2025年资产配置及量化策略展望：财政政策与经济周期的对抗与统一

一、中国财政扩张路径与节奏将主要决定 2025 年国内经济与 A 股高 度

1.1 中国本轮 11 月最新财政政策及历史对比

《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议已经过全国人大常委会批 准。围绕此决议，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。主要内容：其一，新增地方政府债务限额。议案提 出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。按此安排，2024 年末地方政府专项债务限额将由 29.52 万亿元增加到 35.52 万亿元。从 2024 年开始，我国将连续五年每年从 新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。 其二，专项债运用。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批， 分三年实施。2024—2026 年每年 2 万亿元。 其三，棚改专项。2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还，从而更好保 障债务平稳消化。 如果回顾历史上国内财政显著发力时期，主要是 2008 年的四万亿刺激和 2016-2017 年的 PPP 融资、地方债 大量发行、土地财政。 这些时期共同点在于：1、国内处于物价低迷状态，2008 年金融危机冲击全球经济，物价暴跌，2012-2015 年产能过剩，PPI 负增长。过去 2 年，虽然实际 GDP 增速还有 4-5%的增长，但 GDP 平减指数基本和 2008 年、 2016 年水平相当，国内进入物价低迷状态。降准降息等货币政策很难完全逆转物价，还需要财政的配合，在 9 月底-10 月一系列货币、地产等重磅政策落地后，11 月 10 万亿化债政策配合落地。2、以地方财政为主。2008 年四万亿刺激，地方投资占七成左右，2016-2017 年 PPP 融资、地方专项债发行、土地财政都依赖于地方政府融 资。本次 10 万亿化债，中央不为地方政府举借的隐债买单，而是一次性增加 6 万亿元地方政府债务限额，通过 地方显性债务置换地方隐性债务。

中国财政扩张路径与节奏将主要决定 2025 年国内经济与 A 股高度。这次和 2008 年、2016-2017 年不同之 处在于：1、人口周期回落下的加杠杆空间变小。截至 2024Q3，中国实体部门杠杆率接近 300%，远高于前两 次。同时，人口周期回落意味着总需求回落，经过多次加杠杆后，举债对经济的刺激作用减弱。2、过去 2 年 房地产调控政策不断松绑，但房地产市场缺乏信心，消费者信心指数创历史新低，失去了土地财政助力，地方 债务仍然面临较大偿还压力。同时，本次化债是将原本用来化债的资源腾出来用于促进发展、改善民生，但这 次缺少居民加杠杆配合，和前两次相比，未来刺激效果仍有待观察。

1.2 汇率贬值压力仍在，货币政策调整空间受限美国

过去 2 个月国内一系列支持经济重磅政策出台，但实际效果还需要观察，10 月以来人民币汇率贬值，美元 兑人民币从 9 月底的 6.97 上升至 11 月中旬的 7.25。汇率是经济基本面尤其是价格周期的映射，2022 年以来人 民币汇率以贬值趋势为主，代表国内逐渐进入物价低迷状态，未来仍然需要货币维持宽松。但节奏和空间来看， 货币宽松受限于美国，特朗普胜选后，美债利率上升，中美利差倒挂程度逼近新高，汇率贬值压力增加，短期 货币宽松或受到掣肘。而随着近期美债利率和美元指数上升，金融条件收紧对明年美国上半年经济产生冲击， 届时美国仍将继续下调基准利率，人民币贬值压力减轻，国内货币宽松迎来窗口。

二、美国经济与资产价格异常波动及特朗普政策展望

2.1 资产价格表现异常与未来展望

2023 年以来，美股和黄金同步大涨。1968 年以来美股和黄金同涨至少 2 年的案例，历史上只有 6 次：1970.5- 1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。如果我们以美国 GDP 和 CPI 同比来划分美国经济状态，本轮美股黄金同涨期间，美国 GDP 和 CPI 共振向下，经济状态类似于 1985.2- 1987.8。

过去 6 次美股黄金同涨时期，美元指数均下跌。可见美股黄金同涨背后的共性是弱美元而不是低利率。在 2023 年美联储加息缩表阶段，为何流动性能宽松？我们认为有两个可能的原因：（1）非美央行先于美联储降息， 全球流动性外溢效应推升美股和黄金。（2）美国其它途径释放的流动性对冲美联储缩表，流动性实质性宽松。

