2024年淮河能源研究报告：电厂低成本高成长，淮南煤电一体先锋

1、“煤电+物流”为主导的安徽省属公司

1.1 发家于物流，煤电协同发展

发家于物流，煤电协同发展。公司前身为芜湖港储运股份有限公 司，于 2000 年 11 月由原芜湖港务管理局改制组建。2003 年 3 月，公司于上交所上市，股票简称“芜湖港”，主营货物装卸、仓 储、中转服务、集装箱装卸运输等。2009-2010 年，淮南矿业将 所拥有的铁路运输业务和物流贸易业务注入公司，与公司原有的 港口装卸、仓储等传统物流资产相结合。2016 年，公司实施重 大资产重组，控股股东淮南矿业将所属煤炭、电力业务部分资产 注入公司，公司自此开启“能源+物流”高质量发展新篇章。2019 年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港 口运营集团，成为省港口运营集团第二大股东。2023 年，公司 收购控股股东淮南矿业所属潘集发电公司 100%股权，电力业务 得到扩张。截至 2024 年一季度，公司控股股东为淮南矿业（集 团）有限责任公司，持股比例 56.61%，实控人为安徽省国资委。

1.2 物流贸易营收占比高，煤、电、铁是毛利主要构成

营收结构稳定，物流贸易占比高。公司主营业务涵盖物流贸易、 电力、煤炭、铁路运输。2021-2023 年公司物流贸易贡献营收占 比在 70%左右，电力营收占比基本在 20%左右，煤炭业务营收 占比维持在 10%左右，营收结构较为稳定。同时 2016 年以来营 业收入保持增长趋势，2016-2023 年复合增速达到 22.11%。

整体毛利率保持稳定，煤、电、铁是毛利主要构成。物流贸易的 毛利率较低，煤炭销售和火力发电作为一个整体来看毛利率相对 稳定，铁路运输板块受益运营模式贡献毛利基本稳定。2023 年 物流贸易、电力、煤炭和铁路运输业务毛利率分别为 1%、9%、 25%和 47%。

2023 年公司实现归母净利润 8.4 亿元，同比增长 195%，扣非 归母净利润 4.84 亿元，同比增长 62%；经营活动产生的现金 流量净额为 9.79 亿元，同比下降 42%；基本每股收益为 0.22 元，同比增长 214%；加权平均 ROE 为 8%，同比增长 5pct。

1.3 资本开支可控，在手货币资金充裕，为后续稳定分红奠定基础

在建工程基本完工，未来资本支出相对可控。2023 年公司购建 固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到 10.46 亿元， 同比增长 25%。截至 2024 年 3 月，测算公司当前在建工程未来 资金投入规模在 7.49 亿元，伴随主要在建工程逐步完工，公司 资本支出水平有望回落，未来资本开支相对可控。

2023 年现金分红比例达到 55%，高分红有望延续。公司于 2023 年大力提高分红水平，合计派发现金红利达到 4.62 亿元（含税）， 现金分红占比 55%。同时于 2024 年 3 月公司发布未来三年 （2024-2026 年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计 分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三 十，并采取差异化的分红政策：发展阶段属成熟期且有/无重大现 金支出的，现金分红比例最低应达到 40%/80%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出的，现金分红比例最低应达到 20%。 截至 2024 年 3 月，公司货币资金达到 32.28 亿元，同比增长 39.76%，公司在手货币资金充足，叠加未来资本支出预期减少， 公司高分红有望持续。

2、火力发电高成长值得期待

2.1 煤电一体化模式下，坑口电厂效益突出

三座全资电厂均为坑口电厂，煤源稳定且成本可控。1）潘三电 厂、顾桥电厂和潘集电厂一期均为坑口电厂，具有物流成本低， 库存成本低和盈利能力强等特点，其发电用煤由集团淮南矿业的 所属煤矿保供。2）公司控股子公司淮沪煤电所属的田集电厂一 期（公司持股 50.43%）和参股公司淮沪电力所属的田集电厂二 期（公司持股 49%，参股），采用煤矿和电厂共属同一主体的煤 炭联营模式，淮沪煤电所属的丁集煤矿作为配套煤矿，产能为 600 万吨/年，煤种为动力煤，用于满足田集电厂一期、二期的用 煤需求。整体来看，公司所属电厂基本采用自有煤源，长协覆盖 率高，成本可控，盈利能力强且稳定性好。

