2024年中国重汽研究报告：内需底部+海外增量，重卡龙头迎中期景气上行

一、公司概况：重卡龙头，业绩改善

1.1 股权结构：重汽集团由山东重工控股，A 股隶属于 H 股

中国重汽（A 股）由国有资本控股并吸引外资参股。济南市人民政府国有资产监督管理委 员会为公司实际控制人，国有资本控股确保了公司经营的稳健和有序发展。公司由中国 重汽（香港）有限公司 51%控股，股权结构较为集中。中国重汽（香港）有限公司由中国 重汽（维尔京群岛）有限公司控股，德国曼公司作为第二大股东，凭借其卓越的卡车和 发动机技术，为公司带来了核心技术的显著优势。

1.2 重汽 A 产品矩阵：豪沃、黄河系列整车

中国重汽集团是中国领先的卡车制造商之一，专注于研发和生产重型卡车、中型卡车、 轻型卡车及其关键总成和零部件。集团以整车制造为核心，拥有豪曼、黄河、汕德卡等 多个重卡品牌。旗下重汽 H 股拥有汕德卡、豪曼等重卡品牌。重汽 A 股为重汽 H 股子公 司，其重卡品牌包括豪沃、黄河系列。豪瀚由济宁商用车生产，重汽 A 股仅负责销售。

1.3 财务情况：盈利稳定，费用管控能力强

1.3.1 主营收入构成：以整车、配件为主

中国重汽（A 股）主要通过三个业务部门运营，分别为整车、配件、其他产品。其中整车 部门是主营收入的主要组成部分，2023 年占比 80.72%，其余两个部门占比分别为 19.04%、 0.24%。

1.3.2 收入和利润：跟随行业周期波动，行业上行期业绩弹性大

公司作为我国重卡行业的龙头企业，营收整体跟随行业周期性波动，行业上行期业绩弹 性大。从营业总收入来看，2016 年至 2023 年由 211.19 亿元增长至 420.7 亿元，CAGR 为 10.35%。从归母净利润来看，2016 年至 2023 年由 4.18 亿元增长至 10.8 亿元，CAGR 为 14.52%。其中，2022 年由于宏观经济、地产相对疲软等原因，重卡行业达到近 8 年的业 绩最低点，营业总收入为 288.22 亿元，同比-48.62%；归母净利润 2.14 亿元，同比-79%。 而 2023 年，重卡行业底部复苏，叠加出海增长、天然气价格走低带来的结构性因素等， 公司的营业总收入和归母净利润实现高增长，营业总收入同比+45.96%，归母净利润同比 +405%。2024Q1 营业总收入和归母净利润仍保持增长，实现营收 114.27 亿元，同比 24.02%，归母净利润 2.74 亿元，同比+22.32%。

1.3.3 SG&A 费用率：整体呈下降趋势，费用控制能力强

2016 年至 2023 年,公司的 SG&A 费用率随着业务的增长，呈下降趋势，由 2016 年的 5.79% 大幅下降至 2023 年的 1.83%。其中，销售费用率由 2016 年 3.17%下降至 2023 年 1.05%；管理费用率由 2016 年 2.62%下降至 2023 年 0.78%。表明公司具有较强的成本控制能力， 为公司盈利的持续上升建立了较好的基础。

1.4 股权激励：H 股股权激励，强化 A 股业绩增长预期

2024 年 1 月 23 日，中国重汽（H 股）推出《建议采纳限制性股票激励计划》，宣布董事 会及薪酬委员会已批准建议采纳限制性股票激励计划，该计划为一项仅由本公司现有股 份拨付的股份计划。计划的业绩目标为：2024年-2026年经营收入不低于948亿元/1091 亿元/1255 亿元；销售利润率不低于 7.5%/8%/8.5%。由此可以算出 2024 年-2026 年预期 利润总额为 71 亿元/87 亿元/107 亿元；YOY 为 3.30%/22.76%/22.22%。我们假设利润总 额反应至归母净利润的比例为 80%，则公司 24/25/26 年归母净利润目标为 57/70/85 亿 元。计划旨在优化薪酬体系，确保集团能够吸引并留住顶尖人才，进而提升整体的人才 竞争力；将高级管理层、员工与股东的利益紧密相连，共同追求集团整体利益的最大 化；激励本集团的管理团队及核心员工，其中涵盖部分 A 股的管理层和技术骨干，激发 他们的积极性和创新能力，为集团的长期发展注入动力。