美国发债规模收缩，2025 年美股黄金或以共振调整来结束同涨。美股黄金何时结束同涨？三个重要观测变 量：（1）美股黄金结束同涨往往伴随美国核心 CPI 的拐点。（2）美元指数下跌趋势逆转。（3）美国潜在劳动生产 率往往触底反弹。 未来展望：美国发债规模收缩，2025 年美股黄金或以共振调整来结束同涨。如果综合 GDP 和 CPI 的状态， 本轮美股黄金同涨类似于 1985.2-1987.8，但同涨结束后的状态则会有所差异。美国今年 7 月失业率继续上升并 触发萨姆法则，9 月美国财政赤字为过去 4 年同期最低水平，美国财政部最新公布的 2024Q4 美国净发债规模预 计下降至 5460 亿美元，2025Q1 净发债规模预计 8230 亿美元，美国 2023 年以来财政扩张的模式难持续。因此， 导致 90 年代美股上涨的核心因素在这一次将不再成立，美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力 后，我们预计 2025 年美国经济加速下行，美元流动性逆转，过去 2 年美股黄金依靠流动性扩张带来的共振上涨 将出现逆转，我们建议观察美国债券净发行以及美国就业市场的变化来做相应的右侧确认。从潜在劳动力生产 率来看，CBO 预测美国潜在劳动生产率在 2025 年到达低点，届时美股黄金也可能结束同涨，结合我们对美国财 政扩张模式难持续的判断，2025 年美国产出缺口拐头向下，最终美股黄金或有一波共振调整。

2.2 特朗普经济政策及明细方向

特朗普的经济政策核心是美国优先，其核心政策主张主要包括以下方面： （1）减税政策。全面减税，将企业所得税进一步降低至 15%。延长《2017 年减税与就业法案》中大部分 个人所得税条款，甚至推动税改法案永久化。 （2）贸易保护政策。特朗普提出，对美国所有的进口商品征收 10%关税，对从中国进口的商品征收 60% 甚至到 100% 的关税。提议互惠，即美国的关税与其合作伙伴的关税一致。这应该会使墨西哥和加拿大幸免于 难，根据特朗普第一任期内谈判达成的《美国-墨西哥-加拿大协定》，墨西哥和加拿大不对美国征收关税。但特 朗普另外表示，来自墨西哥的汽车将面临 100% 的关税。 （3）收紧移民政策。封锁边境，阻止移民；开展美国历史上最大规模的驱逐行动；取消无证移民子女的出 生公民权。 （4）外交政策。要求北约盟友履行更多对北约的财政义务；希望尽快结束俄罗斯乌克兰战争、以色列战争。 （5）支持加密货币。特朗普大力支持加密货币产业，誓言将美国打造为“全球加密货币之都”。并承诺在 上任第一天解雇美国证券交易委员会（SEC）主席加里·根斯勒，结束他对加密货币的严厉打击。甚至大胆提出， 可以通过比特币削减美国不断攀升的债务。 （6）支持传统能源。特朗普在竞选中多次表示大力支持油气行业，再次退出《巴黎气候协定》。（7）科技领域。支持减少对人工智能等新兴技术的监管，支持对人工智能的投资；对科技公司的态度更加 缓和。 从上一次特朗普竞选承诺兑现情况来看，兑现程度高的主要集中在贸易保护、减税、打击非法移民等领域。 结合近 2 年全球经济形势，参照历史，那么影响主要在于：1、冲击中国外需并影响出口节奏，加征关税前企业 存在抢出口需求，短期提升出口增速，但随后出口仍将明显回落，整体而言，加征关税对中国出口是负面冲击。 2、过去 2 年美国就业市场维持所谓的韧性，但主要受大量移民推升非本土劳动力影响，特朗普驱逐非法移 民或导致劳动力市场加速降温。 3、减税理论上利好美国经济，但 2020 年以来美国财政赤字大幅扩张，需要更多国债发行来融资，但美国 财政部最新公布的 2024Q4 美国净发债规模预计下降至 5460 亿美元，2025Q1 净发债规模预计 8230 亿美元，美 国 2020 年以来财政赤字大幅扩张的模式难持续，这次减税或难阻止未来美国经济进入衰退。

