2024年淮河能源研究报告：淮南矿业旗下能源平台，煤电运联营

一体化的安徽能源国企，“煤电+铁路”高质量发展

淮河能源于 2016 年进行重大资产重组，由物流企业转型为以煤炭贸易、火力发电为主营业 务的能源企业，主营业务涵盖物流贸易、铁路运输和火力发电业务。截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有全资电厂 3 家，控股电厂 1 家，参股电厂 1 家，5 家电厂装机容量 4,910 兆 瓦；铁路货物运输总设计能力 7,000 万吨/年，所辖铁路线路长为 272.5 公里，运输货源煤 炭大部分来源于淮南矿区。

安徽省属国企，历经多次改革转型能源公司

物流企业转型能源企业，“煤电+铁路”协同发展。公司前身为芜湖港储运股份有限公司， 于 2000 年 11 月由原芜湖港务管理局改制组建。2003 年 3 月，公司于上交所上市，主营货 物装卸、仓储、中转服务、集装箱装卸运输等。2009-2010 年，淮南矿业将所拥有的铁路 运输业务和物流贸易业务注入公司，与公司原有的港口装卸、仓储等传统物流资产相结合。 2016 年，公司实施重大资产重组，控股股东淮南矿业将所属煤炭、电力业务部分资产注入 公司，公司自此开启“能源+物流”高质量发展新篇章。2019 年，公司以作价入股方式， 将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，成为省港口运营集团第二大股东。2023 年，公司收购控股股东淮南矿业所属潘集发电公司 100%股权，电力业务得到扩张。

公司控股股东为淮南矿业，实控人为安徽国资委。公司控股股东为淮南矿业，截至 2024 年 5月 9日直接持有公司 57%股份，淮南矿业及其一致行动人合计持有公司股份比例为 64%。 安徽省国资委为公司实际控制人，通过淮北矿业（集团）有限责任公司、安徽省能源集团 有限公司、淮河能源控股集团有限责任公司共间接持有公司 55%股份。

物流贸易贡献主要收入，但净利润主要来自煤电+铁路+港口

物流贸易业务贡献公司主要收入，2021-23 年收入占比 70%左右。公司物流贸易品种主要 为大宗商品和钢材。19-23 年公司收入逐年上升，其中物流贸易业务贡献主要收入来源，收 入占比由 19 年的 46%上升到 21 年的 70%，22 年保持稳定，2023 年，潘集电厂注入，因 为潘集电厂为煤电一体化清洁高效坑口电站，效益较好，所以电力业务收入增长明显，公 司物流贸易收入占比略下降 3pct 至 67%。

“煤电运”贡献主要毛利，19-23 年毛利占比在 66%-85%。公司物流贸易收入占比较高，但 毛利贡献低，19-23 年毛利占比未超过 20%。公司毛利主要由煤炭销售、铁路运输及电力 业务贡献，19-22 年此三项业务合计毛利占公司总毛利的比例在 66%-83%的区间。23 年公 司收购集团运营效益较好的潘集电厂，发电业务毛利占比较 22 年提升 18pct，“煤电运”合 计毛利贡献占比达到 85%。需要说明的是，丁集煤矿销售煤炭给田集一、二期电厂，但田 集一期电厂是公司的控股子公司，丁集煤矿给田集一期供煤的煤炭收入将在公司合并报表 中抵消，最终不会体现在公司合并报表的煤炭销售收入上，而相关煤炭开采成本则体现在 田集一期电厂的燃料成本中；二期电厂是公司的参股公司，所以相关煤炭销售会体现出毛 利润，但是本质对应了二期电厂的成本。

19-23 年整体毛利率 6%，发电业务与煤炭业务毛利率此消彼长。公司综合毛利率水平由 19 年的 9%下降至 21 年的 6%后维持平稳。其中，物流贸易业务 2019-23 年毛利率在 0.7%-1.8% 之间，煤炭及铁路运输业务毛利率较高，2019-23 年毛利率分别在 19-33%和 42%-50%的 区间。同时，煤炭业务毛利率与发电业务毛利率呈此消彼长态势——高煤价情境下，煤炭 收入有正向弹性，而电力原料采购成本增长，会造成发电厂盈利下滑；煤价下降的情况下， 煤炭收入可能承压，而火电缺会因成本节约而迎来盈利改善。

