2024年中国重汽研究报告：重卡出口+内需双轮驱动，行业龙头乘风而起

投资亮点：重卡行业的优质标的，整体市占率稳步 提升

1. 出口业务持续高增长

2021-23 年中国卡车出口呈现指数型增长。2020 年以前，卡车出口总量维持在 每年 20 万辆左右，而 2021-2022 年期间中国完整的汽车供应链优势充分展现， 加上中国车企在海外的布局日趋完善，卡车出口量在 2021-23 年分别达到了 41.5/56.7/67.4 万辆，同比增长 92.1%/36.7%/18.9%。其中，柴油重卡的增速于 2023 年远高于卡车整体的同比增速，达 40.5%。

中国重汽是中国卡车出口的中坚力量，连续 18 年保持行业出口第一的位置。 由于中国重汽是最早布局海外的重卡车企之一，其出口销量一直领跑同行。根 据卡车网的数据，2023 年，中国重汽出口重卡 12 万辆，占重卡出口总量的 44%，超出第二名陕汽一倍有余。2020 年以后，中国重汽的出口业务进入高增 长周期，2021/2022/2023 年分别录得同比增幅 74.6%/63.8%/36.2%，在公司总销量中的比重由 2021 年的 19%激增至 2023 年的 51%。海外业务的高增部分抵 消了中国内地重卡下行周期中内销的下滑，体现出较好的抗周期能力。

中国重汽海外布局较为成熟，将全面受益于重卡出口的增长。经过多年耕耘海 外市场，中国重汽已在全球67多个国家设立代表处，全球经销商125个，运营 277 个服务网点和 239 个配件网络，并在海外设立了 26 个 KD 生产工厂，形成 了相对于同行成熟的海外营销网络，基本覆盖非洲、中东、中南美、中亚和东 南亚等发展中国家，以及澳大利亚、爱尔兰、新西兰、中国香港、中国台湾等 部分成熟市场的营销网络。我们预计 2024/25 年中国重卡出口的销量将达到 30 万/33 万辆，同比增长 8.7%/10.0%。而中国重汽作为出口的领头羊，预计将保 持高于行业平均的增速，维持双位数的增长。

中国重汽产品对比欧美产品性价比优势显著。中国重汽通过供应链优势、规模 经济和成本控制压低产品价格，并通过持续的研发投入提升产品性能，形成了 较强的性价比优势，对比欧美主流品牌的竞品，性能上虽然仍有差距，马力、 扭矩、转速等可能是欧美品牌的 80-90%，但价格便宜约 50%。在中国重汽重点 布局的发展中国家和新兴经济体市场，客户对驾驶舒适度、可靠性和品牌知名 度的要求相对没有那么高，反而更看重产品的性价比，因此中国重汽的出口产 品竞争力高，有望继续提升市场占有率。

2. 受益我国重卡复苏周期，燃气重卡有望成为增长亮点

中国重卡行业预计进入上升周期。我国重卡销量经历了 2020-2022 年的下行周 期后，在 2023 年迎来复苏。2023 年重卡内销达 63.5 万辆，同比增长 28%。 2024 年 1 月份更是迎来开门红，重卡销量达 9.1 万辆，环比增 75%，同比增 87%。尽管 1 月份的高增包含了低基数和不少企业将 2023 年底的销量结转至 2024 年初的影响，但市场普遍预期 2024 年将延续去年复苏的态势，内销将实 现 10%左右的增长，而几家主流车企更是将总销量增长目标定在 10-20%，显示 行业景气度提升。 天然气重卡为 2023 年主要增量，预计也是 2024 年的重点增长细分市场。2023 年中国内地天然气重卡销量达15.2 万辆，同比激增307%，主要因为1）油气价 差比基本在 1.5 以上，天然气重卡经济性提升，盈利水平高于柴油车，导致重 卡司机选择从柴油车置换为天然气车；2）过去天然气重卡运营场景局限在工 业品、危化品、煤炭等几个特定范围，技术也存在一定壁垒（比如扭矩的稳定 性），现在主机厂通过产品优化提升扩大了应用场景、解决了技术痛点。展望 2024年，由于市场普遍预期燃气供给将十分充足（根据行业专家提供的数据， 2024 年预测新增 30+家进口天然气接收站，可提供新增供应量 950 亿方，三条 新增在建管道可提供新增供应680亿方，再加上中国新增气田将超过10家，可 提供新增供应 2300 亿方），为天然气价格企稳提供基础，油气价差比有望维 持在 1.5 以上，我们预计中国内地天然气重卡的销量将同比增长 104%至 31 万 辆左右，渗透率进一步上升至 28%。