2.3 市场当前的经济预期与美股企业盈利的重大矛盾

美国三季度实际 GDP 增速 2.6%，9 月 CPI 增速 2.4%，美债收益率曲线牛陡形态且 10Y-2Y 曲线结束倒挂，美 股不断新高且周期板块强于防御板块。整体而言，虽然美国经济放缓，但市场呈现出的预期是美国经济软着陆 而非衰退。 从实际企业盈利来看，美股三季报业绩持续回落完全不匹配美国当前就业市场与美股数据，重申美国经济 已实质衰退。 从历史来看，美债收益率曲线从倒挂到结束倒挂，并非意味着经济从放缓走向复苏，反而会出现一波加速 回落，如果前期是深度倒挂，则美国经济会陷入衰退。这次，我们认为美国经济和美股盈利的缺口，最终会是 经济向美股盈利收敛的模式结束。

2.4 移民政策与美国经济数据的额外冲击

过去 2 年，美国就业数据经常出现背离，比如新增非农就业和失业率均超预期回升或下降。新增非农就业 来自于企业调查，而失业率来自于家庭调查。从不同口径非农就业数据来看，过去 2 年，企业调查口径的新增 非农就业显著高于家庭口径，两者的缺口是过去 30 年最大。 不同口径非农就业数据之间的差异，主要可能来自于非法移民的激增，据美国国土安全部资料显示，拜登 领导执政期间，非法入境美国的人数创下历史新高，达到 1010 万人。美国本土劳动力市场可能正在加速放 缓，非法移民在过去 2 年推动了就业增长。 驱逐非法移民是特朗普的核心政策主张之一，上一次特朗普执政期间，非法移民增长远低于拜登执政期 间。因此，特朗普再次上台后，未来非法移民将显著减少，那么美国就业市场可能出现非线性的超预期降温， 对 GDP 等经济数据同样将产生额外冲击。

2.5 1929-1932 年美国大萧条的对比回顾与警醒反思

1929 年美国大萧条之前，美国经济的繁荣依靠私人部门加杠杆->投资回报率提升->债务压力缓解- >私人部 门继续加杠杆的模式进行，股市陷入过度乐观的情绪中，标普 500 席勒 PE 从 1920 年的 5 倍扩张到 1929 年的 32 倍。但随着私人部门债务周期见顶回落，股市下跌，投资回报率下降，债务压力上升，私人部门继续去杠杆， 此前的繁荣正反馈被逆转。 当下也处于康波萧条期，美国过去 2 年通过政府大幅加杠杆维持经济韧性，但这种模式难以为继，美国今 年 7 月失业率继续上升并触发萨姆法则，9 月财政赤字为过去 4 年同期最低水平，根据美国白宫的预测数据， 2024 年后，美国财政预算赤字见顶回落。同时，美股处于估值和市值集中度的历史高位。随着美国政府债务周 期见顶回落，类似于 1929-1932 年萧条期可能在美国重现。

美国资产价格和经济繁荣的同时伴随贫富差距扩大。尽管人们都在谈论“咆哮的二十年代”，但对于普通美 国工人来说，情况并非如此，大萧条前的股市和经济繁荣，贫富差距却急剧扩大，前 1%人群收入份额在 1928 年 上升至 22.4%，后 50%人群收入份额在 1928 年下降至 13.2%。1920-1929 年美国工业生产指数上升 65%，而美国 工资水平下降 26%。美国总统柯立芝在 1923-1928 年任期结束后，主动放弃再次参加竞选的机会，随后就是 1929 年美国开始大萧条。 2022-2024 年，美国经济和股市在大规模财政刺激之下也出现了表面的繁荣，看似强劲的 GDP 增长背后， 企业盈利早已呈现衰退特征，美股市值集中度接近“咆哮的二十年代”水平，可见过去几年美国经济表面繁荣 同样并未让美国普通人过得更好。拜登在 2024 年总统大选前主动放弃再次参加竞选的机会，历史总在看似巧合 中重复的演绎。

贸易保护主义也是当前与大萧条前的繁荣时期类似之处。1922 年美国国会通过《福德尼—麦坎伯关税法》， 提高进口商品的关税，到了 1929 年，美国平均关税税率上升到 38.2%，到了 1930 年，美国平均关税进一步提 高至 47%。特朗普提出，将对美国所有的进口商品征收 10%关税，对从中国进口的商品征收 60%甚至到 100% 的关税。