2023 年，公司双管齐下，处置效益较差的新庄孜电厂，同时收购盈利能力较强潘集电厂。 2022 年 11 月底，公司全资电厂新庄孜电厂关停，并计提减值 3.6 亿元；2023 年，公司通 过公开挂牌方式处置新庄孜并形成资产处置收益 5000 万元。潘集电厂是煤电一体化清洁高 效坑口电站，一期两台机组分别于 2022 年 12 月、2023 年 2 月投产，公司根据 16 年重组 时淮南矿业集团所作出的避免同业竞争承诺对潘集电厂进行收购，23 年潘集电厂投产首年 即实现盈利。2023 年公司整体实现归母净利润同比增幅 142%，根据我们的测算，潘集电 厂大概贡献公司 23 年全部净利润的 19%。

归母净利润层面，煤 vs 电利润此消彼长，铁路港口利润较为稳定。根据我们的测算，港口 与铁路业务 22 年分别贡献归母净利润 0.2/3 亿，23 年分别贡献归母净利润 0.2/4 亿。煤炭、 电力业务利润波动较大，且呈反向波动趋势，22 年分别贡献归母净利润 3/-4 亿元，23 年 分别贡献归母净利润-0.2/4 亿元。需要注意的是，煤炭业务的利润主要来自丁集煤矿对公司 参股的田集二期电厂（公司持股 49%）的煤炭销售，合并报表层面应该把煤炭和电力业务 合在一起看待。

煤电联营模式下，坑口电厂效益突出

全资电厂均为资源综合利用坑口电厂，成本优势创造盈利空间。公司全资电厂潘三电厂、 顾桥电厂以及潘集电厂一期，均为坑口电站，所需燃煤主要来源于控股股东淮南矿业集团 自有的坑口矿井，不仅可以平抑煤炭价格波动对盈利带来的影响，且在煤炭原料的采购、 运输、储藏等方面具备成本优势，从而提升电厂的运行效率和机组盈利能力。

采用煤矿电厂共属同一主体的煤电联营模式，平抑煤炭价格带来的盈利波动。公司控股子 公司淮沪煤电下属田集电厂一期（公司持股比例 50%）、参股公司淮沪电力下属田集电厂二 期（公司持股比例 49%），采用煤矿和电厂共属同一主体的煤电联营模式，配套丁集煤矿作 为淮沪煤电煤电一体化项目配套煤矿，核定产能 600 万吨/年，用于田集电厂一期和二期项 目发电用煤。此部分配套煤炭自供的发电能够规避煤价波动影响，减少对煤价波动敏感性， 保障盈利能力。23 年控股子公司淮沪煤电实现利润总额 1 亿元，参股公司淮沪电力投资收 益 2 亿元，占公司 2023 年利润总额 28%。

公司点火价差处于同行中等水平，2023 年度电净利大幅提升。公司单位燃料成本虽然不及 陕西能源、内蒙华电等煤炭资源地域优势显著的煤电联营公司，但相较于华能国际等传统 火电公司尚且具备较大的优势。2023 年，公司单位燃料成本为 266 元/兆瓦时，低于中国神 华。同时，公司 2023 年火电不含税电价为 409 元/兆瓦时，高于华能国际、皖能电力、国 电电力和和华电国际等。综合来看，公司点火价差相对传统火电公司较有优势，但相较于 煤电联营公司还有所不及。2023 年公司点火价差为 143 元/兆瓦时，高于传统火电公司，但 在煤电联营公司中垫底。21-22 年，由于新庄孜电厂亏损幅度较大且公司关停后产生了较大 的减值，公司度电净利为负数，直至 2023 年新庄孜不再纳入合并报表才转负为正，盈利水 平显现，度电净利仅次于新集能源、陕西能源和国电电力。

参股公司省港口运营集团近年来实现净收益

安徽省港口资源整合，省港口运营集团 21 年扭亏为盈。公司于 2019 年以部分港口资产作 价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团有限公司，并成为其第二大 股东。省港口运营集团运营范围涵盖省内主要港口，诸如合肥港、芜湖港、马鞍山港、铜 陵港等，承揽了省内 90%以上的集装箱业务。2019 年，省港口运营集团营业收入 14.59 亿 元，净亏损 0.57 亿元。港口资源的整合扩大了省港口运营集团的收入规模、促进净利润增 长，2021 年省港口运营集团实现扭亏为盈，2023 年营业收入达 31 亿元，16-23 年营业收 入复合增速为 20%。

