2025年潍柴动力公司研究报告：商用车关键词“转型”系列报告一：重卡发动机龙头的进阶之路

一、重卡发动机行业龙头，同心多元业务协同发展

重卡发动机行业龙头，逐步构筑起动力总成、整车、农机、智能物流等多产业 协同发展格局。潍柴动力全称为潍柴动力股份有限公司，是中国综合实力最强的汽 车及装备制造产业集团之一。公司以内燃发动机起家，在发挥原有产品优势的基础 上，逐渐拓展业务版图。公司主要产品包括发动机、变速箱、车桥、液压产品、重卡、 叉车、供应链解决方案、燃料电池系统及零部件、农业装备等；拥有潍柴动力发动 机、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、法士特变速器、汉德车桥、火炬火花塞以及德国 凯傲、德国液压传动、美国德马泰克、美国PSI、法国博杜安、加拿大巴拉德等国内 外知名品牌。 历史深厚，深耕柴油机领域80多年。潍柴动力发展历程可追溯至1946年创立的 潍坊柴油机厂，经过2002年股份制改造后设立了潍柴动力股份有限公司。2004年， 潍柴动力在香港上市，成为首家在境外上市的内燃机企业。2007年潍柴动力收购湘 火炬获得子公司法士特、汉德车桥和陕重汽，掌握重卡核心零部件环节并拓展下游 整车业务；2009年海外并购法国博杜安，获得大缸径发动机技术；2012年收购凯傲， 进军叉车领域，并获得林德液压；2016年收购德马泰克，拓展智能仓储物流领域； 2018年收购Ceres20%股份，前瞻布局SOFC领域；2019年收购巴拉德氢能，布局氢 能领域。公司成功构筑起了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、 农业装备、智能物流等产业板块协同发展的新格局。

背靠国资委，股权结构稳定。潍柴为山东地方国有企业，第一大股东为潍柴控 股，持股比例16.30%，山东重工100%持有潍柴控股股份，潍柴动力实控人为山东国 资委。

原有业务通过出口、管理优化等方式稳定盈利，新业务高盈利、高增长有望贡 献超额增量。我们对公司各项业务进行了梳理，对于公司的基本业务，我们认为出 口是抵御国内内卷的重要措施；而公司的新业务凭借高盈利、高增长的特点有望贡 献增量；伴随公司持续优化内部管控，增强自身韧性，我们认为公司有望实现盈利 的稳定增长。

二、基盘业务：出口是抵御国内内卷的重要措施

（一）重卡业务：发动机、变速箱、整车均受益于行业上行周期，电动化 冲击风险可控

1. 重卡行业国内刚从周期底部反弹，出口还有较大成长空间

国内重卡行业刚从周期底部触底反弹，随更新率均值回归有大幅向上的可能性。 据我们在2025年12月5日发布的《汽车行业2026年投资策略：“价升量稳”，重视 供给侧变化下的趋势性机会》，重卡行业国内市场目前刚从周期底部触底反弹，从 绝对值来看，本轮周期底部重卡批发-出口销量与上一轮周期底部基本持平，考虑单 车运力下降实际创07年以来最低水平；从相对值来看，更新率大幅偏离均值的现象 不可持续，22-25年更新率一定程度上向均值回归，但25年更新率仍在1/11，距离均 值依然有一定空间。考虑到重卡保有量稳定在高位，随着均值回归，未来重卡国内 销量有大幅向上的可能性。

海外市场广阔，出口还有较大成长空间。据我们在2024年8月17日发布的《汽车 行业：如何看待重卡行业出口市场空间》，中国重卡出口主要目标亚非拉地区市场 广阔，仅中重卡新车市场就有约100万辆/年的体量，还隐含着广阔的、可供中国新车 进入的二手车市场。作为中国重卡出口单一最大国家的俄罗斯市场需求或被市场低 估，总重3.5吨以上卡车新车+二手车年销量或在30万辆左右/年。重卡产品的生产经 营工具属性决定了用户的认知具有滚雪球效应，我们预计重卡出口增长趋势长期可 持续。