三、传统经济周期之外的资产配置体系构建

在中美经济和资产价格走势主要依赖于政府主观财政政策而非经济周期的时候，需要用更多模型化框架来 解决短期战术配置的效果并提升应对。面对经济数据的短期波动及资金动向，建议重点参考大类资产价格的短 期波动特征并及时调整应对，具体可参考我们独立研发并在 2024 年及过往多年回溯验证稳健有效的战术配置方 案。

3.1 混沌经济周期下的资产配置对策——基于宏观经济数据的大类资产轮动策 略

3.1.1 宏观基本面模块

我们通过对原始宏观数据进行滞后处理、X-13 ARIMA SEATS 做季调处理-去除季节效应和异常值、单侧 HP 滤 波等处理提取出宏观变量的短期趋势和中长期趋势。

通过 ListMLE 模型构造宏观趋势和大类资产截面排序之间的映射关系。按照下列规则对策略进行回测。策略 轮动效果非常优秀，相比单一大类资产有最高的年化收益 14.52%、收益回撤比 1.23、月度胜率 72.5%，夏普也 仅低于低波动资产债券，远高于权益和商品，同时最大回撤仅为 11.8%，远优于权益和商品。分年来看，除了 2022 年以外均能获得正收益。  策略回测时间：2016 年 12 月 31 日-2024 年 6 月 30 日。 策略调仓频率：月频。 模型训练规则：每六个月使用全部可得历史数据进行模型训练，数据对应规则为 112 个宏观变量 T-1 月趋势值做自变量，3 个大类资产 T 月收益率排名做因变量。 策略持仓生成：将 112 个宏观变量 T-1 月趋势值输入最新模型得到 3 个大类资产的下月打分，选择打分最高的资产进行持仓。

3.1.2 宏观基本面&动量大类资产轮动策略

使用因子动量思想，每月使用过去一段时间表现较好的维度信号作为配置信号。复合策略 2017 年以来年化 绝对收益 20.4%，夏普 1.75，最大回撤 5.97%，月度胜率 74%，其中 2019 年以来策略年化收益 25.6%。2024 年 6 月 30 日样本外跟踪以来累计收益 5.8%。

3.2 混沌经济周期下的资产配置对策——基于市场情绪与资金流向的资产配置 增强策略

3.2.1 行业 ETF 的资金流行业轮动效应：一级行业轮动

使用 2024 年中报披露统计不同细分类型股票 ETF 的投资者结构，并考虑联接基金的机构投资穿透。下图为 不同 ETF 分类机构投资者持有占比的平均以及中位数。其中，宽基类 ETF 机构持仓中位 42.6%，细分下 A50，沪 深 300 和中证 800 等指数的机构持有率均超过 70%，创业板宽基指数 ETF 的机构持有率最低，不足 40%；风格 类 ETF 机构持有率 34.46%，其中地区发展和国企类 ETF 机构持有率超 80%；而行业类 ETF 的机构持有率最低， 整体仅 20%的机构持有率，细分行业中，最高的公用事业及交运行业为代表的稳定类 ETF 机构持有率超 40 %， 其余行业 ETF 机构持有率均较低，医药、新能源和金融行业 ETF 的机构持有率仅 10%至 20%。

行业 ETF 的投资形态很大程度上反映了市场中散户的投资行为。我们聚焦于行业 ETF，讨论 ETF 份额变动率 构造行业轮动策略。 我们使用在某个中信一级行业有较高占比的 ETF 来代替该中信一级行业，具体来说，ETF 披露全持仓（新发 ETF 为所跟踪指数持仓）在某个中信一级行业的投资占比超过某个阈值时，定义该 ETF 为某行业 ETF。 每月末计算各个 ETF 的份额变动率，在每个行业内，将该行业对应的若干 ETF 的份额变动率按照规模加权， 将每个行业的规模加权份额变动率从低到高进行排序分为若干等分，计算每一等分的净值曲线。 2020 年 4 月起，在分为五等分的情形下，组合的每个档位中至少有 3 个行业（即 30 个行业的 10%），因此 我们统计从 2020 年 4 月起进行统计。结果相比单纯使用份额变动更为稳定。

