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陕西能源公司研究报告：煤电联营稳盈利，在建储备启新章。陕投集团旗下煤电一体化公司，资源获取优势明显。公司背靠陕投集团（（控股 64.31%）， 依托当地煤炭资源拓展省内优质煤电资产。截至 2025 年末，公司控股在运火电装机 11.23GW（权益 7.94GW），其中省内机组 9.91GW、疆电送皖机组 1.32GW，在建机 组 6.02GW，原煤已投产能 2400 万吨/年（权益 1429 万吨/年）、联合试运转煤矿 600 万吨/年（权益 360 万吨/年）、待建产能 1000 万吨/年。煤电联营优势下，2025 年前三 季度公司实现毛利率 37.8%、净利率 22.7%，高于行业平均且波动较为收敛。

煤电资产匹配度高&省内电力供需稳定，利润安全垫充足。公司煤矿与电厂扩张节奏基 本匹配，煤电一体化及坑口电站占比较高。经测算，至 2026 年末控股口径下电厂标煤 耗量约 1867 万吨/年、标煤产量约 1883 万吨/年；权益口径电厂标煤耗量约 1322 万吨 /年、标煤产量约 1110 万吨/年。供需格局方面，陕西省火电供应较为集中，截至 2025 年上半年底，省内火电装机 CR3 约 54%；2026&2027 年省内主要火电增量约 4&6GW， 其中 2027 年增量机组以外送为主，故新增电力供给相对有限，叠加当地外送通道持续 扩容，经测算至 2027 年省内机组利用小时数仅小幅下滑。电价方面，公司历史上网电 价较为稳定，自 2022 年以来维持在 0.35 元/千瓦时（（含税））左右，其中 2025 年上半 年电价仅下滑 3 厘/千瓦时；此外，近期陕西省内现货价差水平较大，公司机组均具备 深度调峰能力，在火电电价含确定性增加的背景下，其灵活性价值有望维稳电价预期。

在建项目储备充足，开启建设投产新周期。火电方面，截至 2025 年底，公司在建装机 602 万千瓦，其中陕西省内消纳机组延安热电二期（0.7GW）与商洛电厂二期（1.32GW） 有望于 2026 年实现投产，赣南信丰电厂二期（2GW）有望于 2026-2027 年期间投产。 煤炭方面，赵石畔煤矿（600 万吨/年）已于 2025 年 8 月开启联合试运转，推动煤炭产 量上行，此外公司储备待建资产丈八煤矿（400 万吨/年）与甘肃省钱阳山煤矿（600 万 吨/年），控股股东亦曾承诺待小壕兔煤矿（600 万吨/年）具备建设条件时启动资产注入。