2024年潍柴动力研究报告：重卡动力国内领跑，多业务协同打开业务增长新空间

1 重卡发动机龙头，多元化产品布局

1.1 深耕发动机领域二十余年，产业链布局不断扩张

以内燃机为中心，多元化布局，全面发展。潍柴动力成立于 2002 年，并分别于 2004 年、2007 年实现港、深两地上市。公司 主营业务涵盖动力系统、商用车、农业装备、智慧物流等业务板 块，拥有潍柴动力发动机、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、法士 特变速器、汉德车桥等国内外知名品牌。2023 年实现营业收入 2139.58 亿元，归母净利润 90.14 亿元，位列中国跨国公司 100 大 第 22 位，跨国指数 48.57%。

公司主要产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、 重型汽车、叉车、供应链解决方案、农业装备等，其中，发动机 产品远销全球150多个国家和地区，广泛应用和服务于全球卡车、 客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场。

1.2 营收及净利润重回正轨，毛利迅速回升

2023年营收和归母净利润重回正轨，24H1营收保持稳定，归 母净利润持续高增长。2023 年公司营收 2139.58 亿元，同比 +22.15%；归母净利润90.14亿元，同比+83.77%。24Q1-Q3公司 营收 1619.54 亿元，同比+0.98%；归母净利润 84.01 亿元，同比 +29.23%。

逐年分析近年营收及净利润表现： 2022 年，公司实现营收 1751.58 亿元，同比-20.46%；实现 归母净利润 49.05 亿元，同比-48.33%。重卡行业的弱需求导致公 司的发动机、整车、变速箱产销量降幅均超过 40%，而整车及关 键零部件业务营收占比超 35%，因此对全年营收造成较大拖累。 而归母净利润下降幅度更大，主要是在营收下降的同时，期间费 用不降反增。 2023 年，公司营收 2139.58 亿元，同比+22.15%；归母净利 润 90.14 亿元，同比+83.77%。重卡行业复苏，公司重卡相关业务同比增长，整车及关键零部件营收增速超 50%；凯傲在 2023 年走 出通胀及供应链问题影响，收入创历史新高，公司智能物流营收 增速超过 10%。2023 年公司毛利率为 21.09%，整车及关键零部 件、智慧物流业务毛利率分别为 19.08%/24.33%，智慧物流的毛 利率同比提升 5.38 个百分点。

公司海外业务表现亮眼。24H1 国外毛利率达 22.65%，相较 国内毛利率超出 1.89 个百分点；国外业务营收 588.53 亿元，占公 司总营收的 52.32%。公司通过收购实现协同性的业务多元化。

潍柴的经营业绩与重卡行业销量有较高的关联度，多元化业 务布局成果逐步显现，2023 年开始利润增速显著强于行业销量和 营收增速。重卡行业销量增速、潍柴营收增速、归母净利润增速 的增减性与增减幅度关联度较高，以动力系统和重卡为主的整车 及关键零部件业务一直占据最主要份额（2022 年除外），这些业务 和重卡行业需求相关性较强，公司营收增速和行业销量增速的相 关性也较强。 归母净利润方面，虽然也显示出较强的同增同减趋势，但是 2023 年以来的增速显然高于营收增速和重卡行业销量增速，我们 认为主要是以凯傲为代表的业务逐渐走出通胀及供应链问题影响。

1.3 国资控股保障经营，股权激励目标彰显公司信心

公司实控人为山东重工集团，拥有山东国资背景。截至 2024 年 6 月 30 日，实控人山东重工集团持股 16.30%。

公司实施股权激励计划，业绩考核目标为：2024-2026 年营 收不低于 2102、2312、2589 亿元，销售利润率不低于 8%、9%、 9%。2023 年 12 月 8 日，公司通过了《审议及批准关于调整公司 2023 年 A 股限制性股票激励计划相关事项的议案》，公司本次激励 计划激励对象人数为 693 人，限制性股票授予数量为 7827 万股。

