2025年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱

2025 年美国经济概览：GDP 实际增长或略超 2%

2025 年美国实际 GDP 增长或略高于 2%，呈现韧性。2025 年前三季度，美国实际 GDP 同比增长 2.1%，低于 2024 年 GDP 增速的 2.8%。我们测算，如果四季度实际 GDP 环比折年率在 0-1%区间，2025 全年实际 GDP 增速将达到 2.1-2.3%。总体上看，2025 年 美国经济增速或将低于 2024 年，但增速不弱，处于长期增长水平附近。 全年经济运行节奏来看，美国 GDP 环比走势或呈现“倒 U 型”，主要体现关税政策 扰动。2025 年一季度，特朗普的关税威胁导致美国进口和企业库存大幅增长、拖累经济 增长，当季美国实际 GDP 环比折年率为-0.6%，其中进口增长和企业库存变动合计拖累 了 2.1 个百分点。这一影响在二、三季度消退，三季度实际 GDP 年化环比增速回升至 4.3%。 进入四季度，考虑到美国政府在 10 月至 11 月中旬停摆的影响，我们预计 GDP 环比折年 率或将回落至 0-1%区间。

前三季度 GDP 增长结构来看，居民消费仍是经济增长的“压舱石”，设备、知识产 权投资的拉动上升，住宅、非住宅建造投资成为拖累。对比 2025 年（前三季度）和 2024 年美国 GDP 主要分项对同比增长的影响，可以看到，2025 年个人消费支出的拉动为 1.9 个百分点，基本持平于 2024 年，仍是美国经济增长的最主要贡献；各类投资分项表现分 化，其中设备、知识产权类投资的拉动明显上升，分别拉动 0.4 和 0.3 个百分点，但住宅、 非住宅建造类投资由拉动转为拖累，分别拖累 0.1 和 0.2 个百分点；净出口的拖累为 0.5 个百分点、持平于 2024 年；政府支出的拉动腰斩至 0.3 个百分点。

除 GDP 增长外，美国就业市场明显走弱，CPI 通胀率中枢小幅下降，美联储重启 降息。就业方面，美国失业率由 2025 年 1 月的 4.0%升至 11 月的 4.6%，创 2021 年 9 月 以来最高水平，已经明显高于美联储预计的 4.2%的长期失业率；美国新增非农就业人数 大幅下降，2025 年 1-11 月月均新增非农就业仅 5.5 万人，显著低于 2024 年均值的 16.8 万人。通胀方面，2025 年 1-11 月，美国 CPI 和核心 CPI 通胀率平均分别为 2.6%和 3.0%， 分别较 2024 年均值下降了 0.3 和 0.4 个百分点，但绝对水平仍高于 2%。在此背景下，美 联储于 2025 年 9 月重启降息，全年累计降息 3 次、合计 75 个基点至 3.5-3.75%。

