2025年电投能源研究报告：煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备

煤电铝一体化联营，财务指标稳健

(一)国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业

业务版图逐渐完善，目前已成为国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。内蒙古电投能源股份有限公司(简称“电投能源”)于2001年成立，原名“内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司”，后于2007年上市，证券简称“露天煤业”。电投能源成立时主营业务为煤炭生产与销售，随着公司的快速发展，通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。2021年，根据公司经营发展需要，公司名称由“内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司”，变更为“内蒙古电投能源股份有限公司"，证券简称变更为“电投能源”。

国家电力投资集团是公司实际控制人。截至2025年一季度末，国家电力投资集团持有公司控股股东(中电投蒙东集团有限责任公司)65%股权，是公司实际控制人。国家电力投资集团产业结构完善，是我国第一家拥有光伏发电、风电、核电、水电、煤电、气电、生物质发电等全部发电类型的能源企业。此外，集团已成为全球最大的清洁能源发电企业，截至2025年一季度末，集团清洁能源装机1.93亿千瓦，清洁能源装机占比72.77%。

(二)营收净利稳健增长，分红金额逐年提高

煤电铝一体化经营模式，其中煤炭和电解铝营收占比高。多年来，凭借国家政策优势、地区资源优势、产业发展优势全方位支持，已成功打造以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业模式。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨年，火电装机300万千瓦(含自备电厂)，电解在运产能86万吨/年，新能源装机500万千瓦从营收结构来看，2024年公司煤炭业务、有色金属冶炼业务(电解铝)、电力业务营收分别为105.85亿元、158.90亿元、33.84亿元，营收占比分别为35.4%、53.2%、11.3%。

公司营业收入与归母净利润稳健增长。2020年以来，随着煤炭、电解铝价格波动上行，以及新能源装机增长，公司营收与归母净利润呈稳健增长趋势。2020-2024年，公司营业收入从 200.74亿元增长至 298.59亿元，年化增速为10.4%;公司归母净利润从20.71亿元增长至53.42亿元，年化增速为 26.7%。2025年一季度公司营收和归母净利润分别为75.37亿元、15.59亿元，同比增速分别为2.6%、-19.8%，其中归母净利润下降主要是由于一季度氧化铝价格涨幅超过铝锭，导致电解铝业务盈利水平下降。

近年来公司毛利率、净利率波动上行，期间费用率小幅下降。2020-2024年，受益于煤炭业务盈利能力提升，公司毛利率由 31.20%提升至34.05%,累计涨幅2.86pct,净利率由12.81%提升至19.66%,累计涨幅6.85pct,期间费用率方面,2020-2024年公司期间费用率由5.15%下降至4.51%.累计降幅0.65pct，主要受益于利率下行带来的财务费用率下降。

资产负债率稳步下降，经营性现金流稳定。2020-2024年，公司资产负债率由40.31%下降至25.30%,累计降幅15.01pct，2025年一季度进一步下降至 24.14%，较 2024年末降低 1.16pct。2020-2024年，公司经营性净现金流在63-85亿元之间波动，年均经营性净现金流为72亿元，整体较为稳定。2025年一季度，公司经营性净现金流17.7亿元，同比增长31.8%。

十四五以来分红金额、股利支付率逐年提高。2021-2024年,公司年度现金分红金额分别为9.61亿元、11.21亿元、15.24亿元、19.05亿元,年化复合增速为25.6%;年度股利支付率分别为26.99%、28.11%、33.43%、35.67%，年均提升2.89pct。

(三)白音华二、三号矿待注入，总产能 3500万吨

控股股东已承诺将白音华二、三号矿注入公司，总产能3500万吨。根据2014年8月公司公告《内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司收到实际控制人和控股股东避免同业竞争总体规划的公告》，控股股东承诺在满足条件的情况下，将白音华二、三号矿注入公司。白音华二、三号矿设计产能分别为1500万吨和2000万吨，主要产品均为老年优质褐煤，平均发热量为3200千卡/千克。