淮沪煤电于 2005 年由淮河能源和上海电力，按照“煤电联营、均 股合资”原则组建，旗下的田集电厂一期和丁集煤矿称为首创煤 电一体化的“淮南模式”。该模式能够稳定火电燃料的供应，平抑 煤炭价格带来的盈利波动，增强田集电厂的竞争力。2023 年淮 沪煤电实现净利润 0.76 亿元，利润下滑系丁集煤矿受地质状况 影响，煤质下降所致。

参股公司淮沪电力净利润为 5.08 亿元，创历史新高。淮沪电力 下属田集电厂二期（公司持股比例 49%），同样采用煤矿和电厂 共属同一主体的煤电联营模式，电厂效益较好。自 2022 年来淮 沪电力营收和净利润同步增长。

煤电一体化，燃料成本优势明显。淮河能源凭借煤电一体化经营 优势，坑口电厂占比高，所需燃煤基本来自所属煤矿以及集团所 有煤矿，燃煤采购成本较低，根据 2023 年数据进行测算，淮河 能源单位燃煤火电燃料成本为 246 元/兆瓦时，对应 5500 大卡 煤价约为 674 元/吨，远低于华润电力、中国 电力以及中国神华 等主流火电相关企业，具备明显成本竞争优势，盈利能力突出。 2023 年测算淮河能源燃煤火电利润为 20 元/兆瓦时，在行业内 处于较高水平。

2.2 关闭亏损电厂，轻装再上阵

关停新庄孜电厂，淘汰落后产能。公司所属新庄孜电厂在 2021- 2022 年持续亏损，在安徽省淘汰落后煤电产能的背景下，公司 于 2022 年 11 月关停了该电厂，装机容量 30 万千瓦，并计提减 值 3.84 亿元。2023 年公司通过公开挂牌方式处置该资产，形成 资产处置收益 1.14 亿元。在潘集工厂二期前期水源论证会上， 淮委提出结合潘集电厂容量替代建设方案，公司的潘三电厂将在 潘集电厂二期建成运行后同步关闭。

积极收购潘集电厂，盈利能力显著增强。根据集团避免同业竞争 的承诺，2023 年公司成功收购了装机容量达 132 万千瓦的潘集 电厂一期。作为煤电一体化清洁高效的坑口电厂，2023 年潘集 电厂一期投产当年就实现了盈利，公司电力业务进一步扩张，盈 利能力增强。

2023 年公司完成发电量 157.92 亿度，同比增长 35%，其中全 资电厂发电量 100.37 亿度，同比增长 76%。经测算，2023 年公 司度电价格为 0.39 元/千瓦时，同比增长 1%；度电归母净利润 为 0.016 元/千瓦时，同比增长 238%，发电量和度电利润皆创历 史新高。

2.3 集团资产注入明确，公司收入增长趋势确定

集团在建的潘集电厂二期和谢桥电厂预计将分别于 2025 年 6 月 份和 8 月份落地投运。两个新增电厂均为坑口超超临界电厂且淮 南矿业 100%控股电厂，装机容量均为 1320MW，新增权益容量 总共为 2640MW。此外，平圩电厂四期目前同样处于在建阶段， 洛河电厂四期目前处于拟建状态。淮南矿业集团目前在建/拟建 火电控股装机 4640MW，在建/拟建控股火电权益装机容量 3551MW。根据 2023 年集团变更后的避免同业竞争公告，上述 在建火电项目将在其实际建成投产后 3 年内通过合法途径注入 上市公司。

2.4 安徽省火电需求旺盛，电力供应偏紧

公司地处华东地区，长三角地区用电需求旺盛。目前安徽省省内 能源消费结构仍然以火电为主（平均 90%以上），水电和风电受 限于自然条件占能源消费结构的比重仍然比较低，煤电一体化符 合安徽省的实际情况。同时，根据安徽省于 2021 年发布的《安 徽省电力供应保障三年行动方案（2022-2024 年）》，国家能源局 已将安徽省 2022- 2024 年电力供需形势确定为红色预警，为全 国电力供需形势最为严峻的省份之一。

安徽省，作为长三角地区唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急 保障基地，一直肩负着对长三角地区电力供应的重要职责。安徽 省火电需求旺盛，未来电力供应偏紧。目前，安徽省省内能源消 费结构仍然以火电为主，水电和风电受限于自然条件占能源消费 结构的比重仍然比较低，煤电一体化符合安徽省的实际情况。 2016-2023 年安徽省火电发电量复合增速为 5.62%，高于全国的 火电发电量复合增速（5.10%）。此外，安徽省为电力净输出省份， 测算 2020-2023 年安徽省年均净输出电量为 237 亿度。鉴于省 内用电需求的持续增长以及对外电力供应的需求，安徽省预计仍 将面临电力供需的紧张局面。