2. 重卡发动机和变速箱：传统燃料发动机、变速箱技术成熟，预计公司份额稳定， 受益于行业beta

公司是重卡发动机行业龙头，尤其在天然气重卡发动机行业占据较强优势。据 交强险，潍柴动力自2017年以来在重卡发动机行业市占率长期占据第一，2025年前 10个月，其在重卡发动机行业市占率为22.9%，比市占率第二的发动机厂高6.3pct。 据交强险，潍柴动力在天然气重卡发动机行业长期占据过半份额，2025年前10个月， 其在天然气重卡发动机市占率为51.8%。

传统燃料发动机、变速箱技术成熟预计公司份额稳定，受益于行业 beta。传统 燃料发动机市场（即柴油和天然气发动机市场）近年并未发生较大的技术革新，竞 争格局较为稳定，我们预计公司维持在该市场的龙头地位。据我们在前文对行业的 判断，重卡行业国内刚从周期底部反弹，出口还有较大成长空间，预计公司发动机 和变速箱业务均会受益于行业beta。 重卡行业电动化虽会对重卡传统燃料发动机、变速箱市场有一定冲击，但目前 来看风险可控。考虑到以下两点，我们认为当前重卡行业电动化对公司重卡发动机 和变速箱业务风险可控： （1）当前电池技术下国内电动化渗透率有限、出口以燃油为主。据我们在2025 年4月17日发布的《重卡行业报告系列二：如何看待国内重卡行业电动化加速渗透的 趋势？》，国内重卡行业电动化渗透率阶段性天花板保守预测或在30%-40%，乐观 预测或在40%-50%。 （2）公司亦生产电池产品，其ASP和单车净利天花板预计高于传统能源产品。 据企查查，2023年10月13日，比亚迪旗下弗迪电池有限公司与潍柴动力旗下潍柴新 能源动力科技有限公司共同出资成立潍柴弗迪电池有限公司。据公司官网，2025年 3月28日，潍柴弗迪（烟台）新能源动力产业园首台电池产品下线，标志着产业园项 目一期正式投产。电池产品的ASP和单车净利天花板预计高于传统能源产品。

3. 重卡整车陕重汽：受益于国内复苏和出口增长，随规模效应和行业反内卷单车净 利还有提升弹性

陕重汽是国内重卡行业龙头公司，近年在重卡批发市场的市占率凭借出口优势 跻身前三。据中汽协，2025年1-10月陕汽集团在重卡批发市场的市占率为16.0%， 位于第三。据交强险，2025年1-10月陕汽集团在重卡终端市场的市占率为11.4%， 位于第五。据海关总署，2025年1-10月陕汽集团在重卡出口市场的市占率为16.8%， 位于第三。随着重卡行业近年出口占比的提升，公司凭借其出口优势在重卡批发市 场市占率跻身前三。 整车随周期向上有望实现量利齐升。陕重汽作为重卡整车龙头公司，不仅量上， 受益于重卡行业国内复苏和出口增长的趋势；且从利上，随规模效应和行业反内卷 单车净利还有提升弹性。

（二）工程机械发动机：工程机械行业内需复苏扩散，出口缓缓加速，传 统燃料发动机技术成熟预计公司份额稳定

工程机械行业内需复苏扩散，出口缓缓加速。据广发机械团队在2025年6月30 日发布的《机械行业2025年中期策略：向上，向海外，向未来》，内销从挖机到非 挖，混凝土、起重机步入复苏序列。根据施工的先后顺序，复苏的节奏一般为挖机→ 泵车→工程起重机→塔式起重机。挖机用于土方作业，属于前周期产品。根据工程 机械协会数据复盘来看，非挖产品复苏一般滞后挖机1年左右，24年3月内销挖机转 正，25年非挖产品 逐步进入复苏序列。 根据中国工程机械协会数据，2025年1-9月销售各类挖掘机17.4万辆，同比 +18.1%。其中国内销售9.0万辆，同比+21.6%；出口8.4万辆，同比+14.6%。