2 自然置换需求和出口渗透等因素驱动中长期重 卡销量提升，整车及动力系统有望受益

2.1 重卡行业周期性显著，宏观因素对行业影响大

新增需求：重卡按照用途可分为物流运输和工程建设两大类。 物流运输类重卡销量与公路货运量、公路货物周转量等指标紧密 相关。工程建设类用车需求与基建工程、房地产新开工数量等密 切相关，固定资产投资和基建投资的增长对工程类中重卡车的需 求拉动十分明显。 更替需求：重卡更新周期通常为 6-9 年，且维修费用在使用一 定年限后会迅速上升，促使用户根据经济环境、盈利状况做出是 否换车的决定。同时，监管部门治超政策以及排放标准迭代政策 的推出，亦有利于促进重卡产品换代升级。 出口：根据中汽协数据，重卡出口量从 2020 年 6.1 万辆提升 至 2023 年的 27.6 万辆，销量占比提升至 30.3%，因此在分析重卡 销量驱动因素时也不可或缺。

（1）新增需求平稳为主、规模较小

公路货运总量数据增速较缓，物流重卡增长动能不足。物流 重卡主要用于公路货运，销量趋势与公路货运运力需求关联度较 高，公路货运周转量 24Q1-Q3 增速仅为 3.09%，半挂内销、重卡 保有量与公路货运周转量增速的对比，我们认为重卡保有量与公 路货运周转量的增速相关程度更高，主要原因是销量受到政策因 素扰动造成需求透支所致。但相对能平滑波动的重卡保有量数据 能看出与公路运力需求总体还是相关度较高。

工程机械重卡销量与基建、房地产行业关联度高，销量有所 下滑。重卡底盘销量占比从 2018 年的 32.26%下降至 2023 年的 19.05%，基建工程和房地产新开工等下游景气度对工程类重卡需 求影响较大，目前两者的累计同比增速均较低，我们认为工程机 械类重卡的销量态势以平稳为主。

因此，新增需求方面，随着经济持续修复以及促消费政策落 地生效，疫后影响渐弱，GDP 增速回归中低速区间，内需缓慢回 升，制造业和基建投资相对稳健，房地产投资拖累效应有望减弱， 预计新增需求相对稳定。

（2）置换需求将逐渐迎来高峰，设备更新政策补贴幅度超预 期有望拉动新增置换需求

更替需求方面，我们对报废车辆的自然更新需求进行简单测 算，预计 2024 年自然更新带来的更换需求约为 93.61 万辆。 我们的简单假设如下：2021 年以前的重卡出口量较小，基本 维持在 10 万辆以下，我们简单按照当年重卡销量减去 6 万辆为当 年的内销量，后续年份根据实际内销测算。假设重卡 6-8 年报废， 因此测算 2024 年自然更新需求我们简单按照 6-8 年前内销量均值 简单估算，得到结论是 2024 年的自然更新需求约为 93.61 万辆。 更为重要的是自然更新需求在未来几年将迎来高峰，主要原 因是 2017-2020 年 100 万辆以上高销量的重卡到达报废年限。此 外，前期政策引发的透支效应依旧存在，但影响程度相对减弱。

设备更新政策补贴力度超预期，有望刺激重卡置换需求。 2024 年 7 月 25 日，发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排约 3000 亿长期 特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。 实施细则紧随其后，本轮补贴实施期截至 2024 年 12 月 31 日， 购置新能源重卡最高补贴 14 万元，购置国六柴油重卡最高补贴 11 万元。我们以一汽解放 J6P 重卡经典版 520 马力 6X4 牵引车为例 （卡车之家报价 33.11 万元），假设车主于 2013 年底购置国三车 （提前报废 4 年、补贴 4.5 万元），购置 J6P 国六柴油车 6X4 补贴 5.5 万元（6X4 为三轴车），测算得购车优惠幅度 30%。

（3）出口贡献整体销量的三成，地位日益重要

中汽协口径下，2023 年重卡出口量 27.6 万辆，占比 30.30%， 出口的高销量是 2023 年中国重卡销量实现较高增速的主要原因， 2023 年销量增量 23.92 万辆中出口贡献 10.10 万辆，占比 42.22%； 2023 年销量增速 35.60%，而出口增速高达 57.71%。