二、重卡行业：“内需复苏+出海增长+天然气重卡爆发”驱动行业复苏，市 场格局稳固，AMT 重卡销售火爆

2.1 重卡行业中长期复苏趋势向好

中国重卡销量自 2022 年行业进入下行周期以来，已经历经近 2 年的深度调整。目前来看， 重卡行业中长期复苏趋势向好体现在中国内部需求的缓慢复苏和出海的增长两个方面。

第一、内需的缓慢复苏。从更新置换需求来看，在正常更替方面，重卡的平均淘汰年限 为九至十年，当前中国重卡行业的保有量为近 900 万辆（统计局口径），因此，重卡行业 稳定的置换中枢是在 90 万至 100 万辆。而 2022 年批发销量仅有 67 万辆（含出口），上 险口径销量仅为 48 万辆。而 2017 年和 2018 年中重卡行业经历 103 万和 104 万辆的终端 销量高点（上险口径），伴随着新购车用户逐渐进入一个淘汰高峰之后，重卡行业将进入 底部复苏阶段。从重卡保有量新增需求来看，重卡销量与宏观经济高度相关，呈现强周 期性，2022 年下行周期深度调整最为显著。随着宏观经济结构调整，影响销量表现的核 心驱动已由房地产和基建主导的工程需求转变为制造和消费主导的物流需求，整体消费 推动的物流需求相对稳定，且在政府政策的加持下，消费的复苏将推动中国货运需求净值的提升。从年度数据来看，2023年中国重卡销量为91万辆（批发口径），销量YOY+36%。 从季度数据看，2023 年 Q1 以来重卡销量持续复苏，24 年 Q1 同比+13%。

第二，出海量价的中长期增长机遇。量的方面：2020 年之前，由于国内重卡市场环境利 好，卡车企业普遍深耕国内市场，因此出口销量在整体业绩中的占比相对较低。而 2021 年以来，由于国内经济相对中长期的疲软，叠加地缘政治、汇率波动对重卡出口形成利 好，重卡车企加大了对海外的布局力度，新开拓了众多海外市场，重卡出海的销量节节 攀升。海关总署数据显示，2023年中国重卡出口总量已达到31.91万辆，同比+66.71%； 出口占比 35.03%，同比+6.53pcts。2024 年 1-5 月累计出口总量为 14.32 万辆，同比 +12.81%。分季度来看，2020 年以来中国重卡出口量实现了高速增长，2024 年 Q1 出口量 相较于 2020Q1 增长了 373.3%。

价的维度：2016 以来随着重卡品质和竞争力的提高，重卡 ASP 稳步上升。以潍柴旗下 陕重汽举例，陕重汽重卡 ASP 从 2016 年 29.7 万元增长至 2023 年 38.8 万元，增长了 30.6%。当前重卡出口主要面向亚非拉地区，此类区域对于排放法规要求相对较松，主 要出口车型为国二国三国四的车辆，单车售价相对偏低。而参考欧美及中国行业发展 历程，排放法规升级是必然趋势，海外相关车型的 ASP 必将迎来中长期稳步上行。

2.2 油气价差维持高位，天然气重卡带来结构性增长机遇

自俄乌战争之后，管道天然气的供应状况已经显著改善。据国家能源局的消息，由于本 土天然气产量的增长和中俄东线管道天然气供应的增加，中国在过去几年的天然气供应 量有了显著提升。具体来说，从 2020 年至 2023 年，通过“西伯利亚力量 1 号”输送的天 然气量分别为 41 亿立方米、104 亿立方米、154 亿立方米和 220 亿立方米，预计中国的天 然气供应将持续增加。此外，备受关注的“西伯利亚力量-2 号”中蒙俄天然气管道项目， 其输气能力为每年 500 亿立方米，该项目预计很快完成前期工作，并且签署建设合同。 这一项目的气源来自亚马尔半岛，该地区探明的天然气储量高达 10.4 万亿立方米，位居 全球第五。项目的推进将进一步增强中国的天然气供应能力，促进能源结构的优化和升 级。

