17%，并强调确保碳达峰目标如期实现。这些指标整体上将科技创新、人口质量、公 共服务能力与低碳转型等长期任务转化为更清晰的量化目标，使“十五五”规划在执行层面具有更强的可操作性。 就业优先与价格修复成为重要政策抓手。在“增长―就业―价格”的目标组合上，本次报告进一步凸显“就业底线+价格修复”的 取向：城镇调查失业率目标 5.5%左右、城镇新增就业 1200 万人以上，对应在就业总量与结构压力并存背景下继续强化就业优先导 向。价格端将 CPI 目标设为 2%左右，并明确政策意图是通过改善总供求关系推动价格总水平“由负转正”、实现消费价格“合理 温和回升”，以促进经济良性循环。这一表述等于把“低通胀/弱价格”从背景变量上升为宏观修复的重要抓手：并非追求更高通 胀中枢，而是强调从低位状态回归“可持续的温和回升”。

以财政金融联动支撑稳增长与防风险。政策工具层面，报告给出的财政力度与债券工具组合较为“可量化”，并与“稳增长+防风 险”的双目标直接绑定：财政政策继续“更加积极”，赤字率拟按 4%左右安排、赤字规模 5.89 万亿元(较上年增加 2300 亿元)，一 般公共预算支出规模首次达到 30 万亿元。同时配置三类关键债券工具：超长期特别国债 1.3 万亿元(支持“两重”“两新”)、特别 国债 3000 亿元用于国有大行补充资本、以及地方政府专项债 4.4 万亿元(重点支持重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账 款)。其中，“3000 亿元特别国债补充大行资本”的安排，强化了“财政―金融”联动色彩：在信用传导与风险处置并重的框架下， 通过资本补充缓释银行体系约束，为后续稳融资、扩内需提供基础支撑。 民生权重上升，风险防范作为底线收束。与此同时，报告在政府工作任务结构上的排序也出现了一定变化。对比两年的“政府工作 任务”十条安排可以看到，2025 年报告在第六条提出“有效防范化解重点领域风险”，而“保障和改善民生、加强社会治理”被放 在第十条压轴；2026 年报告则将“风险防范化解和安全能力建设”调整至第十条，同时将“更大力度保障和改善民生”提前至第 八条。这一结构变化反映出政策叙事顺序的调整：报告整体呈现出“先增长动能与改革 (1-5)，再城乡与民生(6-8)，再绿色转型 (9)，最后以风险与安全作为底线收束(10)”的安排。与此同时，在压轴的风险章节中，房地产政策也出现更具象的表述，例如提出 推进“安全、舒适、绿色、智慧的好房子建设”，并强调完善房地产发展新模式的基础制度和配套政策。 综合来看，2026 年报告呈现出更明确的“目标函数调整”：增长目标区间化，配合就业与价格修复的刚性约束，并以大规模、结构 化的财政与债券工具提供执行抓手；同时在原文解释中把“调结构、防风险、促改革”的政策优先级前置化。在外部不确定性与国 内结构性压力并存的情境下，这一组合更接近“以稳就业与稳预期为底、以财政金融联动托底、在增长区间内完成风险与结构再平 衡”的政策路径。

基于我们对高频数据与季度节奏的跟踪，结合“两会”宏观政策组合“稳增长托底+价格温和修复+风险约束下留弹性”的定性，我 们预计 2026 年实际 GDP 中枢约 4.8%，路径呈现“前平后稳、三四季度回升”。结构上，我们判断“生产端韧性强于需求端”：全 年工业增加值预计约 5.5%；消费在以旧换新与服务消费修复带动下，社零增速预计回到 4.0%左右；外需边际放缓但仍具韧性，出 口 (美元计)预计约 4.6%，进口在内需修复下回升至约 2.9%。投资端预计呈“上半年承压、下半年改善”的节奏，全年固定资产投 资增速预测约 0.5%，对应专项债与“两重”项目逐步落地带来的后程改善。