美国经济何以呈现韧性？

（一）关税政策对经济增长的扰动较快消退，对整体通胀的影响暂 不显著

特朗普关税政策由“极限施压”到“临阵退缩”，对经济增长的扰动较快消退。2025 年，特朗普大幅加征关税成为美国经济的主要威胁之一。回顾 2024 年底至 2025 年初， 国际机构和外资投行普遍预计，美国“有效关税”每上升 10%，或将拖累 2025 年美国 GDP 增长约 0.5 个百分点，抬升 CPI 通胀率约 0.6 个百分点。在 4 月初特朗普宣布“对 等关税”后，美联储在 6 月曾预测 2025 年美国实际 GDP 仅增长 1.4%，低于 3 月预测的 1.7%；同时上调了 2025 年末 PCE 通胀率预测值 0.3 个百分点至 3.0%。不过，美国随后 逐步调整各国关税政策，公众热议“特朗普（在关税问题上）总是临阵退缩（TACO）” ， 这也使得美国“抢进口”效应降温，进出口贸易对经济增长的影响较快消退。 关税对美国整体通胀的影响低于预期，一方面是企业在涨价决策上较为谨慎，另一 方面是未受关税影响的服务通胀放缓、抵消了商品涨价的压力。商品通胀方面，在关税 政策宣布初期，美国企业选择承担了大部分关税。参考美国外交关系协会（CFR）测算， 截至 2025 年 6 月，美国企业承担了 64%的关税成本，外国出口商承担了 14%，美国消费 者仅承担 22%。美国企业之所以延迟涨价，一是企业对特朗普加征关税已有一定预期， 通过提前囤货压降了存货成本；二是企业担心涨价会流失客户与市场份额，主动选择压 缩利润。服务通胀方面，美国服务通胀回落抵消了商品通胀上升的影响，使得总体通胀 水平相对稳定。在美国核心 CPI 中，服务占比约 76%，远高于商品占比。美国核心服务 （不含能源服务，主要包括住房租金、医疗服务等）CPI 同比在 2025 年 1-11 月由 4.3% 下降至 3.0%，对核心 CPI 通胀率的贡献下降了 1 个百分点，完全抵消了商品对核心 CPI 通胀产生的 0.4 个百分点的拉动。

（二）美国居民消费保持韧性，受益于财富效应和减税政策

美国居民消费整体保持韧性，主要受益于股市繁荣带来的财富效应。居民消费历来 是美国经济增长的核心引擎，占 GDP 比重约七成。2025 年前三季度，居民实际消费支 出同比增长 2.8%，成为增长的压舱石。其中，支撑美国居民消费的核心因素可能是股票 价格上涨带来的财富效应。美联储数据显示，截至 2025 年二季度，美国家庭（与非营利 组织）持有的股票资产达 61.1 万亿美元，同比增长了 13%，并贡献了同期家庭总资产增 量的 69%。摩根大通估算，2024 年 9 月至 2025 年 8 月，美国股市繁荣通过财富效应， 带来了 2853 亿美元的额外消费支出，贡献了四分之一的消费增长。 此外，特朗普推动减税政策落地，可能从预期渠道促进 2025 年的消费增长。2025 年特朗普上任后积极推动减税，于 7 月正式签署“大而美法案”，一方面将延长特朗普 2017 年的减税政策（TCJA），另一方面涵盖新的居民税收优惠条款（如取消加班费和小 费所得税、扩大家庭从联邦税中扣除的州税和地方税的数额等）。尽管大部分减税政策将 于 2026 年落地，但在此预期之下，居民可能在 2025 年就扩大消费支出。

（三）美国 AI 相关投资大幅增长，对 GDP 增长的拉动更加显著

2025 年是美国 AI 投资的爆发之年，相关投资对经济增长的拉动较过去两年显著上 升。美国 GDP 中，私人投资总额（包括住宅、非住宅建造、设备、知识产权、私人库存 变动）占比约 19%，对经济增长的拉动通常有限。但是，2025 年 AI 热潮驱动部分领域 的私人投资爆发式增长，并对 GDP 增长产生明显拉动。据彭博社，AI 相关的设备和软 件投资在 2023-2024 年对美国经济增长的拉动不超过 0.3 个百分点，但在 2025 年二季度 已上升至 1.1 个百分点。2025 年前三季度，美国实际 GDP 分项中，设备、知识产权类两 项固定投资合计大幅增长 6.2%，拉动 GDP 同比增长 0.8 个百分点。