在多参数的稳定性测试中，我们每一组结果仅保留 G1 档位有 3 行业以上的样本期。参数包括回看窗口时 长，划分档位和划分行业阈值，我们比较每一组低/高份额变动率净值的年化收益和夏普比。随着档位划分越细， 收益越高，这一点很好理解。同时，窄基划分阈值 70%最合适，过低会导致行业杂质较多，过高会大幅度减少 行业样本数。而回看窗口 20 交易日变化最有效。 不过，档位划分过细会导致样本期较短，在这种情况下，20 天窗口，70%阈值，5 档恰为最优参数。

3.2.2 中信二级行业指数的行业轮动策略构建

当我们将该方法下探至中信二级行业分类后，我们以阈值 50%为例，满足以上规则的二级行业共 24 个，涉 及 19 个一级行业，整体分布较为分散，在周期、成长和价值板块均有分布。 同样采用阈值 70%，切分 5 档，使用窗口期 20 天的参数，此时我们的基准指数为当时可用的二级行业指数 平均收益，同一时间段内，份额变动率负向变动最大的样本组超额相比一级行业效果更好，带来了多空上更强 的超额，但稳定性有所下降。例如 5 天回看、5 档分组、阈值 0.7 下，策略多空取得 35.84%的年化收益，夏普比 1.68。

整体而言，对二级行业采用份额变动率构造行业轮动策略可以获得比使用一级行业构造行业轮动策略更稳 定的收益。

3.2.3 对资金流行业轮动信号的增强

我们首先对资金流行业轮动信号进行回顾：我们从主动权益基金中缩小范围，每一期只考察核心能力最优 秀的基金仓位变动，并复制跟随。具体做法如下，在每个时点截面，选取可得信息中长期能力因子排序前 20 的 基金，这里的可得信息指长期能力因子的计算披露在每个月的 3 月和 9 月，在一年中的若干时点需要考虑到这 一点。 根据 20 只基金的行业仓位测算平均，多头部分使用优选基金仓位配置最多的行业，空头部分配置优选基金 减仓最多的行业，为了防止样本期内过度调参在样本期外失效的问题，在每个月计算组合时，在过去时间段的 多个参数组计算每组的收益波动比，将收益波动比最高的一组参数组输入进当月使用参数，计算该月多空行业 组合。构成我们基于长期能力因子的行业轮动策略，策略每个月末多头和空头各选取三个中信一级行业等权构 成组合。 我们考虑将 ETF 资金流行业轮动的信号和公募基金资金流的信号进行合并，每个月末将 ETF 资金流信号和 公募基金资金流信号取交集，为了保证交集存在，将 ETF 资金流的划分调整为 3 档，保证多头和空头档行业较 多可以产生交集。 使用 ETF 资金流信和优选公募基金资金流信号合并后，策略自 2021 年至 2024 年 10 月 31 日各年均取得正 多头超额和正向多空，在可比年份中，增强后的各年多空收益相较于原始策略有明显改善。今年以来策略取得 19.4%的多头超额和 22.56%的多空收益。

3.2.4 公募新增资金流测算及行业轮动策略

我们假设每一只主动权益基金新发时，均有一段时间的建仓期，在建仓期内，基金经理会按照持仓将基金 初始规模资金平均且随时间线性分配到个股上，和 ETF 不同，主动权益基金没有固定跟踪的指数持仓披露，因 此我们首先设计算法对基金经理的持仓进行估算。 估算主动权益基金时我们出于方便考虑仅考虑新发 A 类基金，不考虑转型基金。每日提取当日新发普通股票型基金和偏股混合型基金，对每个新发基金进行如下操作：提取新发基金基金经理（可能有多个）；对每个基 金经理进行如下操作： (a)统计基金经理曾经管理产品，同时限定最晚停止管理时间离当前产品新发时间不能超过 1 年，如果基金 经理曾经没有管理过产品，则停止估算新发产品持仓。 (b)统计基金经理曾经管理多只产品的在管收益率协方差矩阵，使用 Leiden 算法对基金经理曾经管理的多个 产品进行分类作为基金经理多个投资偏好，换言之，基金经理可能有 N 个投资偏好，每个投资偏好下可能对应 管理 M 只基金。 (c)对相同投资偏好下的基金，使用最近一期披露全持仓并进行平均作为基金经理该投资偏好的模拟持仓。 (d)使用 BERT(chinese-roberta-wwm-ext)模型将新产品名称和过往管理产品名称进行语义相似度判别，每个基 金经理投资偏好中使用该偏好内最高的相似度作为新产品和该偏好的相似度，如果经理过往仅有一个投资偏好， 则使用该投资偏好作为模拟持仓。 (e)如果新发基金有多位基金经理，计算每位基金经理可能的持仓。将多个基金经理模拟持仓权重平均后和 新发基金规模进行匹配，在未来的一个月内，将每只个股流入资金按照交易日长度平均分配至每日。