综合以上内容，我们认为未来几年，宏观经济决定的新增需 求增量较小，自然更替需求有所提升并逐渐达到高峰，政策透支 影响缩小，出口贡献较多销量，整体来看重卡销量有望稳中有升。

2.2 发动机等核心零部件有望受益重卡行业稳定增长

发动机是重卡最核心的零部件，价值量占整车 30-40%。重卡 整车由发动机、底盘、车身、电气设备构成，发动机是最核心、 价值量最高的零部件，是汽车的动力源泉。

发动机主要由缸体、曲柄连杆机构、配气机构、供给系、冷 却系、润滑系、起动系等部分组成。发动机的动力来源于气缸内 部，气缸是把燃料的内能转化为动能的场所，燃料在气缸内燃烧， 产生巨大压力推动活塞上下运动，通过连杆把力传给曲轴，最终 转化为旋转运动，再通过变速器和传动轴，把动力传递到驱动车 轮上，从而推动汽车前进。

重卡发动机市场集中度高，潍柴、玉柴、解放、康明斯、重 汽为主要供应商。根据中国汽车工业信息网（2024.5-2024.7）， 潍柴配套率维持在 30%-40%，主要在天然气发动机领域发力，配 套重汽、一汽、陕汽等主流车企；玉柴配套率维持在 10%以上， 主要在柴油机领域发力。

潍柴凭借天然气发动机优势获得重汽和一汽解放的天然气重 卡配套，青岛解放也较多比例使用潍柴进行配套，黄金动力链也 吸引着陕重汽、徐工、大运等厂商基本使用潍柴进行配套，潍柴 发动机的配套处于开放状态。

底盘主要由传动系统和行驶系统构成，变速器、车桥为重要 零部件。底盘接受发动机的动力，使汽车产生运动，并保证汽车 按照驾驶员的操纵正常行驶。底盘主要由传动系统（变速器、离 合器、传动轴驱动桥）和行驶系统（车架、车桥、悬架、车轮） 构成。 变速器是汽车的灵魂，按操纵方式分类主要分为手动和自动， 重卡变速器目前以 MT、AMT 及部分 AT 产品为主，AMT 为未来 主要发展方向。手动变速器英文简称 MT，自动变速器可分为 AMT、 AT、CVT 和 DCT。基于对传动效率、输出扭矩、燃油经济性以及 运行稳定性的要求，全球重卡变速器目前以 MT、AMT 及部分 AT 产品为主。AMT 凭借操作简单，降低驾驶员操作压力、可承受扭 矩较大、运行可靠等优点，逐步成为全球重型商用车变速器自动 化的发展方向。法士特是国内重卡变速器龙头，根据公司官微， 截至 2023 年，法士特重型汽车变速器年产销量连续 18 年稳居世 界第一，根据普华有策，全球市场占有率超过 40%，在中国市场 装载率超过 75%。 车桥是重卡底盘的关键总成之一，车桥特别是驱动桥对整车 的行驶的动力性和稳定性有着举足轻重的作用。汉德车桥凭借斯 太尔驱动桥、MAN 技术单级桥两大技术平台优势，稳坐国内车桥 产销的头把交椅。

3 公司聚焦重卡发动机，多元业务助力发展

3.1 黄金动力链的炼成：潍柴发动机+法士特变速器+汉德 车桥

公司动力链产品销量稳步提升，重卡发动机市占率超 40%、 天然气重卡发动机市占率超 60%。2024H1，公司销售各类发动机 40 万台，同比增长 9.8%；变速器 47.7 万台，同比增长 12.1%； 车桥 42.8 万根，同比增长 18.7%。其中，重卡发动机销售约 16.1 万台，市场份额达40.5%；天然气重卡发动机市场份额达63.1%； 500 马力以上 6x4 牵引车发动机市场份额达 44.6%；M 系列发动机 销售约 3600 台，海外收入占比达 75.6%。