承担集团部分煤炭的铁路运输及销售业务

淮河能源的全资电燃子公司，正围绕着打造安徽省最大煤炭贸易商的目标，积极拓展煤炭 市场份额、扩大市场规模。淮河能源集团为全国 14 个亿吨级煤炭基地和 6 个大型煤电基地 之一，是安徽省煤炭产能规模最大的企业。公司负责淮河能源集团部分煤炭的销售，结算 在配煤业务中，利润来源为销售价差。19-23 年，公司配煤业务量复合增长率达到 30%， 2023 年全年配煤业务累计发运 2531 万吨。公司铁路运输货源主要为淮河能源集团淮南矿 区所产煤炭，并根据煤炭运量收取运输费。淮南矿业生产的煤炭除少量通过公路和水路运 输外，大部分经由铁运公司经营的铁路专用线运输到田集电厂、凤台电厂以及国铁运输线 上。2023Q1 公司铁路专用线/铁路直达/铁水联运运煤量占比分别达到 64%/27%/7%。

控股股东淮南矿业为安徽煤&电龙头，为煤电一体化创造条件

淮南矿业安徽本土煤炭资源丰富，电力权益规模大

淮南矿业系安徽省煤炭及电力龙头。淮南矿业集团是安徽省煤炭产能、电力权益装机最大 的企业，本部地处华东经济区，煤炭及电力产品离消费市场距离较近，占据天然区位优势， 在华东地区具有重要影响。根据淮河能源控股集团公布的社会责任报告，截至 2022 年底， 淮南矿业集团拥有 11 对矿井，核定煤炭产能 7790 万吨/年，其中：安徽本土 8 对矿井，核 定产能 5490 万吨/年，属 1/3 焦煤为主的多种优质炼焦煤和动力煤；蒙西鄂尔多斯 3 对矿 井，核定产能 2300 万吨/年。截至 2022 年底，淮南矿业集团拥有电力装机规模 4365 万千 瓦、权益装机 2145 万千瓦，其中煤电装机规模 4197 万千瓦、权益装机 1994 万千瓦。

根据我们的统计，截止 2024 年 5 月 9 日，淮南矿业集团在役火电控股装机 7,495 兆瓦，在 役火电权益装机 16,658 兆瓦；在建火电控股装机 4,640 兆瓦，在建火电权益装机 4,068 兆 瓦。淮南矿业集团在建火电权益装机是上市公司淮河能源的 1.14 倍，在役火电权益装机是 上市公司淮河能源的 4.66 倍。

淮南矿业进军蒙西，煤炭成本更具优势

淮南矿业本部煤矿储采比高于可比公司。淮南矿业2023年安徽本部煤炭资源储量77亿吨、 可采储量为 41 亿吨，我们计算出淮南矿业安徽本部的储采比为 148，仅次于陕西能源、新 集能源。

淮南矿业集团进军蒙西，吨煤成本较本部煤矿低 49%-55%。集团在蒙西鄂尔多斯共拥有三 座煤矿（色连二矿、唐家会矿、泊江海子矿），合计核定产能 2300 万吨/年。得益于优越的 地理位置和矿层开采条件，2020 年-23 年 3 月平均吨煤成本 180-242 元/吨，同期安徽本部 吨煤成本 353-518 元/吨。2023 年 7 月，淮南矿业集团摘牌位于内蒙古鄂尔多斯市的苏布 尔嘎矿井项目，计划建成后增加西部煤炭产能 800 万吨/年。

公司销售的煤炭来自淮南矿业集团，集团整体煤炭成本相比同为安徽本土煤炭企业的新集 能源和淮北矿业优势明显。淮河能源除体内的丁集煤矿外，还负责集团部分煤炭销售业务。

集团约 60%煤炭保供关联电厂，煤电联营比例高

淮南矿业集团煤炭资源丰富，供给煤电项目煤炭充足。截至 2022 年，淮南矿业集团有 11 对矿井，核定产能 7790 万吨/年，其中：安徽本土 8 对矿井，核定产能 5490 万吨/年；蒙 西鄂尔多斯 3 对矿井，核定产能 2300 万吨/年。2022 年，淮南矿业集团商品煤销售量 6520 万吨，其中安徽本部商品煤销售量 4262 万吨，向关联电厂供煤 2713 万吨，此外剩余 3807 万吨可用于对外销售，约占 58%。

