工银亚洲研究：2025从关税的“预期链条”怎么看美国经济景气线索？.pdf

工银亚洲研究：2025从关税的“预期链条”怎么看美国经济景气线索？8 月以前，美国与大部分经济体处于关税谈判期但具体关税额度 未落地。分析通胀数据变化，我们认为该阶段关税的效应更多停留在 产业链上游（对PPI的抬升较为明显），但对消费终端价格（CPI）的 “直接穿透”相对有限，表现为核心商品价格增速较温和。

整体来看，生产侧数据揭示这一期间关税对于经济的影响更多通 过“预期链条”发挥作用，且主要被供给侧“量”的变化所吸收。首 先，从产业链来看，关税预期抬升了上、中、下游企业的库存动机， 由此造成美国供给侧数据“繁荣假象”。其次，预期效应主要被“进 口量增多”、“耐用品产量增多”、“零售让利增多”三种效应吸收，并 表现在零售销售数据上，一定程度上影响市场理解美国经济真实情 况。