（1）潍柴发动机：自研大马力，热效率高，天然气产品优越 自研发动机构建大功率、可靠性强、热效率高等核心优势。 1983 年国内引进斯太尔重卡成套技术，潍柴重卡发动机的前身潍 坊柴油机厂负责斯太尔 WD615 发动机生产，潍柴并不满足于此， 通过长期的自主研发，2005 年成功研发中国第一台拥有自主知识 产权的高速大功率发动机“蓝擎”，打破中国重卡长期依赖外国发 动机的局面，让潍柴在国内外市场上声名鹊起。 热效率方面，2024 年 4 月，潍柴发布全球首款本体热效率突 破 53.09%的柴油机产品，连续 4 次打破内燃机本体热效率的世界 纪录。潍柴聚焦发动机核心技术，自主研发，围绕燃烧、空气、 燃油、摩擦等四大系统，创新性开发了高膨胀燃烧技术、混流增 压技术、高效燃油喷射技术、低阻减摩技术，将柴油机本体热效 率提高 1 个百分点，全球首次突破 53%大关，引领中国内燃机行 业迈向世界一流。

潍柴深耕天然气市场 25 年，凭借优越的产品质量市占率超 60%。2015 年，潍柴推出以 WP13NG 为代表的 1.0 产品，累计销 量 9.7 万台，市场占有率 60%；2019 年，潍柴率先推出了满足国 六排放标准的 2.0 国六天然气发动机，累计销售 18.6 万台，市场占有率 64%。2022 年，潍柴推出功率提高 12%，气耗降低 5%的 3.0 天然气发动机产品。伴随着燃气车市场迎来“井喷式”爆发， 潍柴燃气动力凭借过硬的产品品质，持续在全国多地热销。 黄金动力链中，发动机是主要业绩来源，盈利能力持续提升。 根据港股年报业务数据，发动机业务经营分部 2023 年实现收入 607.75 亿元，同比+55.23%；24H1 实现收入 323.67 亿元，同比 +10.82%。2023 年实现业绩 77.19 亿元，同比+173.40%；24H1 实现业绩 49.06 亿元，同比+44.13%。分部业绩/收入来看，2023 年为 12.70%，24H1 为 15.16%，盈利能力持续提升。

（2）并购湘火炬实现黄金动力链的组成

黄金动力链帮助中国重卡实现马力升级，夯实众多重卡厂家 生存基础。潍柴于 2005 年并购湘火炬后，间接控制了法士特和汉 德车桥，从而形成黄金动力链。黄金动力链帮助中国卡车突破 300 匹的最大马力，在马力升级和排放升级方面都引领潮流。陕重汽、 大运等品牌都依托黄金动力链实现成长。黄金动力链的稳定性强、 故障率相对低，并且新品牌在建设维修站初期，可借用三大件的 维修网点解决售后问题，维修便利性高。 黄金动力链产品力持续迭代升级，市占率高。具体来看，潍 柴发动机的马力与排量越来越大，法士特变速箱不断高端化、自 动化，汉德车桥速比越来越小且整体更加轻量化。潍柴拥有国内 最多的重型发动机产销量，大多数重卡品牌都有匹配潍柴发动机 的产品；法士特在重卡市场拥有超过 75%的配装量。 法士特是全球最大的商用车变速器生产基地和世界高品质汽 车传动系统供应商，现已形成年产销汽车变速器 120 万台、齿轮 5000 万只和汽车铸锻件 20 万吨的综合生产能力。公司主导产品为 商用汽车变速器，广泛应用于重型车、大客车、中轻型卡车、工 程用车、矿用车和低速货车等各种车型，被国内外150多家主机厂 的上千种车型选为定点配套产品，市场保有量超过 1100 万台，国 内市场占有率超过 70%。自主研发生产的 AT、AMT、S 变速器、 液力缓速器、轮边减速机、混合动力和纯电汽车传动系统等新能 源产品的关键技术和核心技术已达到国际领先水平，为商用车升 级换代提供了源源不断的全新优化配置。

法士特净利润重回涨势，净利率提升至 6.31%。2023 年变速 箱销量 83.80 万台，24H1 销量 47.70 万台，同比分别+42.03%/ +12.24%。24H1 实现营收 68.70 亿元，同比-6.49%；实现净利润 4.33 亿元，净利率为 6.31%。

