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美国经济专题深度研究：美国就业情况到底如何？美国非农数据存在被高估的可能。进入2025年三季度以来，美国就业市场不断响起警钟， 同时美国就业数据可信度受到市场质疑。我们认为美国非农数据的确有被高估的可能性。 原因其一是受美联储企业生死模型影响（NBD）影响，在经济下行时期，模型可能低估企 业关停的负面影响，从而高估新增就业情况；原因其二是自2024年年末开始，受“身兼数 职”人数上行和“无薪休假”人数下行影响，前者使CES重复统计增加，后者使CES遗漏 统计下降，使得CES在该期间被大幅高估。

美国劳动力市场上演“本土替代”，但或难以持续。从2025年4月开始，随着移民限制政 策落地，美国移民劳动力供给便呈现断崖式下跌。与此同时，美国劳动力市场上演“本土 替代”效应——本土劳动力供给从3月以来（截至8月）净增加186.1万人。无独有偶，本 土与移民的就业人数也呈现出“此消彼长”的趋势。然而，我们认为这种“本土替代”的 模式难以持续下去：第一是人口结构方面，本土人口难以在后续填补移民流出，而迅速拉 开劳动力缺口。第二是除开替代效应，本土人口和移民或还存在部分互补效应，移民的流 出会令市场需求放缓，进而拖累本土人口就业。

行业视角下周期性行业放缓明显。我们以休闲住宿业、建筑业以及制造业为周期行业代表 进行研究，发现休闲住宿业受就业年轻化以及高兼职率特点影响，呈现出“高供给高需求” 模式，流动性较强；建筑业就业情况则是受住房市场遇冷影响而收紧，但后续受美联储降 息推进，建筑业就业情况依然有向上回暖的空间；制造业则受需求透支以及成本上涨影响， 在制造业需求供给“两头堵”的情况下，制造业就业市场或持续在周期底部震荡。

行业视角下非周期性行业仍有下行风险。我们以教育医疗业和信息业作为非周期性行业代 表进行研究。教育医疗业自2022年开始劳动力需求供给比同样也在逐年下降，同时受“裁 员潮”影响，需求冲击转为供给冲击，令就业持续承压。据我们统计，美国医疗服务系统 或至少有7万人在近一年丢失工作。同时，美国医疗补贴政策陆续到期或令行业需求下移， 拖累就业市场进一步走弱。信息业就业则主要受AI发展迎来结构性转变。我们认为随着AI 对信息业的渗透率上升，基础信息服务类公司以及IT外包公司或会迎来冲击。同时，受全 球AI科技竞赛影响，网络安全，AI协同以及跨领域整合等岗位或迎来“用工潮”。

微观视角下公司和雇员在招聘和求职方面均以“躺平”为主。公司视角来看，企业雇佣率 呈现出趋势性下滑，同时裁员率在2025年后亦略有上升。个人视角来看，雇员跳槽辞职意 愿也在降低，一方面是由于上述的“裁员潮”和“弱招聘”使得雇员对就业市场持有悲观 态度；另一方面则是由于跳槽涨薪幅度不大，雇员跳槽辞职动机不强。同时，通过上升的 失业时长以及续请失业金人数，我们也能观察到员工再就业较为困难，也从侧面降低了员 工跳槽的意愿，削减了就业市场流动性。