煤炭盈利能力稳定，资产注入空间大

(一)煤炭行业:供需双弱，限产叠加旺季推动煤价企稳回升

近年来，煤炭行业政策导向紧密围绕产能调控、环保节能、行业转型、安全生产等核心目标展开。(1)产能调控:2025年7月国家能源局发布《关于组织开展煤矿生产情况核查，促进煤炭供应平稳有序的通知》，强调加强产能管理，并将核查煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能，以及2025年1-6月每月原煤产量是否超过公告产能的10%;(2)环保节能:2024年中共中央、国务院分别发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》、《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》、《2024-2025年节能降碳行动方案》，多次提出控制化石能源消费加强煤炭清洁高效利用;(3)行业转型:2024年国家发改委、工信部等部门分别发布《关于加强煤炭清洁高效利用的意见》、《原材料工业数字化转型工作方案(2024-2026年)》，提出推动炭行业智能化、数字化转型

上一轮供给侧改革以来，全国煤炭产量加速向晋、陕、蒙、新4省集中。受煤炭资源分布限制，我国煤炭生产集中在山西、陕西、内蒙、新疆等煤炭资源丰富的地区，自2016年国家政策要求煤炭行业去产能以来，煤企低效无效产能逐渐被清退，煤炭生产重心进一步向资源禀赋好、开采条件好的“晋陕蒙新”地区集中。2025年上半年“晋陕蒙新”4省原煤生产量分别为6.52亿吨(同比+10.1%)、3.88亿吨(同比+3.3%)、6.39亿吨(同比+0.7%)、2.79亿吨(同比+12.4%)雪4 省原煤合计产量为 19.59亿吨，占同期全国原煤产量的81.5%。

国内原煤产量、进口煤数量增速放缓。2024年以来受到电力及非电行业需求疲软、节能降碳政策调控、安监压力趋严等影响，国内煤炭供给增速较十四五前期大幅放缓。2024年、2025年上半年，国内原煤产量分别为47.59亿吨、24.05亿吨，同比分别+1.3%、+5.4%，进口煤数量分别为5.43亿吨、2.22亿吨,同比分别+14.4%、-11.1%,国产煤和进口煤总供给分别为53.02亿吨、26.27亿吨，同比分别+3.3%、+4.4%。

电力和非电行业用煤需求承压，2025年上半年整体用煤需求下降。电力行业受到清洁能源电量挤压影响,非电行业受到经济增速下滑、地产投资下降等影响,用煤需求承压明显。2024年、2025年上半年,全国电力行业动力煤累计消费分别为26.51亿吨、10.05亿吨,同比分别+2.6%、-2.2%,全国非电行业动力煤累计消费分别为15.31亿吨、6.43亿吨，同比分别+3.7%、+3.0%，全国各行业动力煤累计消费分别为41.82亿吨、16.48亿吨，同比分别+3.0%、-0.2%。

煤炭库存高位回落，关注迎峰度夏期间去库情况。截至7月21日，北方港口、沿海港口库存分别为3469、5897万吨，虽然较5月中有所下滑，但仍处于充足水平。现阶段处于迎峰度夏用煤旺季，但由于矿山供应充足、各环节库存高位、进口煤冲击及清洁能源发力等因素影响，且下游电厂提前储备煤炭，港口煤炭供需格局改善有限。

近期市场煤价大幅反弹。受到国内煤炭增产保供、进口煤维持高位、电力和非电行业用煤需求增速下滑等因素影响，煤炭供需持续宽松。2024年全年、2025年年初至7月25日，秦皇岛5500大卡动力煤均价(市场煤价)分别为855元/吨、670元/吨，同比分别下降110元/吨、201元/吨。短期来看受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹,7月25日市场煤价反弹至653元/吨，较年内低点上涨44元/吨。

(二)东北地区煤炭年需求缺口3亿吨以上，高度依赖蒙东地区调入

近年来东北地区煤炭产量波动下降，目前年产量不足1亿吨。上一轮供给侧改革以来，全国煤炭产量加速向晋、陕、蒙、新4省集中，东北地区受到煤炭资源枯竭、开采成本相对较高、政策调控等影响，近年来煤炭产量呈波动下降趋势。其中2024年、2025年上半年，东三省煤炭总产量分别为 9350万吨、4983万吨，同比增速分别为-11.7%、+18.1%。2025年上半年产量反弹，主要受到2024年黑龙江煤炭安监趋严而带来的低基数影响，与2023年上半年相比，2025年上半年东三省煤炭总产量下降6.7%。