而国内因为经济相对低迷，整个工业制造业企业用气也相对较低。因此在由俄乌冲突带 来的俄罗斯廉价天然气供给，和国内需求不振的供需状况下，天然气价格经历了显著的下滑趋势。到 2024 年 5 月，中国液化天然气（LNG）市场的平均价格已降至 4299 元/吨， 与去年同期相比下降了 6%。与此同时，柴油价格同步于国际的油价维持在高位，2024 年 5 月达到 7679 元/吨，导致了油气价差进一步扩大，气柴比平均值由 2024 年 1 月的 0.72 下降到 2024 年 5 月的 0.56。因此，从经济效益的角度来看，天然气重卡具有显著的优 势。尽管初期购置成本较高，但天然气价格更低，用户在一年内通过节省的柴油费用即 可收回成本差异，因此近期天然气重卡销量火爆。2023年，天然气重卡行业销量达15.19 万辆（终端销量），同比+307%，实现近年来的最高值；渗透率为 24.79%（根据终端销量 计算）,同比+17pct。2024 年 1-5 月累计天然气重卡销量已达到 9.26 万辆，渗透率为 36.47%。

天然气重卡结构性机会对于整车企业而言，在于单车售价的提升，以及高景气背景下毛 利率的优化。单车售价方面天然气重卡相对柴油重卡均价普遍贵 8-10 万元，不考虑毛利 率净利率优化的情况下，天然气重卡的热销会带动公司收入端及毛利绝对值有显著增长。 再考虑到 2023 年下半年开始的天然气重卡热销，天然气重卡毛利率相对柴油重卡有一定 提升，进一步推动公司盈利上行。

2.3 重卡行业市场份额集中，市场格局稳固

中国重卡行业市场集中度较高，市场格局长期稳定。2019-2023 年，我国重卡企业的 CR3/CR5 始终保持在 60%/80%以上（批发口径），并且市场份额稳步提升，2024 年 1-4 月 CR3 和 CR5 分别达到了 66%和 89%（批发口径）。因此重卡行业市场格局较为稳定。

从整车角度来看，当前国内重卡行业存在较高的进入壁垒，中国重汽（A 股）的市场份 额不断扩大。截至 2024 年 5 月东风集团、一汽集团、中国重汽集团、陕汽集团、福田汽 车五大巨头占据重卡行业主导地位，其市场份额总和高达 84.2%（上险口径）。特别是中 国重汽集团的市场份额显著提升，从 2019 年的 11.1%提升至 2024 年 1-5 月的 19.2%。其 中中国重汽（A 股）市场份额由 8.5%增长至 11.5%。

从发动机角度来看，潍柴动力已然成为重卡发动机龙头企业，中国重汽集团与其强强联 合，将进一步提高公司和集团的市场份额。发动机在决定舒适性、经济性和动力性等重 卡综合性能方面发挥着至关重要的作用，在重卡成本中的占比较高。潍柴动力近年来已 成为重卡发动机龙头企业，2023 年国内重卡发动机占有率为 31.5%（上险口径）。潍柴动 力与中国重汽集团经过四年的深入研发与精心打磨，于 2022 年联合推出了备受行业瞩目 的 T 系列发动机，包括标志性的 WP15T。中国重汽全系列整车搭载潍柴动力 T 系列所具备 的大马力、高端技术配置，旨在为新时代的高效物流市场带来具有卓越性能与技术创新 性的运输解决方案。这将会进一步巩固公司和集团海内外市占率。

2.4 AMT 重卡销售火爆，市场份额将进一步提升

AMT 重卡优势显著，市占率有望进一步提升。AMT 重卡，是指采用了 AMT 变速箱的重型卡车，它实质上是在传统的手动机械变速箱基础上集成了先进的电控系统。与 MT（手动变 速箱）相比，AMT 重卡（自动变速箱）的优势主要体现在操作的便捷性、动力增强、安全 性的提升以及运输成本的降低等方面。同时，相较于驾驶员的手动换挡操作，AMT 变速箱 能够实现更为精准的换挡时机和更高的换挡效率。通过与发动机 ECU 动力数据的实时交 换，AMT 系统能够确保发动机的工作状态始终维持在最佳、高效的区间，从而最大程度地 提升车辆的行驶性能。2020 年我国国内 AMT 重卡销量升至 6 万台，占比 7%。我们认为 AMT 重卡将成为未来我国重卡市场新的增长点，市场份额将进一步提升。 欧美国家 AMT 重卡已成为主流产品。在北美和欧洲地区，由于用户对产品舒适性的高度 追求以及受到相关法规的推动，AMT 重卡的占比呈现出迅猛的增长态势，并逐渐成为市场 上的主流配置。2021 年，北美及欧洲地区的 AMT 产品销量将占据超过 95%的市场份额。