中国重汽在中国内地天然气重卡市场排名第二。2023 年，中国重汽销售约 2.7 万辆天然气重卡，同比增长 287%，在内地市场的份额达 17.7%，排名第二。 2024 年 1 月，重汽继续在天然气市场上发力，售出 1427 辆天然气重卡，同比 增248%，市场份额显著上升至22.4%。我们预计，2024年天然气重卡头部两家 公司，即中国重汽和一汽解放将有望通过较强的品牌力、产品竞争力、广泛的 销售网络和规模经济抢占更大的市场份额。

3. 整体市占率稳步提升，财务指标优于同业

中国重汽在中国重卡企业的销量占比逐步提升，龙头地位稳固。凭借丰富的产 品线、持续的研发投入和技术创新和出口的先发优势等，中国重汽在行业中的 销量占比稳步提升，由 2018 年的 17%提升至 2023 年的 26%。2022-2023 年，中 国重汽的总销量超越一汽解放，成为行业第一。 2023 年，中国重汽在多个细分市场取得多个行业第一，包括中长途干线市场 （市占率 26.6%）、搅拌车市场（占有率 26.2%）、冷藏车市场（占有率 25.5%）、AMT 市场（占有率 30%）、清障类专用车市场（占有率 35.2%）、危 险品车市场（占有率 28.7%）、高端专用车市场（占有率 52.1%）、渣土车市 场（占有率 26.8%）、4×2 牵引车市场（占有率 26.5%）和燃气车市场（4 季度 占有率 22%）。 中国重卡行业较为集中，格局稳定。2018-2023 年，中国重卡企业 CR2/CR5 的 市场份额保持在 40%/80%以上，呈现稳中有升态势。对比成熟的美国市场， 其 CR2/CR5 的市场份额在 50%/90%以上，中国重卡龙头企业的份额还有进一步 提升的空间。我们预计未来三年，中国重汽将至少能够维持稳定的市场份额在 约 25%，甚至更高。

中国重汽收入规模、盈利水平和负债状况均优于同业。与另外两家上市的重卡 车企比较，中国重汽自 2022 年已通过市占率的提升超越一汽解放成为收入规 模最大的重卡车企。通过实现规模经济效应、控制成本，中国重汽的毛利率和 净利润率也是三家中最高，2023 年上半年，重汽/福田/一汽的毛利率分别为 16.97%/11.71%/7.34%，净利润率分别为 6.34%/2.06%/1.22%。负债方面，重汽 的资产负债率为60.2%，也低于福田/一汽的72.6%/66.5%，财务状况更为稳健。

行业分析：重卡进入复苏周期，内需+出口双轮驱动

预计 2024/25 年重卡销量同比增长约 20.8%/4.5%。我国重卡行业在经历了 2020-2022年的下行周期后，在2023年迎来了拐点，实现了销量同比增长35.6% 的亮眼成绩。我们认为，未来两年，重卡行业的销量仍将处于上升周期，内销 和出口均将实现增长，2024/25 年重卡总销量预测为 110/115 万辆，同比增长 约 20.8%/4.5%，其中包括内销 80/82 万辆（同比增 26.0%/2.5%）和出口销量 30/33 万辆（同比增 8.7%/10.0%）。

预计 2024/25 年内销 80/82 万辆，同比增 26.0%/2.5%

中国内地重卡销量在 2023 年录得 63.5 万辆，实现同比增长 27.8%，扭转了 2020-22年的下降趋势，我们预计2024-25年将继续同比增长26.0%/2.5%，增长 的驱动力包括：

（1）物流类重卡需求旺盛，受益于快递业务和公路运货量提升

随着快递业务的迅速发展，物流类重卡的占比在 2013 年已经稳定超过 50%， 在 2023 年更是因工程车销量企稳而上升至 76%的水平。公路货物周转量自 2020 年来逐步回升，于 2023 年已超越 2019 年以前的水平，之前车多货少的情 况已经明显改善。另外，快递业务量也连年增长，2023 年同比增长 19%，支撑 对于物流类重卡的需求。未来我们预期物流类重卡的占比可能维持在 70%左 右，为主要的增量。

