潍柴动力研究报告：重卡动力总成龙头，多元化发展穿越周期.pdf

潍柴动力研究报告：重卡动力总成龙头，多元化发展穿越周期。从重卡发动机龙头迈向全球高端装备跨国集团，多业务协同发展穿越周期。 潍柴动力成立于2002年，从重卡发动机龙头成功构筑了动力系统、商用车、农 业装备、工程机械、智能物流等产业板块协同发展的格局。2023年公司营收 2140亿元，同比增长22%，归母净利润90亿元，同比增长84%，2003-2023年 营收、归母净利润复合增速分别为23%、19%，历经20多年内生外延的发展， 成长为全球高端装备跨国集团。根据公司股权激励目标，2024-2026年公司营收 分别不低于2102、2312、2589亿元，销售利润率目标不低于8%、9%、9%，展 现出公司对未来利润率提升、稳定成长的信心。

重卡行业：底部拐点已现，四重因素拉动重卡销量增长

重卡行业经历2016-2021年的上行周期后，2022年重卡销量大幅下滑52%，2023 年受出口及燃气重卡热销带动销量同比增长36%。在经济复苏、置换需求、出口 拉动和燃气重卡渗透率提升四重因素驱动下，我们预计2023-2026年重卡销量复 合增速12%。

潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长

1）发动机：母公司是国内重卡发动机、天然气发动机和大马力发动机龙头。 2023年母公司营收占比20%，净利润占比70%，扣除投资收益净利率15%。 2023年公司重卡发动机领先优势持续扩大：重卡发动机销量30.6万台，同比增 长96%，装机率40.9%，同比提升8.8pct；天然气供给充足、油气价差扩大等因 素带动天然气重卡渗透率提升，公司天然气重卡发动机市占率65%，同比提升 6pct；在大马力高端产品领域，公司持续推动研发能力提升与战略市场拓展， 500马力以上6x4牵引车发动机市占率35.9%，同比提升21.1pct。

2）整车：陕重汽是国内重卡整车头部公司，行业复苏盈利能力有望提升。2023 年陕重汽营收占比21%，净利润占比3%，净利率0.75%。2023年陕重汽重卡销 量11.6万辆，同比增长45%，收入450亿元，同比增长41%。陕重汽重卡市占 率长期稳定在10%-14%水平，2023年市占率为12.7%。盈利能力随重卡景气度 波动，净利率由2021年-0.99%提升至2023年的0.75%，未来净利率有望回归至 2%左右。

3）变速箱：法士特是重卡变速箱龙头。2023年营收、净利润占比均为7%，净 利率5.6%。2023年变速箱销量83.8万台，同比增长42%，重卡行业复苏带动 2023年净利率同比提升3pct。

4）大缸径发动机：技术比肩海外龙头，产品可广泛应用于发电、船机、矿卡等领域。大缸径发动机单价高、盈利能力强，近年来营收、利润快速增长，2023 年M系列发动机销量0.8万台，同比增加37.6%，未来有望受益于全球数据中心 发展。

5）智能物流：凯傲是全球领先智慧物流供应商，智能物流业务成公司营收新支柱，盈利能力步入复苏通道。2023年营收占比41%，净利润占比19%，净利率 2.4%。2023年，凯傲营收875亿元、净利润20.9亿元，2014-2023年营收、净利 润复合增长率分别为18%、11%。2023年净利率2.4%，同比大幅提升1.8pct，未 来净利率有望恢复至历史均值4%左右水平，为公司贡献较高利润弹性。

6）农业装备：雷沃为国内农业装备领先企业。2023年营收、净利润占比分别为 7%、7%，净利率5.3%。雷沃于2022年并表，净利率由2022年的4.5%提升至 2023年的5.3%。

7）新能源：构建三新业务格局，全面领跑氢能赛道。公司构建了新能源、新科 技、新业态“三新”业务格局，已完成重卡、轻卡、客车专用电驱动总成产品开 发，全面布局纯电动、混动和燃料电池三大技术路线。致力于推动公司新能源多 业务布局，打造新业务增长极。