模型回测的时间段从 2016 年 1 月 1 日至 2024 年 9 月 30 日，每个月末计算当月各个行业的新流入资金量。 构建一个基于估算资金流的行业轮动策略：使用月度各个资金流入占比作为指标和各个资金流入占比一年 同比作为指标，分十档构建月度行业轮动策略。由于策略依赖主动权益基金，月度资金流入行业轮动多空全时 段和偏股混相对全 A 强势程度走势以及新发主动权益资金一致程度较高。同时需要注意，月度资金流入受到各 个行业自身基本面影响天然存在高低，例如综合、综合金融等行业天然资金流入量较少。策略年化多空 9.81 %， 但自 2021 年 Q3 主动权益基金资金流入锐减后策略收益较差。 采用月度资金流入一年同比作为行业轮动因子构建策略，可以消除一定该效应，在 2016、2019 和 2022 年 录得负收益，其余年份均为正收益，年化收益 8.01%。

3.2.5 私募资金流测算及行业轮动策略

本节我们讨论私募基金的资金流信号能否构造择时或行业轮动指标，我们对私募基金的资金流相关测算受 到监管对数据披露的影响，2024 年 7 月底之前的数据研究结果和 7 月之后的结果可能存在较大差异，之后的研 究需要在以后随着数据披露进程不断更新完善。 从 Wind 数据库中提取私募基金数据，共 310800 条数据信息，其中含有投资类型分类的基金共 225596 只， 包含股票、固定收益、期货、其他型分类，剩余基金数据库没有给出具体投资类型分类标签，其中股票型 193080 只，出于研究便利性，我们仅提取股票型基金的净值进行下一步研究。 私募基金净值的披露一般以周度为单位，某些基金频率更低以月频为单位，为了计算的统一性，我们保留 周频披露净值的基金，每周计算每只私募基金的披露完整度，具体计算方法为披露完整度=（基金成立周至净值 最后披露周总共披露周数）/（基金成立周至净值最后披露周交易总周数），我们每周仅保留历史披露完整度为 1 的基金。 同时，考虑到数据库对基金的分类并不明确，我们剔除私募基金名称中带有：CTA、FOF、中性、对冲等字 样的股票型私募基金产品。 经过以上处理，下图为可用私募基金样本数量和可用公募基金样本数量随时间变化的曲线，2016 年前两者 数量级差距并不大，2023 年私募基金数量样本池增长相比公募基金有着极大的优势。2024 年 7 月后，受到监管 要求，私募基金披露数量锐减，在 2024 年 7 月最后两周时下降到 2000 只。

按照我们在公募基金资金倾向的行业轮动构造的常规做法，对于私募高仓位的行业多头，反之空头，按月 轮动。2015、2022 和 2023 年私募行业轮动失败，其余年份表现均较好。相对 30 个行业的超额收益来说，多头 2015、2022 年表现较差。和公募的行业配置多空相比，受到抱团瓦解现象冲击更小，但 2022-2023 年的 8 月间， 私募行业配置多空收益较低，尽管如此，从两者对比来看，私募的行业配置近年来显然更具参考价值。 和公募的行业配置多空相比，私募行业配置轮动策略 2016 年以来几乎每年均有超越公募配置多空收益，其 中 2019 年和 2020 年两年略微跑输，但在 2021 年后受到抱团瓦解现象冲击更小，结合近年收益来看，私募的行 业观点多空年化私募的行业配置近年来显然更具参考价值，年化相对公募行业配置跑赢 5.79%。

另一个角度，对于私募基金加减仓行为构造行业轮动，使用动态参数+延展窗口的方法，多头私募加仓的行 业，空头私募减仓的行业，策略近年来均有多空正收益，但效果并不稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）