（2）自然置换需求在 2025-2028 年维持高位：目前我国重卡的保有量在 800- 850 万辆，由于重卡的设计寿命一般在 8-10 年左右，即使按 10 年更换周期计 算，每年的置换量也可以稳定在 80 万辆左右；而 2017-2020 年的重卡销量属于 历史上的高位，分别录得 112/115/117/161 万辆销售，这些重卡将在 2025-2028 年进行自然报废置换，以旧换新置换需求达到高峰，可能超过每年 100 万辆。

（3）重卡新能源转型带来需求增量：2022 年 11 月国家发布的《深入打好重污 染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》明确指出 2025 年国六标准货车和新能源货车的保有量占比要达到 40%，根据中国重汽的 预测，目前国六+新能源的保有量占比仅为 15%，距离目标仍有较大的距离。 如果按 800 万辆保有量计算，国六和新能源的缺口仍有 200 万辆。由于购置成 本高、里程焦虑、补能设施尚未完善等因素，重卡行业的新能源渗透率仍然较 低，我们预计，政策导向将加速新能源转型，新能源重卡的销量将会逐年上 升，为重卡行业带来新的增长机遇。我们预测 2024 年新能源重卡销量约 5 万 辆，同比增长 46.2%，渗透率上升至 4.8%。

预计 2024/25 年出口销量 30/33 万辆，同比增 8.7%/10.0%

中国卡车出口自 2021 年开始进入增长周期。2023 年中国卡车出口总量达到 67.4 万辆，2020-23 年复合增长率达 46.2%。出口重点以“一带一路”国家为主， 包括俄罗斯、智利、越南、菲律宾、沙特、乌兹别克斯坦、阿尔及利亚和秘 鲁。2022-23 年，由于欧美品牌退出俄罗斯市场，中国对俄罗斯出口卡车数量 迅速提升，快速填补了该市场的需求缺口，使得俄罗斯于 2023 年成为我国卡 车出口量最大的国家。

未来几年全球卡车需求预计将保持稳定增长。除中国以外的全球其他地区重卡 销量已于 2022 年恢复至与 2019 年相若的水平，根据 Statista 的预测，全球重卡 销量将在 2021-2025/2025-2030 年期间分别以 5.6%/7.7%的 CAGR 稳定增长。中 国重汽作为最早出海的车企，具有先发优势，将是海外需求增长的受益者。 中国品牌在海外市场的占有率有望继续攀升。而我们看到 2019-2023 年，中国 的重卡产品凭借较欧美产品更高的性价比，在海外销量中的占有率逐步攀升， 由 2.8%上升至 19.6%。我们认为，未来几年，中国重卡出口在海外市场的占有 率将继续提升，因： （1）我国重卡企业投资模式已经从原来的整车贸易出口模式、部分 KD 模式为 主发展成为直接投资模式，包括重汽、一汽解放、福田等主流卡车企业直接投 资的工厂已经开始在境外大批量本地化生产，将更快地对当地消费者的需求做 出反应、提振产销量； （2）我国重卡车企通过不断研发创新，提升产品的竞争力，在保持价格低于 外资品牌 50%左右的同时，在性能和可靠性方面逐步缩小与外资品牌的差距， 并且在电气化、智能化方面甚至比外资品牌更有优势。例如，中国重卡自动驾 驶目前整体处于从 L2 级向 L3 级发展的阶段，部分封闭场景如港口、矿山等已 经可以实现 L4 级自动驾驶，为全球领先。 （3）随着更多中国车企出海，中国品牌在海外认可度提升，带动销量增长。

基于全球重卡销量稳定增加和中国品牌在海外市场占有率进一步提升这两个判 断，结合主流车企管理层的预测，我们预计 2024/25 年中国重卡出口的销量将 达到 30 万/33 万辆，同比增长 8.7%/10.0%。 分出口地区来看，尽管市场担忧出口俄罗斯市场的可持续性，但我们认为相较 北美、欧洲等地更看重产品的性能和可靠性，俄罗斯市场则更注重性价比，而 这一点中国品牌对比欧美品牌有明显优势，因此我们预计 2024-25 年对俄罗斯 的出口量有望保持稳定。另外，东南亚（如印尼、马来西亚、老挝、澳大利 亚）和南美（如墨西哥、巴西）可能继续贡献额外的增量。北美、欧洲的重卡 销量增长预期不高，且竞争格局稳定、以欧美品牌为主，预计出口量不会有明 显的增长。非洲作为最早进入的市场，发展已经较为稳定，预计增长较温和。