海外需求周期底部向上，26有望开启长周期上行阶段。根据Off-highway Research数据，25年是海外需求最差的时候，主要来自于欧美等权重市场增长下降， 26年以后海外市场有望开启长周期上行阶段。 考虑到工程机械领域传统燃料发动机技术成熟，预计公司在该领域份额稳定， 公司在新能源发动机领域亦有布局，能对冲掉一部分电动化冲击，预计工程机械发 动机业务板块的盈利相对稳定。

（三）农机：雷沃出口增速良好，2022 年并表后持续贡献增量

2022年发布对潍柴雷沃增资的公告，并表雷沃。2022年4月18日，潍柴动力发 布《关于对控股子公司增资暨关联交易的公告》，为开拓高端农业装备市场，充分发 挥潍柴动力与潍柴雷沃战略协同效应，共同打造高端智慧农业整体解决方案，公司 拟以现金形式收购潍柴集团持有的潍柴雷沃2.7亿股股份，约占潍柴雷沃22.69%股 份。本次交易完成后，公司将持有潍柴雷沃62%股份，成为潍柴雷沃的控股股东。同 年6月14日，潍柴动力发布《关于收购潍柴雷沃重工股份有限公司部分股份的交割完 成公告》，本次交易的交割已全部完成，对潍柴雷沃形成控制并将其纳入合并范围。 中国农机出口市场近年保持强劲增势。据中国农网，中国农机出口市场近年呈 现出以下特点：（1）出口稳步增长，进口震荡下行。最近5年，我国农机进出口额 和出口额除2023年出现小幅下降外，其他年度均出现不同程度的增长；（2）出口结 构调整，大型化趋势增强，2019—2024年，100马力以上拖拉机出口额除2024年受 整个拖拉机市场下滑影响，出口额出现较大滑坡外，连续4年大幅度增长。另外，针 对不同地区需求，我国定制化农机产品出口增多。（3）出口市场多元化，区域特色 明显。亚洲市场占比高，近年来，东南亚国家成为我国农机主要出口目的地国，占比 约45%。南美市场快速崛起，2024年销售额达21.18亿美元，同比大幅增长26.69%。 俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦等也成为我国农机新兴出口市场。 雷沃受益于农机出口增长的趋势，近年净利润节节攀升。据2025年中报，雷沃 2025H1实现营收98.6亿元，同比+0.6%，其中出口营收为11.5亿元，同比+18.6%； 2025H1实现净利润5.7亿元，同比+2.3%。

三、新兴业务：高盈利、高增长贡献增量

（一）大缸径发动机受益于行业规模扩大和国产化替代

潍柴动力近年大力发展大缸径发动机（缸径超过150mm的大型发动机）业务， 主要应用于发电机组（包括工地备用电源、数据中心备用电源等）、船舶等设备。据 公司2025年中报，2025H1实现M系列大缸径发动机销量超5000台，同比增长41%， 数据中心用发动机产品近600台，同比增长491%。

1. 柴发机组：AIDC柴发市场规模快速提升，公司产品结构不断优化，量价齐升

全球算力规模保持高速稳定增长。据中国信息通信研究院发布的《中国算力发 展指数白皮书（2023）》，2022年全球计算设备算力总规模达到906EFlops，预计 未来5年全球算力规模将以超过50%的速度增长，到2025年全球计算设备算力总规 模将超过3ZFlops，至2030年将超过20ZFlops。 算力需求的大幅提升将带动AIDC柴发市场规模快速提升，推动公司产品结构优 化。随着全球算力需求的大幅提升和国产替代化趋势，潍柴动力的数据中心产品有 望快速增长，推动大缸径产品结构优化，量价齐升。

