2024年中国重汽研究报告：内销出口两开花，大国重汽成长可期

1 业绩优秀的重卡核心标的

1.1 重汽集团下辖重卡龙头，重卡销量占集团比重达 56%

中国重汽是重汽集团旗下重卡龙头企业，主要从事重卡、重 型专用车底盘以及车桥等汽车配件业务，24H1 销售重卡 7.05 万辆， 市占率 13.98%。目前公司拥有豪沃、黄河等品牌，下辖车桥（持 股 51%）和后市场（持股 100%）两个重要的子公司。

重汽集团和重汽 A 股的重卡销量增速受行业影响较大，集团 市占率快速提升至第一名，A 股市占率稳定在 14%附近。24H1 集 团/A 股销量分别为 12.50/7.05 万辆，同比分别+14.81%、15.78%， 行业增速仅为3.30%，近些年集团增速在大多数时期高于行业增速。 同时，集团市占率从2019年的14.43%提升至2023年的24.92%； 24H1 集团市占率 24.78%、A 股市占率 13.98%，A 股占集团销量 的 56.42%。根据第一商用车网，2024 年 Q1-Q3，重汽集团销量 18.74 万辆，市场份额达到 27.5%，稳居第一。

1.2 成本管控较好，24Q3 弱销量实现业绩逆势增长

24Q3 行业销量下滑明显，公司营收有所下降，但业绩表现非 常亮眼，我们认为毛利率的显著提升是业绩提升的重要原因。根 据第一商用车网，24Q3 重卡行业/重汽集团销量分别约为 17.6/4.7 万辆，同比分别-19%/-24%。公司单季实现营收 91.86 亿元，同比 -13.15%；实现归母净利润 3.15 亿元，同比+97.88%。24Q3 毛利 率提升明显，达到 8.30%，同比增长 1.74 个百分点、环比增长 1.14 个百分点。

分业务看，整车和配件贡献营收比例约为 8:2，贡献毛利比例 约为 6.5:3.5，24H1 整车和配件毛利率分别为 6.06%、12.40%。 根据销量测算得到 24H1 单车营收 27.38 万元、单车毛利 1.66 万 元，单车营收及毛利自 2023 年开始显著改善。

2 产品矩阵布局完善，品牌策略得当，优秀的产 品力推动市占率提升

2.1 紧跟市场需求精准调整产品结构，产品矩阵布局全面

牵引车占据重卡市场半壁江山。重卡细分市场结构改变， 2013-2016 年间牵引车渗透率从 34.02%迅速提升至 53.28%， 2016 年解放市场份额迅速提升、销量增长 6.08 万辆，其中牵引车 贡献增量 4.90 万辆，占比 80.54%。2023 年以来牵引车渗透率维 持在 50%以上的高位。 重汽及时调整产品结构提升牵引车产品竞争力，实现市场份 额提升。重汽早年以工程车起家，牵引车市占率较低。集团顺应 市场需求调整，2016年牵引车销量实现突破，市场份额为 14.24%， 并逐渐提升至 20%以上的水平，2024 年前三季度牵引车销量 4.99 万辆、市场份额 21.43%。

针对细分市场精耕细作，重汽在牵引车、载货车、工程车、 专用车等各细分市场均有亮眼表现。 牵引车：24H1，燃气车市占率增幅明显，集团在 15L 燃气车 市占率第一，A 股在危险品、集装箱市占率稳居第一； 载货车：24H1，集团在大单桥市占率第一，A 股在车厢可卸 车位于行业第一，4×2 宽体产品、4×2 大单桥等多个细分市场增 幅位于前列； 工程车：24H1，A 股在 6×4/8×4 搅拌车 350 马力以上市占 率保持第一；23 年集团在自卸车市占率保持行业领先，渣土车市 占率第一； 专用车：A 股在消防应急、8×4 环卫车、8×4 清障车市占率 第一，6×2 危化单车市占率增幅行业第一，并在随车吊短板等细 分市场取得突破。

2.2 品牌高端化策成效显著

集团旗下汕德卡定位高端、进口替代重卡，A股旗下豪沃定位 中端、黄河定位高端豪华，品牌划分明晰。重汽集团的重卡品牌 主要分为豪沃、汕德卡、黄河、豪瀚等，其中济南卡车生产豪沃、 黄河，济南商用车生产汕德卡，济宁商用车生产豪瀚。