产品结构调整，发力 AMT 变速器、液力缓冲器、新能源三大 项目。根据法士特销售总公司副总经理，法士特处于结构调整年，短期目标是在两年内做强做大 AMT 变速器、液力缓速器以及新能 源三大细分市场，目前三个细分市场法士特都排在行业第一。 法士特 AMT 单月市占率高达 42.5%，智行 AMT 导入燃气重 卡实现 50%装机率。从 2019 年投放市场至今，法士特智行、易行 AMT 变速器填补国内自主研发集成式 AMT 的空白，引领国内商用 车 AMT 变速器的发展变革，根据商用车新网，24Q1，法士特 AMT 市占率已超 35%，3 月单月市占率高达 42.5%。燃气重卡方 面智行 AMT 抓住机遇导入市场，法士特已经与潍柴、康明斯、玉 柴达成合作，完成国六近 30 个型号天然气发动机的匹配；还与陕 重汽、解放青汽、东风柳汽、中国重汽等约 10 个重卡主机厂达成 持久供应关系。智行 AMT变速器在 AMT 燃气重卡上的装机率已超 50%。 法士特液力缓速器 2023 年市占率超过 57%。根据商用车新网， 通过液力缓速器的使用，司机在驾驶过程中刹车的频次降低 90%。 对于客户来说，每年至少能得到 3 万以上的经济收益。不论在安全 性还是经济性方面，都能为客户带来非常大的价值。 新能源方面确立混动与纯电并行的双技术发展路线。混动选 择 P2 混动和 DHT 两种路线，基于 AMT 研发基础开发的 P2 混合 动力系统产品可靠性高，节油率大概能达到 10%左右。纯电传动 系统已匹配国内百余家主机厂，电机与变速器还采用一体化设计， 传动效率高、噪音低，已达到国际先进水平。

3.2 大缸径发动机：高价值量产品市场前景广阔

大缸径发动机作为一个国家制造业综合水平集中体现的代表 之一，全球市场容量每年可达 200 亿美元，附加值极高，此前全 球份额被外资长期垄断。大缸径发动机是指 500马力以上到 1万马 力的发动机，全球市场需求在 15-20 万台。国际市场主要被卡特彼 勒、康明斯、MTU、约翰迪尔、三菱等企业掌控，潍柴公司收购 法国博杜安公司后，掌握了大缸径发动机的产品研发。相比较传 统发动机的低技术含量、低附加值、市场门槛低，大缸径发动机 是潍柴重构全球产业价值链的关键因子。 随着 AI 时代的到来，用于数据存储的大数据中心建设将会给 大缸径发动机带来极大的市场空间，这是一条再造潍柴发动机板 块的新赛道。谭旭光表示，潍柴已经具备年产 2 万台的制造能力， 并且渠道、网络资源都已经到位。2023 年，M 系列大缸径高功率 密度发动机销售 8100 余台，同比增长 38%，突破全球大数据工程 中心、矿卡等高端市场。2024 年前三季度 M 系列大缸径高速发动机销量近 6000 台，产品结构持续优化，以数据中心为代表的高端 化产品占比提升明显。

3.3 陕重汽盈利恢复，市占率提升

陕重汽 24H1 实现净利润 3.17 亿元，盈利能力得以修复，抢 抓“油转气”市场机遇，海外市场实现新突破。陕重汽为潍柴动 力控股 51%的子公司，2023 年全年销售重卡 11.6 万辆，同比 +45%；出口 5.2 万辆，同比+51%。24H1 整车销量 6.3 万辆，同 比+ 3.6%，实现产销规模和运营效益双提升；出口 3万辆，市占率 20%，出口整体销量达到历年同期最高水平。 深化产品业务结构调整，打造行业高端智能品牌。从传统工 程车为主向标载物流、天然气、新能源等多元化产品转型，2023 年燃气车销量超 2.6 万辆，同比+416%；24H1 燃气车销量 1.7 万 辆，同比+ 134.3%。2023 年中高端产品销量占比超过 30%，市场 结构更加均衡，高端重卡车型 6000 系列成功打造干线物流标杆， 24H1 销量同比增长 23.1%，省油、省气、省钱的行业第一品牌形 象持续巩固。