十四五以来,东北地区煤炭需求量基本稳定。以东北地区煤炭需求最大的发电、供热行业为例,十四五以来东三省火电年发电量在3000亿千瓦时左右，近年来受清洁电量挤压影响略有下降，其中2024年、2025年上半年发发电量分别为2857亿千瓦时、1408亿千瓦时,同比增速分别为-4.6%、+3.8%:十四五以来受城镇化率提升、清洁取暖政策推动等影响,东北地区年集中供热量小幅增长其中 2021年、2022年、2023年供热量分别为16.12亿吉焦、16.53亿吉焦、16.46亿吉焦，同比增速分别为+3.1%、+2.5%、-0.4%。

东北地区煤炭年雷求缺口在3亿吨以上，煤炭高度依赖电投能源所在蒙东地区。根据最新统计数据，2023年吉林、2022年黑龙江、2020年辽宁煤炭消费量分别为0.81亿吨、1.66亿吨、1.8亿吨，煤炭自给率分别为11.7%、42.0%、17.2%,煤炭年需求缺口分别为 0.71亿吨、0.96亿吨、1.5亿吨，累计缺口达到3.16亿吨。由于蒙东是距离东三省最近的煤炭主产区，运输成本相对较低，因此东三省外购煤炭高度以来蒙东地区。以辽宁为例,根据辽宁省发改委统计，2020年辽宁省煤炭年需求缺口 15亿吨中，内蒙调入1亿吨(预计以蒙东为主)，山西和黑龙江调入3000万吨、进口2000万吨，内蒙占调入量2/3。

(三)拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大

公司拥有煤炭产能4800万吨，产能利用率接近100%。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，两矿核准产能分别为3000万吨和1800万吨，总核准产能4800万吨(包括霍林河矿区一号露天煤田南露天矿2023年8月核增产能200万吨)。公司是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业，煤炭市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭硬性缺口，公司多年来煤炭维产能利用率接近100%。根据公司2025年经营规划，2025年计划生产原煤4800万吨，计划销售原煤4824万吨，维持满产满销状态。

目前正筹则注入白音华二号矿，后续产能增长空间大。公司上市时大股东承诺将白音华二、号矿(总产能3500万吨/年)注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司(旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年)。根据公司5月19日公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。白音华煤电有限公司旗下白音华二号矿煤炭产能为1500万吨，收购完成后公司煤炭产能将由4800万吨增加至6300万吨，增幅31.3%。此外白音华煤电有限公司拥有262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。白音华煤电有限公司利用煤炭成本优势+充沛的电力资源，在煤电铝业务领域内形成了良好协同效应，2024年实现营收、归母净利润分别为114亿元、14亿元。本次重组完成后，公司业务规模将进一步扩大，并将提升公司在煤炭、火电及铝电等领域的市场份额和竞争力。

电解铝行业盈利能力回升，公司成本优势突出

(一)电解铝行业:氧化铝价格回落，行业盈利能力回升

近年来，电解铝行业政策以"双碳"目标为核心，围绕节能降碳、绿色转型展开。2024年7月2024年5月，国家发改委、国务院分别发布《铝产业高质量发展实施方案(2025-2027年)》、《2024-2025年节能降碳行动方案》，均明确提出到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%、可再生能源使用比例达到25%以上的量化目标;2025年7月，国家发改委、国家能源局发布《关于 2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》,延续上一年制定的量化目标，强制考核电解铝行业2025年绿电消费比例(各省要求比例不同，但均高于25%)。

全国电解铝产能上限4500万吨，产能利用率维持高位。2017年开始我国对电解铝实施供给侧改革，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板为4500万吨，以控制行业产能的无序增长。截至2025年6月，我国电解铝总产能和在产产能分别为4521万吨、4416万吨，产能利用率为97.7%，且十四五以来产能利用率始终维持在90%以上。我国电解铝产量主要受到产能上限影响,增速较为有限，其中2024年、2025年上半年电解铝产量分别为4401万吨、2238万吨，同比分别增长4.6%、3.3%。

低电力成本是行业核心竞争力，电投能源成本优势明显。根据中国有色金属网统计，2025年2月国内电解铝成本构成中，电力占比约36%，仅次于氧化铝。考虑到氧化铝、炭阳极等原材料成本接近，因此电价是生产成本的主要决定因素。近年来随着煤价下跌，自备电价相对于网电价格优势明显，2025年2月两者均价分别为0.365元/千瓦时、0.494元/千瓦时。以电投能源为例，公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024年电投能源电解铝单吨电力成本为3705元(按照1吨电解铝耗电13500千瓦时测算，折合度电成本仅为0.275元/千瓦时)，相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。