汕德卡从 2020 年开始实现销量突破，单月破万台，我们认为 成功的关键在于：产品硬实力强、价位段下移、细分市场品类全 并树立标杆、适应大马力高端化市场需求。 与德国 MAN 技术合作汕德卡发力国产高端重卡进口替代，产 品力强、性价比高。汕德卡首款车型于 2013 年下线，汕德卡在产 品设计、试验验证、装配工艺、生产管理、产品释放流程等各方 面均与德国 MAN 同步，各项性能指标与产品整体可靠性达到国际 先进水平；而零部件国产化，制造成本和运营成本相对较低，综 合来看汕德卡的性价比远超欧洲同类产品，成为国产高端重卡替 代进口卡车的首选车型。 价位段下调叠加 G/C 系列合理区隔，2020 年开始汕德卡销量 快速增长。2020 年，在保证配置不变的情况下，汕德卡售价进行 了合理下调，让利于消费者。产品线全面拓宽，C 系列高端产品与 G 系列尊享产品形成合理区隔。相似配置的汕德卡 G7S 与斯堪尼 亚新R系列牵引车对比，竞品厂商指导价相较于汕德卡产品翻倍。

重卡市场大马力趋势明显，汕德卡大马力市场布局早、产品 力强。行业相关数据显示，行业标载物流大马力强增长趋势显著， 500+马力以上市占率从从 2018 年 24.6%到 2023 年突破 40%。大 马力低油耗高端化重卡已经成为标载物流时代低成本、高效率运 输的标配。汕德卡于 2015年在国内首推匹配 13 升发动机最大 540 马力车型。 2020 年与潍柴合作后推出 C9H 和 G7H 等标杆产品， C9H 搭载潍柴 WP15T 发动机，B10 寿命高达 180 万公里，G7H搭载潍柴热效率突破 52.28%的商业化柴油机，综合油耗节约 11%。 汕德卡产品覆盖牵引、载货、专用、自卸等高端重卡市场。

2.3 MAN+潍柴双动力链提供更多选择，燃气重卡依靠潍 柴配套优势抢占市场

重汽打造 MAN+潍柴双动力链，为客户提供更多选择。重汽 在动力链上形成德国 MAN（MC07/11/13 发动机+采埃孚变速箱+ 曼车桥）和潍柴高端动力系统（潍柴 52.28%热效率发动机+法士 特变速箱）高端双动力链，为客户提供了更加多元的选择。 MC 系列动力型谱拓展至 MC13H，最大输出功率可达 600ps。 潍柴动力最大可达 14L，WP14T 系列国六动力链的本体热效率超 过 51％，具备更低的能耗以及碳排放。据了解，其额定经济转速 在 900-1300rpm/min，结合超速挡变速器+2.71 速比车桥，低转速 带来的峰值扭矩提供最佳动力表现。并在行业首创 S-AMT16 变速 箱技术，动力链匹配更加多样，市场竞争力更强。 潍柴在燃气重卡发动机优势显著，我们认为搭载潍柴动力链 有助于重汽抢占燃气市场，重汽燃气重卡销量由 23H1 的 0.75 万 辆提升至 24H1 的 2.78 万辆，市占率从 14.02%提升至 25.60%。

市面大部分燃气机由柴油机平台开发而来，由于油气燃烧特 性不同导致热效率不足，潍柴在燃气机开发方面技术积淀深厚，产品从结构开始进行全新设计。由于柴油和天然气的燃烧特性不 同，在柴油机上表现优异的燃烧室、进气道设计，在燃气机上出 现燃烧效率问题，潍柴 NG4.0 燃气机从结构开始进行全新设计， 通过专用燃烧技术、混合分配技术、速燃技术等提升本体热效率， 弥补燃气机短板。 潍柴深耕天然气发动机多年，24H1 燃气重卡发动机国内市占 率高达 63.1%，燃气动力产品持续迭代更新至 4.0 版本。潍柴自 1999 年开始天然气发动机开发工作，深耕天然气市场 25 年，在 2024 年 4 月推出全球首款本体热效率突破 53.09%的柴油机产品 后，潍柴打造全新一代 4.0 燃气动力产品，新品针对复合运输、干 线运输以及山区高原等多种工况进行了优化设计，在动力性、经 济性和可靠性方面均实现显著提升，在技术指标与品质上，全面 领先同行。

2.4 内销短期波动，24Q4 有望受益以旧换新补贴实现反 弹，2025 年开始自然置换需求有望大量释放

24Q1-Q3 重卡行业销量同比下降，我们认为受益于以旧换新 补贴，24Q4 或将迎来销量反弹。由于地方性的货车以旧换新政策 实施方案在 24Q3 后半段才陆续落地，政策触达终端用户并发挥作 用是在 24Q4，10 月国内终端市场销量已经有一部分由国三货车报 废更新带来。由于年底政策结束，我们预计 11-12 月国内重卡市场 销量有望实现反弹。

报废更新需求将从 2025 年开始大量释放，中长期重卡销量有 强力支撑。2017-2021年受治超、排放升级等政策影响，我国重卡 销量超常规增长，透支大量销量，到 2025 年车龄最长为 8 年，从 2025 年开始进入置换周期，将释放大量的置换需求。

我们认为重汽在行业销量波动时业绩实现逆势增长，充分彰 显其龙头地位和优势， 24Q4 行业销量有望反弹，2025 年开始自 然置换需求大量释放，重汽有望收获得更加亮眼的表现。