2. 船机：老旧船舶更新加速，船舶产品升级带来行业规模提升

中国船舶老龄化问题显著，预计有较大的老旧船舶更新需求。据中国交通运输 部水运局，截至2025年6月30日各类船舶的船龄如下： （1）沿海省际运输干散货船共计2410艘，平均船龄11.3年，较2024年底增加了 0.3年。其中，老旧船舶（船龄18年以上）和特检船舶（船龄28年以上）分别有283 艘、36艘，占总艘数的11.7%和1.5%。 （2）沿海省际运输集装箱船共计421艘，平均船龄8.7年，较2024年底相比增加 了0.5年。其中，老旧船舶（船龄20年以上）和特检船舶（船龄29年以上）分别有46 艘、1艘，占总艘数的10.9%和0.2%。 （3）沿海省际油船共计1068艘，平均船龄11.6年，较2024年底增加了0.2年。 其中，老旧船舶（船龄12年以上）和达到特检船龄的船舶（船龄26年以上）分别有 636艘、2艘，占总艘数的59.6%和0.2%。 （4）沿海省际化学品船共计295艘，平均船龄9.1年，较2024年底减少了0.2年。 其中，老旧船舶（船龄12年以上）有137艘，占总艘数的46.4%。没有达到特检船龄 的船舶（船龄26年以上）。 （5）沿海省际液化气船共计89艘，平均船龄12.7年，较2024年底减少了0.4年。 其中，老旧船（船龄12年以上）和达到特检船龄的船舶（船龄26年以上）分别有58 艘、8艘，占总艘数的65.2%和9.0%。

两部发文支持老旧营运船舶报废更新。2025年1月8日，国家发改委、财政部发 布《加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，提出加强老旧 营运船舶报废更新项目实施，完善老旧营运船舶报废更新补贴实施方式，继续支持 符合条件的老旧营运船舶报废更新。随着政府部门的推动，老旧船舶有望加速更新， 船舶产品升级有望带来行业规模提升，潍柴相关业务有望受益。

（二）新能源电池：积极与行业龙头合作，前瞻布局

1. 车用电池：与比亚迪合资布局车用电池，电池产品单车净利天花板预计高于传统 能源产品

公司与比亚迪合资布局车用电池。据公司官网，2023年5月12日，潍柴动力和比 亚迪签署战略合作协议，计划在山东合资生产动力电池，建设动力电池研发制造基 地，持续强化新能源产业链、创新链、价值链，为推动我国新能源商用车产业化发展 作出积极贡献。同年10月底，由潍柴动力、比亚迪间接共同持股的潍柴弗迪电池有 限公司正式成立。 据公司官网，2025年3月28日，山东重工潍柴集团新能源战略转型推进会在烟台 举行，潍柴弗迪（烟台）新能源动力产业园首台电池产品下线，标志着产业园项目一 期正式投产。 电池产品单车净利天花板预计高于传统能源产品。据TrendForce，2025年12月 8日方形三元电池包的成本是0.64元/Wh，方形磷酸铁锂电池包的成本是0.45元/Wh。 以几款典型的电动重卡为例，续航里程在260到430km之间的重卡电池带电量在400- 600kWh之间，若使用的是磷酸铁锂电池包，则成本在18-27万元之间。据头豹研究 院，传统燃料重卡成本结构中，发动机在整车BOM占比25-30%左右。根据我们列举 的几款典型的电动重卡来看，电动重卡的电池包ASP显著高于传统燃料重卡的发动 机，考虑技术革新带来的门槛提升，预计电池包的单车净利天花板高于传统能源产 品。

2. SOFC:2018年收购Ceres股份，前瞻布局

2018年5月收购Ceres20%据山东省国资委官网， 股份。 2018年5月16日，潍柴 动力与全球领先的固态氧化物燃料电池（ SOFC）供应商英国Ceres动力控股有限公 司（Ceres Power）在山东潍坊签署战略合作协议，潍柴动力拟投资4000余万英镑 认购Ceres动力新发行的部分股份，认购完成后持股比例达到20%，在固态氧化物燃 料电池领域展开全面合作。 Ceres动力是一家于英国伦敦证券交易所AIM上市的公司，是新一代、低成本燃 料电池技术领导者，其特有的SteelCell技术，已持续研究开发近16年，拥有约50项 专利，具有鲁棒性好、功率密度高、制造成本低等优势。目前，其产品覆盖住宅、数 据中心、商业发电和汽车四个应用领域。