财务分析与预测

销量和均价

销量方面，我们预测公司重卡销量在 2023-25 年期间将录得 23.4/28.5/31.0 万 辆，同比增长 48.5%/21.7%/8.8%，主要得益于我国重卡需求的复苏（尤其是液 化天然气重卡）和海外对重卡的需求增加。国六排放政策严格执行（加速淘汰 不符合排放标准的重卡）也可能推动我国重卡的销售。根据我们对重卡行业销 量的预测，我们预测 2023-25 年中国重汽的总市占率（含出口）分别为 25.7%/25.9%/27.0%，同比提升 2.2/0.2/1.1 个百分点，显示龙头通过规模效应和 品牌力进一步抢占市场份额。我们预测 2023-25 年公司轻卡销量为 8.3/8.8/9.3 万辆，同比增加 4.0%/5.7%/5.7%。 均价方面，2020 年和 2021 年，公司重卡销售均价下降，主要是由于国六标准 出台前对老旧国五车型进行了清库存优惠。国六标准从 2021 年年中开始全面 实施，由于国六车型排放标准更高，导致价格上涨，因此中国重汽的重卡销售 均价从 2021 年的 27.8 万元提高到 2022 年的 31.6 万元。同时，由于新推出的汕 德卡品牌和黄河 X7 价格较高，产品结构的优化推高均价。另外，公司海外重 卡产品的高端化进展良好，我们预计会进一步缩小与中国内地产品的价格差 距，带动整体重卡均价上升。

收入

基 于 我 们 对 于 销 量 和 均 价 的 预 测 ， 重 汽 2023-25 的 总 收 入 预 计 为 850/1,022/1,132 亿元，同比增长 43.4%/20.2%/10.8%。重卡仍然是核心收入驱 动因素，占总收入的 90%左右。

盈利

我们预计，在中国重汽深厚的技术储备的支持下，由于出口销售占比提升（出 口毛利率高于内销）和产品结构升级优化（高端产品占比提升），未来几年毛 利率将略有改善。我们预测重汽于2023-25年将录得毛利润149/182/202亿元， 毛利率分别为 17.5%/17.8%/17.8%。同时，我们预计在规模经济的支撑下，管 理费用率继续摊薄至 5.0%/4.8%/4.7%，销售费用大致维持在 4.8%的水平，带动 营业利润率上升至 8.1%/8.2%/8.7%。在销量大幅增长、收入结构优化、成本管 理得宜的支持下，我们预测 2023-25E 公司将录得归母净利润 51.6/62.3/73.8 亿 元，同比增长 187.2%/20.7%/18.4%。

资产负债表和现金流稳健

中国重汽的资产负债表多年来一直很健康，我们预计 2023-25 年将保持稳健。 公司自 2016 年以来一直保持净现金头寸，负债水平非常低。与此同时，除了 2021 年行业低迷期间外，中国重汽一直保持正运营现金流。我们预计，在 2023-25 年盈利增长的推动下，公司将继续产生强劲稳定的现金流。

预计股息稳定增长

公司指引派息率将介于 40-45%区间，基于我们每股盈利的预测，2023-25 年每 股股息预测为 0.71/0.85/1.01 元，同比增加 153%/21%/18%，对应股息率可达 4.0-5.6%，较为吸引。

与市场一致预测的对比

对于 2023 年，我们的收入/净利润预测较 VisibleAlpha 市场一致预测高 3.16%/5.18%，但我们净利润 51.6 亿元的预测已处于公司盈利预告的下端 （50.10-56.78 亿元），因此我们认为市场一致预测可能尚未完全反映公司最新 业绩的更新。我们对 2024/2025 年的收入预测略高于一致预测 6.33%/1.03%， 因我们对于公司持续提升重卡市占率和优化产品结构更有信心，且对于行业 2024 年整体销量的预测较市场预期高；我们对 2024/2025 年的净利润预测高于 一致预测8.73%/4.59%，因我们认为规模效应将使公司能够持续降低运营成本、 提 升 盈 利 水 平 ， 我 们 预 测 的 净 利 润 率 为 6.1%/6.5% ， 高 于 一 致 预 测 的 6.0%/6.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）