3 深耕海外先发优势，充分受益出口市场高增

3.1 深耕海外二十载，出口贡献销量半壁江山

抓住出口市场高增长机遇，重汽凭借先发优势实现出口高增， 2023 年出口突破 13 万辆，在集团销量占比突破 50%。重汽集团 最早从 2004 年开始布局海外市场，但在 2021 年前出口未曾突破 5 万辆，随着海外重卡出口市场快速扩张，重汽抓住机遇提升出口 销量，2023 年出口 13.01 万辆，同比增长 46.92%，集团内占比 57.30%，在中国重卡出口市场中份额为 47%。24H1 集团出口销 量 6.84 万辆，同比微增 4.93%。

多年深耕帮助集团在口碑、品牌认知方面构建先发优势，度 过品牌导入期和成长期、步入成熟期，将充分受益当前出口市场 的高速增长。重汽集团深耕海外前瞻布局建设境外营销网络，技 术服务、配件供应、改装及 KD 组装能力持续提升。截至 24H1， 集团在 110 多个国家和地区设立海外代表处和办事机构，在 90 多 个国家发展经销网点220余家，形成基本覆盖非洲、中东、拉美、 中亚和东南亚等发展中国家和主要新兴经济体，以及金砖国家、 澳洲等部分成熟市场的国际市场营销网络体系。

重汽目前已在摩洛哥、尼日利亚、马来西亚等国家合作建立 27 座 KD 组装工厂，将原有海外 6 个大区扩充到 11 个，拓展海外 业务范围的同时，优化信息传递流程，提升本部对于海外市场需 求的响应速度。目前很多海外本土品牌订车周期最长超过 18 个月， 重汽订车周期缩减到仅 4 个月，市场竞争力得到大幅提高。

3.2 基本盘积极拓展市场份额，高端产品有所突破并且具 备高性价比优势

新兴市场和发展中国家经济体崛起将为海外市场带来稳定的 需求，重汽在传统优势市场积极扩大市场份额。非洲、东南亚、 中亚等市场均为重汽主要出口区域，这些市场多为发展中国家经 济体和新兴市场，根据帕卡测算，2023 年全球中重卡市场规模为 301 万辆，其中自主品牌易突破市场（去除欧洲、北美、中国、印 度）约为 82 万辆，以目前重卡出口规模来看，易突破市场还具有 很大增长潜力。

高端产品出口占比持续提升，带动出口均价提升。高端重卡 出口占比从 2018 年仅为 2.7%提升至 2023 年超过 40%，2023 年 高端品牌汕德卡出口 4.13 万辆。经我们测算，集团出口单车均价 由 2020 年 26.68 万元提升至 24H1 的 30.53 万元。

高端品牌突破澳大利亚、墨西哥、沙特等欧美品牌传统优势 市场，凭借性价比优势有望在相关市场持续拓展。重汽高端化的 飞跃打破了自主品牌在国际市场只有性价比优势的固有印象，意 味着重汽的产品力和品牌获得海外市场认可，竞争对手难以通过 低价策略赢得市场。 与欧美品牌相比，重汽出口的单车营收较低，有充足的提价 空间。24H1，戴姆勒、沃尔沃、帕卡等主流品牌的单车营收均突 破 80 万元，并且近几年单车营收均有明显提升，而重汽出口单车 营收仅为 31 万元，并且近几年涨价幅度较小，我们认为重汽出口 具有很强的性价比优势，并且有充足的提价空间。

3.3 重汽 A 股通过国际公司实现出口，子公司车桥供应集 团整车，出口对销量和业绩有较强支撑

通过国际公司实现出口，对公司销量形成强力支撑。公司出 口通过集团旗下国际公司实现，在财报中体现为国内收入，国际 公司在海外拥有良好的口碑和用户基础，营销网络完善。 公司产品主要出口区域为非洲、东南亚、中亚、中东等市场， 这些市场也是中国重卡出口占比较高的区域，重卡出口仍有较大 潜力。根据科瑞咨询统计的中汽协数据，重卡出口占比方面， 24Q1-Q3，非洲、东南亚、中东分别为 22%/19%/10%，与 2023 年相比，同比分别提升 2/5/3 个百分点。

公司通过车桥公司享受集团出口红利，车桥公司净利贡献超 过 30%。公司旗下拥有车桥和后市场两个主要的子公司，公司持 有车桥公司 51%股权，车桥公司产品供集团旗下的整车生产单位 使用，因此也能够享受集团旗下 A 股以外销量带来的收入。24H1 车桥公司营收 38.04 亿元，净利润 4.46 亿元，同比+21.12%，车 桥公司对重汽 A 股的营收/净利贡献分别为 15.59%/36.73%（净利 贡献我们按照 51%比例测算归属 A 股的部分）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）