潍柴动力研究报告：多元布局穿越周期，兼顾高分红潜力.pdf

潍柴动力研究报告：多元布局穿越周期，兼顾高分红潜力。公司兼顾高成长和高分红的潜力，①受益重卡行业β向上、公司份额第一长期稳固且产品不断 升级，利润基本盘发动机业务或持续抬高盈利中枢。②当前多元业务或共振 进入利润释放通道，进一步平滑重卡的周期影响：在AI数据中心供需错配 下，高盈利大缸径发动机板块或受益国产设备替代加速、凯傲集团基本消化 了问题订单进入盈利修复通道。③公司现金流充裕且分红率长期较高，业绩稳增有提高分红的潜力。

重卡周期向上+发动机格局优，公司产品升级且规模效应强或垫厚业绩地基

24年重卡以旧换新政策延续到25年且置换范围拓展到国四车淘汰，国四车 保有量在76万辆(24年底)，显著高于国三车(23年底为51万辆)，25年置 换力度或明显强于24年，加之25年对应上一轮周期高点淘汰释放新一轮 置换需求，我们预计25年重卡行业周期向上，总销为102万辆/yoy+13%。 同时公司得益产品谱系全面和能耗经济性优势，基本配套了重卡主流客户， 随着公司产品升级、内部降本增效、发挥规模效应，业绩地基有望持续垫厚。

凯傲集团利润修复+大缸径发动机放量，有望开启业绩非线性成长

多元业务或共振释放业绩，平滑了重卡的周期性：(1)智能物流与叉车业务 贡献40-45%的收入，当前凯傲已基本消化前期问题订单，若后续盈利修复 至高点或对公司有较多利润增厚。(2)大缸径发动机为附加值高/壁垒高/格局 清晰/增量明确的优质成长赛道，当前AI数据中心资本开支持续扩张而AI 基础设施供给不足，加速了国产设备替代，公司通过并购和技术内化，已具 备大缸径发动机的自研和量产能力，有与海外巨头竞争的潜力，我们看好公 司加速国产替代、大缸径发动机加快交付放量，释放可观利润弹性。

区别于市场的观点：公司具备穿越周期的能力与保持高分红的潜力

市场认为公司的周期属性更强，我们认为其可对标美国柴油发动机龙头康明 斯，具备跨越周期的能力。康明斯在美国重卡周期波动中业绩屡创新高，并 保持长期高分红，近5年股价翻倍。而公司也具备跨越周期和提高分红的潜 力：往后看，随着传统发动机业务发挥头部效应抬高利润地基、凯傲回归业 绩增长通道、大缸径发动机受益AI资本开支扩张而放量，其盈利能力或持 续提升，同时其资本开支增速放缓、自由现金流充裕，分红能力或持续提升。