展望未来，由于省内用电需求的持续增长以及对外电力供应 的需求，安徽省预计仍将面临电力供需的紧张局面。我们测 算安徽省总需求为安徽省外输电量与安徽省用电量之和，总供给 为安徽省输入电量与安徽省发电量之和，测算得到未来安徽电力 供需整体紧平衡。

3、淮南矿业为安徽省煤炭龙头，资源丰富且成本稳定

3.1 淮南矿业安徽本土煤炭资源丰富

集团煤炭资源丰富，为公司煤电提供资源保障。根据淮河能源控 股集团公布的社会责任报告，截至 2023 年 3 月底，淮南矿业集 团拥有 11 对矿井，核定煤炭产能 7790 万吨/年，其中：安徽本 土 8 对矿井，核定产能 5490 万吨/年，属 1/3 焦煤为主的多种优 质炼焦煤和动力煤；蒙西鄂尔多斯 3 对矿井，核定产能 2300 万 吨/年。

2022 年，淮南矿业集团商品煤销售量 6520 万吨，其中安徽本部 商品煤销售量 4262 万吨。

3.2 控股股东淮南矿业利润稳步增加

集团经营稳健，营收稳步增长。淮南矿业已发展形成以“煤炭开 发和火力发电为主导，以物流、房地产等其他业务”为补充的多 元发展的产业格局。从营业收入来看，公司近年来营业收入较稳 定，呈整体上升的趋势，2020-2023 年均复合增速达到 17.55%。

从业务结构来看，淮南矿业主要涉及煤炭、物流贸易、电力、房 地产等。煤炭业务方面，收入及主营业务占比均维持在较高水平， 为公司的主要收入和利润来源。电力业务方面，2021-2023 年受 到电价波动的影响在营收中占比同样处于波动状态。物流贸易业 务方面，盈利能力较差但营收占比保持相对稳定。从综合毛利率 来看，公司近年来综合毛利率保持相对稳定。

3.3 安徽省煤炭长协价格维持稳定

国家和地方政策推动安徽省煤炭长协价格维持稳定。国家发展 改革委印发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通 知》，明确了煤炭中长期交易价格的合理区间，并要求相关省 份发展改革委高度重视，指导督促企业严格落实煤炭中长期合 同签订履约要求。集团地处安徽省，紧邻经济发达但能源缺乏的 长江三角洲地区，华东地区经济总量规模及发展对电力能源供给 保持长期需求。安徽省发展改革委印发《关于落实煤炭市场价 格形成机制有关事项的通知》，明确省内生产的煤炭（5000 千 卡）出矿环节中长期交易价格合理区间为每吨 545~745 元（含 税），并要求省内煤炭生产企业和燃煤发电企业在上述合理区 间内多签、签实、签长中长期合同并提高履约率，有效实现煤、 电价格传导。除此之外。安徽省各市发展改革部门、煤炭和发 电企业，要按照省发展改革委《关于开展煤炭生产成本调查的 通知》和《关于印发安徽省煤炭市场价格监测方案的通知》的 要求，及时准确报送相关数据，为完善省产煤炭价格区间提供 支撑。

4、铁路运输便利，助力煤电一体化

公司目前拥有自营铁路网 1 条干线+16 条支线，联通淮河能源集 团淮南矿区所有煤矿和电厂，是煤矿出煤和电厂燃料入库的必经 通道，具有不可替代性。但是目前铁路运输费没有政策变化，并 且货运量也保持相对稳定。2023 年铁路总里程 272.5 公里，设 计运能 7000 万吨/年，铁路货运量 5233.55 万吨，近年来，铁 路运费执行 19.60 元/吨，货运量和利润都较为稳定。

“配煤+铁运”，助力煤电一体化。公司配煤业务主要由淮矿电燃 和电燃（芜湖）两家子公司开展，围绕打造成安徽省最大煤炭贸 易商定位，已形成较为稳定的上游采购资源、下游客户和中间通 道。目前公司负责淮河能源集团部分煤炭的销售，而淮河能源集 团作为安徽省煤炭产能规模最大的企业，煤炭销售需求巨大。 2023 年公司配煤业务量达 2531.19 万吨，同比增长 23%。

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