2023年2月潍柴发布全球首款大功率金属支撑固体氧化物燃料电池SOFC商业 化产品。据公司官网和潍坊市科技局官网，2023年2月18日，潍柴动力发布全球首款 大功率金属支撑固体氧化物燃料电池SOFC商业化产品，该产品系统功率达到 120kW，支持模块化安装，可将功率扩展至兆瓦级，实现了重大技术突破：产品热 电联产效率达到92.55%，在大功率SOFC系统中全球最高；全球率先使用最先进的 新一代金属支撑SOFC技术，相比于传统的电解质支撑和阳极支撑技术，具有运行温 度低、抗热冲击能力强的突出优势，特别是实现了从高温800度到600度的技术难关 突破，系统可启停次数是国际竞品的4倍以上，启动速度是国际竞品的3倍以上，达 到了国际领先水平；产品通过国际权威检测机构TÜV南德的欧盟CE认证，完成39项 全项认证测试。 2025年11月与Ceres签订制造许可协议，拟建立应用于固定式发电市场的电堆 和电堆生产产线。2025年11月6日，潍柴动力发布《关于签署许可协议的自愿性信息 披露公告》，于11月5日与Ceres签署制造许可协议，根据许可协议，潍柴动力拟建 立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产产线，产品将为AI数据中心、商业楼宇 及工业园区等场景提供电力。

四、内部管控：持续优化，增强自身韧性

（一）并购业务优化，凯傲一次性费用计提后，利润率有望回升

凯傲2025年初发布公告，推行增效计划。据凯傲官网，凯傲2025年2月4日发布 《凯傲2024财年业绩强劲，推行增效计划以进一步增强韧性》的公告，拟推行增效 计划。推出增效计划的目的在于应对宏观经济环境的变化。该措施预计将对人员需 求产生影响，但将根据当地法律要求与相应的员工代表机构进行协商。该效率计划 的目标是每年实现约1.4亿至1.6亿欧元的可持续成本节约，并在2026财年全面生效。 为落实节约措施，预计2025财年将一次性支出约2.4亿至2.6亿欧元，预计其中绝大 部分也将在2025财年完成支付。据凯傲三季报，用于推行增效措施的一次性开支预 计将减至1.7至1.9亿欧元，低于此前预期的2.4亿至2.6亿欧元。 2025年上半年凯傲已基本计提完，预计后续利润率有望回升，为潍柴带来盈利 增量。据潍柴动力2025年中报，凯傲因其效率计划已在2025年上半年计提了15.1亿 元人民币（约1.83亿欧元），影响上市公司股东的净利润4.86亿元，已超过凯傲规划 的1.7至1.9亿欧元支出的中枢。2025财年完成计提后，预计凯傲利润率有望回升， 后续为潍柴动力带来盈利增量。

（二）内部管理优化，控制成本费用

2022年行业触底反弹后，公司毛利率、净利率持续提升。据公司财报，2022- 2024年公司毛利率、净利率持续提升，2024年公司毛利率、净利率为22.4%、6.6%， 分别同比+1.3pct、+1.4pct。 公司利润率反弹一定程度上得益于优秀的成本费用管控，今年人工成本率、折 旧摊销率总体保持平稳，2015年以来期间费用率总体呈下行趋势。据公司财报，近 年折旧摊销率总体保持平稳，2022年以来人工成本率虽有一定上升，但仍低于2015、 2016年的水平。期间费用率自2015年以来总体呈下行趋势，2024年期间费用率为 14.5%，较2015年的18.9%下降了4.4pct。

（三）发布股权激励，使管理层和股东利益一致

上市以来首次发布股权激励，使管理层和股东利益一致。2023年10月25日，潍 柴动力发布《2023年A股限制性股票激励计划（草案）》，为了进一步健全公司经营 机制、倡导公司与管理层持续发展的理念、充分调动公司核心管理团队以及业务骨 干的主动性和创造性、深化公司经营层的激励体系，公司拟授予公司（含分公司及 控股子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员股权 激励，拟向激励对象授予8544万股。 根据股权激励， 公司在2024-2026年将分别实现营业收入不低于2102、2312、 2589亿元，实现利润总额不低于168.2、208.1、233.0亿元。据公司财报，公司2024 年实现营业收入2156.9亿元，实现利润总额173.2亿元，超额完成业绩考核目标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）