2025年潍柴动力研究报告：业务转型超预期

问：经历2025年的强劲表现后，中国重卡销售能否继 续增长？

很有可能。得益于”以旧换新“补贴相关更换需求，中国重卡销售连续7 个月实现同比增长。展望2026年，我们看到国内外市场均有利好：我们 认为2026年”以旧换新“补贴可能持续，使得国内销量同比持平；得益 于东盟、非洲等新兴市场需求稳健，出口同比增速或达10-20%。因 此，我们将2025/26/27E重卡销量从此前的100万/105万/110万台上调 5%至105万/110万/115万台。 2025年初至今，电动卡车渗透快于预期；我们预计到2026/27年，国内 市场渗透率将达40/50%（对比2025E为30%），反映用户经济性提升 及政府支持。由此，我们预计国内电动卡车销量将从2025年的20万台 跃升至2027年的35万台（从柴油和天然气卡车处获取份额）；内燃机 卡车销量或从2025E的84万台降至2027E的79万台。但鉴于国内卡车市 场势头持续且新兴市场出口增长强劲，我们预计内燃机卡车不会大幅下 滑。

问：潍柴能否从传统发动机制造商转型为发电设备供 应商？

能。潍柴不断快速从纯发动机制造商转型为发电提供商。我们预计 到2030年发电业务净利贡献或达44%（对比2025E为17%），主要得益 于：1）大缸径发动机在通用和人工智能数据中心（AIDC）备用电源领 域持续增长；2）公司投资美国备用电源系统提供商Power Solution International（PSI）；3）公司与Ceres Power密切合作，后者有望受益 于海外SOFC需求大增；4）公司与比亚迪合资生产车辆和机械所用电 池

业务转型快于预期

鉴于潍柴转型快于预期，我们将其业务重新分为三大主线：1）传统业务 （卡车发动机、变速箱、卡车及机械）；2）发电业务（大缸径发动机及 对PSI和SOFC投资）；3）凯傲。我们预计到2030年发电业务净利贡献或 达43%，对比2025E为17%。

大缸径发动机业务保持快速增长

我们认为投资者可能低估了潍柴大缸径发动机业务的利润增长潜力。作为参 照，玉柴和重庆康明斯对于2026年相关订单均已给出乐观指引。2026E这三 家公司均有扩产动作（产能可能扩大30-50%），且公司管理层指引不会 以A S P和利润率为代价。鉴于潍柴技术领先且主张性价比，我们预 计2026/27年其相关销量将达1.7万/2万台，实现净利26亿元/34亿元。

潍柴投资SOFC带来惊喜

作为新兴发电方式，SOFC部署快且效率高，能够适应美国快速增长的发电 和AI电源市场。SOFC技术提供商Ceres Power在电话会上指出，到2030年全 球SOFC行业装机或达22GWh。 SOFC能在高温环境下将化学能转化为电能，其由负极（主要为金属陶瓷复 合材料）、正极（主要为陶瓷）和固态氧化物电解质组成。通过在负极加入 燃料气体（氢气、天然气、一氧化碳、甲烷等）并在正极加入氧气/空 气，SOFC能在高温（600-1,000°C）环境下产生电能。 2018年以来，潍柴不断投入燃料电池和氢能技术。公司持有Ceres Power 20%股权及Ballard 约20%股权。最近公司宣布获得Ceres的SOFC产品生产授 权。根据Ceres管理层，潍柴已获授权为中国和海外市场生产SOFC。 潍柴指引称其已开始生产SOFC产品但规模较小，2026年相关订单规模则已 突破1,000万元，其中大多来自海外。凭借潍柴的制造实力和全球销售网 络，再结合其市场份额达20%、ASP具备竞争力等来看，我们估计2030E潍 柴SOFC收入或达260亿元。我们预计2030年潍柴SOFC产品净利润率为8%， 低于垂直一体化同业。上述预测隐含2028-30E SOFC产品销售净利为 2亿/7 亿/21亿元，占集团利润的1%/4%/10%。

什么已反映在股价中？

与一致预期比较。我们的2025-27E净利与一致预期相符，因新业务快速增 长可能抵消电动卡车负面影响。但从长期来看， 随着公司从发动机制造商 转向发电市场，我们对其增长前景看法更为乐观。 与历史比较。经历近期上涨后，公司当前股价对应的12个月动态PE高于历史 均值、但低于”历史均值 + 1 SD“水平。公司持续快速从纯发动机制造商转 型为发电提供商。我们预计到到2030年其电力业务净利贡献或达44%（对 比2025E为17%），这或抵消电动卡车风险相关负面影响。由此，我们预计 到2030E公司ROE为16%（对比 2025E为13%），这或给公司估值上调带来 支撑。 与行业比较。潍柴当前股价对应11x 2026E PE，略高于中国重汽，但低于国 际卡车行业及国内工业行业可比公司。我们认为潍柴或被低估——作为不断 增长的国际发电提供商，这一定位在当前估值中并未获得足够反映。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）