3.4 凯傲盈利能力持续恢复，叉车业务全球排名第二

潍柴与德国凯傲集团战略重组 12 年，打造了中德企业产业整 合典范。公司 2012 年重组凯傲及其旗下林德液压，截至 2024 年 中报持股 46.52%。在潍柴的强力支持下，凯傲迅速崛起，于 2013 年成功登陆德国法兰克福证券交易所；2016 年，潍柴助力凯傲并 购全球领先的自动化仓储物流解决方案提供商美国德马泰克全部 股份。目前，凯傲拥有德马泰克、林德、斯蒂尔、宝骊等国际知 名品牌，业务遍布全球 100 多个国家和地区。

凯傲是全球领先的工业车辆和供应链解决方案提供商，产品 覆盖叉车、仓储技术设备等工业车辆，以及用于优化供应链的集 成自动化技术设备、软件解决方案。潍柴入主后，凯傲逐渐构建 起全球领先的智能物流黄金产业链，并迅速发展成为企业新的战 略增长极；建立了更加均衡的跨周期业务结构和双循环业务布局， 进一步夯实了工业装备跨国集团的发展基础。 根据凯傲官网，公司叉车全球排名第二，自动化解决方案全 球排名第一，是供应链和物料搬运方面的全球领先企业。

叉车属于物料搬运机械，本质作用是代替人工，人工成本不 断提高的背景下，叉车市场增长是大势所趋。叉车是指对成件托 盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输、重物搬运作业的各种轮 式搬运车辆，广泛应用于车站、港口、机场、工厂及仓库等，是 机械化装卸、堆垛和短距离运输的高效设备。叉车作为搬运工具， 本质作用是代替人工，在人工成本不断提高的背景下，叉车的增 长是大势所趋。根据美国《现代物料搬运》，2023 年前 20 强叉车 供应商整体营收增速为 8%以上，在通货膨胀和地缘政治冲突对全 球经济带来压力的背景下增速表现出色。凯傲 2023 年在全球销售 24.2 万辆叉车，凯傲集团指出，可持续性和电气化是工业叉车市 场的关键驱动因素，电车和电动仓储车订单量占比 91%。

2023 年，凯傲集团收入与调整后 EBIT 均呈现恢复性增长态 势。从叉车业务看，得益于产量提高以及商业和运营方面的灵活 性措施，该业务板块利润实现同比大幅增长。从供应链解决方案 业务看，在手订单中高利润客户项目的比例不断增加。 受益于经营质量改善及运营效率提升，凯傲集团盈利能力持 续增强。24H1，凯傲集团实现收入 57.36 亿欧元，同比增长 2.1%， 创历史同期新高；实现净利润 1.82 亿欧元，同比增长 24.1%；调 整后息税前利润率 7.8%，同比提升 1.6 个百分点。

其中，叉车业务实现收入 43.06 亿欧元，同比+4.14%，主要 得益于出货量增加和此前的价格调整措施。调整后息税前利润大 幅提高至 4.71 亿欧元，同比+24.23%，收入增长外加物料采购价格稳定，使毛利润率大幅上升，调整后息税前利润率升至10.9%， 同比+1.7 个百分点。 供应链解决方案业务实现收入14.51亿欧元，同比-3.07%，下 降主要原因是前几个季度项目业务的订单量减少。调整后息税前 利润为 4210 万欧元，同比+184.46%；项目管理的改善、提高绩 效的措施，特别是服务业务显著增长，为盈利和利润率的提高均 有贡献。调整后息税前利润率升至 2.9%，同比+1.9 个百分点。 根据公司预测，2024 财年凯傲集团有望实现收入 113-117 亿 欧元，实现调整后息税前利润 8.3-9.2 亿欧元。

凯傲积极推动盈利能力增长，规划 2027 年实现调整后息税前 利润率>10%。通过多品牌面向市场、区域特定的增长计划、可持 续性、自动化和软件、绩效和敏捷性、价值观、人和领导力等领 域的努力，凯傲计划在 2027 年实现调整后息税前利润率>10%。

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