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美国经济韧性和再通胀研究（三）：需求温和降温或有助于通胀回落。通胀的影响因素：需求供给和通胀预期 。关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为 通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷 阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结 构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。我们认为对分析和预测美国一两 年以内的通胀而言，需求、供给和通胀预期是影响通胀的主要因素。

供给因素改善是当前美国通胀下行的重要原因。 本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表 明供应链的供给冲击可能解释了 2021 年以来通胀上行的 60%。而供应链问 题的缓解也对近两年来美国通胀回落有重要贡献。此外，移民人数增加等 正供给冲击也有利于美国经济在 2023 年增速偏高的情况下实现通胀回 落。然而，目前来看，供应链缓解等供给因素对美国通胀回落的主要贡献 已经有所体现。

需求走弱或有助于通胀回落 。回顾历史，产出缺口、职位空缺失业比等反映经济冷热的指标与美国通胀 的相关性较高，总需求波动对通胀影响较大。在供给相对稳定的情况下， 需求可能是当下美国通胀能否回落的决定性因素。考虑到美国的货币政策 已经有限制性、美国就业市场的紧张程度已经趋势性缓解，中期而言，美 国经济回落带动通胀温和下行可能是大概率事件。然而，GDP Nowcast 等 数据显示，短期经济数据可能出现反复，通胀反复的风险也客观存在。

通胀预期稳定或有利于通胀回落。 稳定的通胀预期有利于避免工资、物价的螺旋式上行，也降低了中央银行 控制通胀的难度。与上世纪 70 年代不同，本轮美国虽然经历了较高的通 胀，但是多个方面的指标显示，美国的通胀预期仍然比较稳定。我们认为 稳定的通胀预期整体而言有利于美国通胀逐步回归正常水平。