价格与汇率方面，我们的基准判断是“通胀修复但仍温和”。CPI 预计从 2025 年的低位回升至 0.5%，PPI 在下半年转正并带动全年 约 0.9%，符合“由负转正、温和回升”的政策表述。汇率上，在基本面修复与政策呵护并行下，预计美元/人民币期末值在 6.90 附 近运行，整体仍是“有序、可控”的升值路径。 货币政策方面，我们的预测更偏向“数量型宽松先行、价格型宽松后置”：预计上半年降准一次、下半年再降准一次，以对冲信用 需求波动并稳定融资环境；降息门槛相对较高，下半年或有条件相机落实。总体而言，2026 年增长实现更大程度取决于财政与准 财政工具的“落地效率”以及价格修复的斜率，而不是单纯的目标锚定。

Q2｜经济周期处在什么位置？

2025 年工业生产整体呈现“前高后缓、韧性强于内需”的节奏：全年工业增加值约 5.9%，上半年受出口链与先进制造支撑，工业 增速维持在相对偏高区间，但进入下半年后在地产链拖累、终端需求偏弱与去库存反复影响下逐步降温，四季度工业增速回落至约 5.0%。结构上，制造业内部继续分化——高端制造与“新质生产力”相关行业对总量形成支撑，而传统中下游在价格偏弱 (PPI 仍 在负区间)与利润修复有限的背景下更依赖政策与外需的边际改善来稳定产出。 展望 2026 年，工业生产大概率走“上半年温和、下半年抬升”的路径：我们预计全年工业增加值约 5.5%，一、二季度分别约 5.1%/5.2%，主要体现为外需韧性仍在，但边际放缓、企业补库意愿偏谨慎；三季度在 PPI 接近转正 (我们预测三季度约 0.6%)与政 策性资金加快落地带动下，工业动能逐步改善；四季度在基数效应、补库存与部分传统行业利润修复共同作用下有望回升至约 5.8%。整体判断是：2026 年工业仍将是宏观“托底项”，但更关键的观察点从“量的扩张”转向“价格与利润的修复”——一旦价 格修复兑现，制造业的产出弹性与资本开支意愿才更可能在下半年形成更持续的上行斜率。

工业生产维持在中高增速，在疫情扰动后 23 年至 25 年整体修复至 5%左右的水平。社会用电量增速在历史均值之下，近年 有所反复 (2024 年全年同比 6.8%，2025 年全年同比 5%，过去十五年均值 7.9%)，说明生产具备韧性，但需求端不足的制 约仍然存在。

就我们构建的“订单—库存—价格”三维框架而言，当前中国经济仍更接近“下行/筑底—主动去库存”阶段，但已处于主动去库 存后段，距离“复苏初期的被动去库存”仍差需求端的进一步确认。核心原因在于，价格信号已先行改善，但订单与补库意愿仍未 形成共振。

OECD 的领先指数 (Composite Leading Index，下称 CLI 或 OECD CLI)通常领先经济拐点 6-9 个月，如果我们以 CLI 和 平滑 PMI (6 个月平均)来看，可以看出指数同向性以及经济走势的预见性。目前来看， CLI 中国仍处于荣枯线下方，平滑后 的 PMI 亦处于趋势线下方但动量改善，这说明 2026 年更偏“趋势下方修复”；但企业端显示修复更多表现为政策托底与结 构性改善，盈利链条的顺周期弹性等需要订单改善与周转指标好转来进一步确认 。

较为直观的 PMI 数据来看，制造业 PMI 自 2025 年 12 月的 50.1 回落至 2026 年 1 月的 49.3，2 月进一步降至 49.0；其中 新订单指数由 2025 年 12 月的 50.8 降至 2026 年 1 月的 49.2、2 月再降至 48.6，连续回到荣枯线下方，显示需求修复并不 稳固。与此同时，原材料库存指数 2026 年 1 月为 47.4，2 月仅小幅回升至 47.5，仍明显处于收缩区间，说明企业整体仍偏 谨慎，主动补库尚未展开。