为何说美国经济“内在脆弱”？

尽管美国经济增长保持韧性，但经济结构并不健康，主要体现在“两个背离+两个 分化”：

（一）就业市场急剧降温，与经济增长稳定背离

美国 GDP 增长和就业市场都是顺周期指标，且就业市场表现通常滞后于增长，理应 先有增长放缓、后有就业走弱。但在 2025 年，美国经济保持韧性的同时，就业市场颇为 意外地快速走弱。经济增长对就业的带动作用减弱，就业影响的主要是中低收入群体， 经济增长却主要与高收入群体相关，这将加剧阶层矛盾。 2025 年美国就业市场走弱，延续了 2023 年以来的降温趋势。值得一提的是，2025 年 9 月美国劳工部大幅下修了年度（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）非农就业基数合计 91.1 万人，尽管这一修正暂时不影响 2025 年 4 月以后的新增就业数据，但可能警示，美国就 业市场走弱的节奏比此前数据体现的情况更早和更快。 此外，美国就业市场还受到外生因素扰动。一是，特朗普大幅削减了政府部门岗位， 这曾经在拜登时代是新增就业的重要组成；二是，特朗普大幅收紧移民政策，导致移民 人口锐减，同时削弱劳动力需求和供给；三是，AI 技术应用可能已经开始对部分初级岗 位产生替代，导致年轻人就业困难。

（二）“硬数据”与“软数据”打架，居民体感和预期不佳

在美国，除了官方统计的 GDP、个人消费支出（PCE）、CPI 等“硬数据”外，各类 衡量经济主体信心和预期的调查类“软数据”更加贴近居民体感，也可能更能反映美国 经济的真实情况。 2025 年美国居民通胀预期大幅走高，消费信心走低，对经济前景更加悲观。虽然官 方公布的通胀率相对平稳，但居民对关税上升引发未来物价上涨的担忧加剧，通胀预期 大幅上升。密歇根大学针对居民的调查显示，2025 年 4-5 月特朗普密集宣布关税政策时 期，居民对未来 1 年的通胀预期升至 6%以上，高于 2022 年上半年疫情冲击时期的最高 水平；截至 2025 年 12 月这一预期仍高达 4.2%，远高于一年前的 2.8%。由于关税上升、 物价高企和就业市场疲弱等，美国消费者对经济的信心持续走弱。2025 年 12 月，美国 密歇根大学消费信心指数为 52.9，远低于一年前的 74.0；同期，美国咨商会消费者信心 指数已连续五个月下滑，居民对财务压力、劳动力市场前景愈发悲观。

（三）消费增长更加依赖富裕人群，“K 型经济”特征凸显

2025 年美国居民消费增长更加依赖于富裕人群。根据穆迪统计，截至 2025 年第二 季度，美国居民收入前 10%的群体贡献了总消费的 49.2%，这一比例创 1989 年以来新高。 美国经济研究局数据显示，截至 2025 年三季度，美国名义个人消费支出（PCE）同比增 长 5.4%；主要分项中，娱乐性质的耐用品与车辆（5.6%）、医疗保健服务（7.4%）、交通 运输服务（7.3%）和金融服务（8.4%）等支出增长较快，这些消费的增长可能主要由富 裕人群贡献。根据美国银行数据，在 11-12 月节假日期间，美国前三分之一收入群体消 费同比增长 2.6%，而后三分之一收入群体仅增长 0.6%。 这一现象背后是美国居民收入和财富分化加剧。亚特兰大联储数据显示，美国低收 入人群工资增速在 2025 年以来低于高收入人群，其中最低收入 25%人群的工资增速已降 至近十年最低水平。美联储数据显示，截至 2025 年二季度，美国资产前 10%分位数的家 庭拥有了总资产的 63%，该比例同比上升了 0.8 个百分点；其中股票类资产集中度更高 达 87%，同比上升 0.1 个百分点。 “K 型经济”为消费增长的持续性埋下隐患。贫富分化的扩大可能约束居民整体消 费倾向。美联储 2025 年 8 月的一份研究显示，美国不同财富群体的边际消费倾向差别巨 大，前 20%收入群体的财富消费倾向仅为 0.8 美分/美元，远低于后 80%家庭的 7.5 美分/ 美元。伴随“K 型经济”的讨论增多，美国社交媒体也在热议“斩杀线”风险，即美国 中低收入群体的可支配收入，愈发容易触及维持基本生活的临界水平，显示出美国部分 家庭财务状况的脆弱性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）