2016 年后集团建成的“煤电运”项目都有望注入淮河能源

淮南矿业 2016 年作出避免同业竞争承诺，新庄孜和潘集电厂已经完成注入。淮南矿业集团 16 年承诺中提及，将来可能建设的其他与淮河能源从事相同或类似业务的项目，将在解决 合规性要求并正式运营三十日内，向上市公司发出收购通知。根据承诺，当时淮南矿业控 制的其他与淮河能源公司从事相同或类似业务的下属企业为 1）新庄孜电厂和 2）潘集电厂 及配套煤矿。新庄孜电厂于 2016 年注入上市公司（2022 年底关停）。公司于 2023 年 12 月以目标估值 12 亿元，即 P/B1.0x 收购潘集电厂一期 100%股权，并于同年完成资产交割， 潘集电厂投产首年即实现盈利。 集团在建火电较多，未来潜在注入空间不小。根据我们的统计，截止 2024 年 5 月 9 日，淮 南矿业集团在役火电控股装机 7,495 兆瓦，在役火电权益装机 16,658 兆瓦；在建火电控股 装机 4,640 兆瓦，在建火电权益装机 4,068 兆瓦。淮南矿业集团在建火电权益装机是上市 公司淮河能源的 1.14 倍，在役火电权益装机是上市公司淮河能源的 4.66 倍。根据 2016 年 同业竞争公告，这些在建的项目需要在建成后三十日内向上市公司发出收购通知，未来注 入可能性较高。

安徽电力供需紧张，火电为主力电源

安徽省电力供需偏紧，2023 年火电利用小时全国第二

安徽省用电量快速增长，16-23 年 CAGR 达 9%，24Q1 用电量增速位列全国第三。安徽省 经济高速发展，电力需求强劲，16-23 年用电量 CAGR 达 9%，其中，第二产业用电量占据 大头，16-23 年占安徽省总用电量比例在 63%-68%浮动。根据安徽省能源局公布的数据， 2024 年 1-3 月，安徽省用电量 843.2 亿千瓦时，同比增速达到 15.2%，位居全国第三。根 据安徽省能源局测算，2024 年安徽最大用电负荷可达到 6530 万千瓦，相较于 2023 年 5605 万千瓦的最大用电负荷明显上升。 供给层面十四五火电装机增速放缓，2023 年火电装机增速低于 7%。火电为安徽省主力电 源，根据安徽电力交易中心公布的数据，2023 年火电发电量占比 86%，2020-2023 年，安 徽火电装机容量维持增长，增速略微放缓，2020-23 年火电装机容量增速分别为 -4%/7%/6%/5%，而安徽省用电量增速为 6%/12%/10%/7%，最高负荷 20-23 年复合增长 5%。风光装机 2020 年以来快速扩大，截止 2023 年底火电装机占比 56%。根据安徽省能 源局的公告，安徽省 2022-24 年电力供需形势确定为红色预警，是全国电力供需形势最为 严峻的省份之一。

考虑外输电量和输入电量，安徽省电力供需紧平衡。2020-2023 年，安徽省输出电量维持 644-683 亿度的高位，而输入电量在 323-425 亿度之间，明显不及外输电量。我们测算安 徽省总需求为外输电量与用电量之和，总供给为输入电量与发电量之和，测算出 21-23 年 安徽电力供需系数（总供给/总需求）为 0.9/1.0/1.0，电力供需整体紧平衡。 电力供需紧张下，安徽火电利用小时位列全国第二。省内电力需求旺盛加上“皖电东送” 电量保持增长，使得安徽省火电利用小时高，20-23 年利用小时持续增长，分别为 4577/4739/4894/5090 小时，23 年安徽省火电利用小时位居全国第二，仅次于新疆。

安徽煤炭&火电集中度高，淮南矿业省内煤炭&权益火电龙头

安徽省煤炭和火电产能集中度较高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能全省最大，火电权益 装机位列全省第一。截止 2022 年末，安徽省煤炭产能 CR3 达到了 88%，集中度很高，其 中公司控股股东淮南矿业煤炭产能最大，在安徽省市占率达到 42%，其次为淮北矿业、新 集能源，市占率分别为 27%、18%。相较于江苏等电力产能较为分散的省份，2023 年安徽 省火电装机的集中度较高，CR3 达到 53%（上海为 57%），其中公司控股股东淮南矿业火 电装机市占率为 12%，仅次于国能神皖（21%）、皖能电力（20%）。需要说明的是，图 41-46 均为控股层面口径；如果考虑权益装机，根据淮河能源控股集团 2022 年度社会责任报告， 截至 2022 年底淮南矿业煤电权益装机 1994 万千瓦，是安徽省龙头。作为安徽省煤炭龙头， 淮南矿业在获取电力项目上具有优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）