从库存与经营质量看，这一判断也较为清晰。库存周期通常为 3 年 (40 个月左右的)波动，如果用 PPI 和工业库存同比的角 度来判断，可以看到上一轮在 2023 年见底后缓慢盘整，到 2025 年底有回升迹象，仍然处于本轮周期去库存的尾部。2025 年末规上工业企业产成品存货同比仅增长 3.9%，库存绝对压力不算高，但产成品存货周转天数升至 19.9 天、同比增加 0.6 天，应收账款平均回收期升至 67.9 天、同比增加 3.6 天，反映出库存去化效率和企业回款效率仍然偏弱，像是在需求偏弱 环境下，企业继续压缩生产节奏、主动控制库存水平。

如果进一步用 PMI“订单—库存剪刀差”观察，结论同样偏向去库存后段。2025 年底新订单与库存之差约为 3.0 个百分 点，2026 年初逐渐收敛，显示需求相对库存的领先优势正在减弱，企业补库意愿并未跟上。这意味着经济尚未进入典型的 “被动去库存—需求修复快于库存去化”的复苏阶段，更谈不上“主动补库存”的扩张阶段确认。

总而言之，我们认为当前中国总量经济仍处于主动去库存后段，价格端呈现部分修复行情，但需求端尚未形成持续回升，经济更接 近筑底而非复苏确认；后续若新订单重新站上荣枯线并保持改善、库存继续维持低位、PPI 延续修复，则有望逐步切换至“被动去 库存—复苏初期”阶段。 行业端我们看到了较为明显的新旧动能切换，细分来看，传统工业，特别是黑色金属、水泥等受地产拖累制造业仍然在筑底阶段； 而新兴产业中，装备制造和高端技术整体亮眼，持续几年维持高速增长。

消费意愿：哪部分最需要消费和更可能从政策受益？

机制：宏观测算显示，中国平均边际消费倾向 (MPC)约 0.5–0.61，即新增 1 元收入中约 0.5 元用于消费，其余转为储蓄。 但值得注意的是，中国不同收入的居民的边际消费倾向不同，边际消费倾向一般随收入提高而下降2。低收入家庭更多收入 用于基本消费和刚性支出，而高收入家庭更容易把新增收入转为储蓄/金融配置，因而对高收入水平的居民而言，增加收入 对消费边际拉动有限。

政策含义：中央经济工作会议已明确提出“实施城乡居民增收计划来促进消费”，强调通过稳就业、提工资等提升收入，而 非主要依赖一次性降价补贴。这意味着政策重心正从“短期刺激”转向“增收与预期修复”，以及侧重增加低收入家庭的收 入，缩小差距。

消费行为：收入预期分化与渠道和定价机制重构导致服务业消费出现 K 型修复 (高端强、低端强、中减弱)：

高收入客群在资产与现金流更稳的情况下继续为稀缺体验与品牌溢价买单，高端供给又具备更强的提价能力；同时大众客 群在预算约束下并未完全退出消费，而是通过折扣、团购、平台补贴和更高性价比的替代把需求“挤”向低价端，带来量 的快速增长；反而中端改善型服务/产品既缺乏高端的稀缺定价权，又要与低价端的折扣化竞争，最容易被上下两段同时分 流，形成“哑铃型”结构。

在出行方面，最高端和最低端的酒店需求较高，而中端恢复疲弱：如果按星级划分，四星级和五星级酒店的入住率接近疫 情前平均 (最新 53%/61%，对比疫情前平均 57%/59%)而一星级酒店入住率超过疫情前 (54%，对比疫情前平均 48%)；但二 星级、三星级入住率层面仍然疲软 (44%/48%，对比疫情前平均 53%/54%)。

另一方面，在商品与可选消费偏弱的时候，黄金白银配置偏强，体现了商品出现 K 型修复：

从疫情后，可以看出多数可选消费偏弱、衣食住等日常消费扩张有限，但黄金、白银等“保值/投资型消费”的购买与配置 热度仍然较高，两者形成明显分化：一端是偏谨慎的基础与可选消费，另一端是偏强的贵金属配置需求，反映消费结构呈 K 型增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）