中国重汽集团是较早研发自动档变速器的企业，具有先发优势。2006 年底，公司启动 AMT 项目，次年即完成工程样机研发，随后与整车进行匹配测试。2008 年，中国重汽成 功实现国产自动档变速器的产业化，填补市场空白。其 AMT 产品设计独特，主副箱结构 先进，转矩范围广，涵盖 8 至 16 档，适用于各类货车及新能源货车。目前中国重汽 AMT 变速器已经升级至第 7 代 S－AMT16，并且已完成 AMT 变速器与黄河、汕德卡、豪沃、 HOWO 轻型货车等多款车型的匹配，并率先在全国推出与天然气发动机的动力匹配系统。 集团凭借先发优势，有望进一步增强公司和重卡车型的竞争力，提高市场份额。

三、整车出口龙头，出海空间大

公司作为较早出海的重卡龙头企业，未来出海空间较大。近年来，中国卡车的出口量激 增，中国重汽集团作为重卡行业的领军者之一，具有传统商用车行业二十年的经验优势， 在海外的布局早已开启。中国重汽集团出口量在国内位居自主品牌前列，其中重卡出口 量连续 19 年保持第一。2023 年集团重卡出口销量 12.06 万台，占据近半重卡出口份额， 同比+51%。

我们认为中国重汽未来的出海空间大，原因如下： （1）深耕海外多年，海外布局成熟。中国重汽集团通过与关联方的深入合作，不仅打造 了多层次的分销网络，还进一步完善了售后服务体系，确保提供迅捷且具有市场竞争力 的本地化服务。根据公司年报，截至 2023 年末，中国重汽集团在全球范围内拥有广泛的 服务网络，已覆盖超过 110 个国家和地区，拥有经销商网络约 200 个,建立了约 26 个境外 合作 KD 生产工厂。截至 2022 年末服务网点约 250 个，配件网点约 220 个。覆盖非洲、中 东、中南美、中亚和东南亚等区域的发展中国家和主要新兴经济体，以及澳大利亚、爱 尔兰、新西兰等国家和中国港、台等部分成熟市场的国际营销网络体系，形成年出口 13 万辆的营销能力。在未来三到五年的战略规划中，中国重汽集团的主要目标市场将聚焦 于东南亚、南美和中东等区域。

（2）产品性价比方面显著优于欧洲同类产品。凭借强大的供应链整合能力、规模经济效 应以及成本控制，中国重汽集团成功降低了产品价格，使其在市场上更具竞争力。同时， 公司在产品布局上与潍柴动力协同打造高端柴油动力，出口产品高端化趋势明显。2023 年，中国重汽集团出口高端产品占比高达 45.4%，海外重卡单车均价增长至 22.37 万元， 实现了高端产品出口量价齐升。这体现了中国重汽集团出口产品高端化兼具性价比优势。 例如，HOWO TH7 重卡 犇赢版 510 马力 6X4 牵引车(国六)，其厂商指导价仅为 37 万， 而相似配置的海外品牌奔驰新 Actros 6×4 510 马力公路牵引车价格则高达 75.8 万。这 一显著的价格优势使得中国重汽集团在出口市场上具有极高的竞争力。面对第三世界国 家的需求，中国重汽集团有望进一步扩大其市场份额，继续提升在全球重卡市场的地位。

中国重汽（A 股）全力协助中国重汽集团控股子公司中国重汽国际公司，拓展海外市场， 实现了公司产品的间接出口。2023 年集团整车或零配件关联方交易销量为 218.4 亿元， 同比+64%，达到历史新高。公司依托中国重汽集团国际有限公司，有望进一步提高间接 出口产品销量，实现公司业绩持续提升。

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