2025年以来氧化铝价格见顶回落，电解铝行业盈利能力回升。根据中国有色金属网统计，2025年2月国内电解铝成本构成中，氧化铝占比约44%，是占比最大的成本项。按照1吨电解铝消耗1.95 吨氧化铝测算，我们统计了近年来1吨电解铝与1.95吨氧化铝价格之差，从而反映电解铝行业盈利能力变化趋势。2024年下半年氧化铝价格大幅上涨，电解铝行业盈利能力承压，至2024年年末1吨电解铝与 1.95吨氧化铝价格之差下跌至8500元，电解铝行业亏损严重。2025年以来随着氧化铝价格回落，电解铝行业盈利能力回升，至2025年7月28日1吨电解铝与1.95吨氧化铝价格之差回升至14300元，达到近年来最高水平。根据富宝资讯统计，二季度国内氧化铝现货均价为 3062元/吨，环比跌幅20.2%，电解铝行业季度平均利润为3748元/吨，环比涨幅 36.3%。

(二)自建与收购带来产能增量，成本优势突出

公司电解铝产能86万吨，近年来维持满产满销。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，近年来维持满产满销状态，2020年以来年产销量均在90万吨左右。公司主要电解铝产品为铝液及铝锭，铝液销售给周边铝后加工企业，铝锭由国家电投集团系统内铝业国贸公司统一销售。由于电解铝产品同质化强，因此价格以随行就市为主，近年来电解铝产品销售单价随铝价上涨。

电解铝盈利能力受原材料和铝价影响，近年来吨毛利在2400-4200元之间。公司电解铝产品销售价格随行就市，近年来价格波动上行。成本端来看，电解铝营业成本以原材料为主(氧化铝、氟化盐、阳极炭块等)，2024年原材料占营业成本61.6%。考虑到电力、人工、折旧等成本相对固定，因此公司电解铝业务盈利能力主要受到原材料以及铝价影响，2020年以来吨毛利在2400-4200元之间。2025年以来随着氧化铝价格大幅下滑，预计电解铝业务盈利能力仍有提升空间。

公司电解铝生产成本和其他行业龙头相当。我们统计了近5年电解铝行业龙头单吨生产成本和单吨毛利情况。公司单吨生产成本虽然略高于天山铝业和神火股份，但明显低于中国铝业，和龙头平均成本接近。其中天山铝业拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势:神火股份电解铝产能分布于全国成本最低的新疆地区和绿色水电为主的云南地区，电力成本优势明显。从单吨毛利来看，公司略低于龙头平均水平，可能与上市公司统计口径不同有关。

扎铝二期在建项目+拟收购白音华煤电有限公司，公司电解铝产能仍有提升空间。(1)扎铝二期项目电解铝产能35万吨，有望于2025年12月底投产。扎铝二期项目高比例使用绿电，绿电占比79%，扎铝二期及配套项目的建设将迎来霍林河循环经济的加速升级，建成后将形成121万吨电解铝产能，绿电(风光)消纳占比突破40%的循环经济产业集群:(2)公司拟收购白音华煤电有限公司100%股权，其子公司白音华煤电铝电公司规划总产能80万吨高精铝板带，目前建设完成一期项目产能 40万吨电解铝。重组后将打通“煤矿-火电-绿电-电解铝”全链条，为电解铝二期项目提供了更有利的发展条件和资源支持。

发电:火电成本低，新能源装机增长空间大

公司火电机组是东北地区主力供电机组，利用小时数高于全国及辽宁平均水平。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦，电力主要向东北地区负荷中心辽宁省输送，是东北地区主力供电机组以及东北电网直调火电厂主力调峰机组，热力主要保障霍林郭勒市冬季供暖保供需求。近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600小时以上，高于全国火电利用小时数200小时以上，且高于辽宁火电利用小时数1000小时以上。

公司煤电发电成本低,盈利能力强。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦依托自有露天煤矿而建，主要燃用自有低热值煤炭，原煤价格、运输成本较为低廉，是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一。和华能国际、建投能源、京能电力相比，近年来公司煤电度电成本、度电毛利水平具有明显优势。

近年来受电价下行影响，火电业务盈利能力有所调整。2022年以来随煤价下行以及宏观经济偏弱影响，公司火电度电电价小幅下降。成本端来看，受益于公司自有露天煤矿，近年来度电成本较为稳定且维持低位。受火电电价下行影响，公司火电业务盈利能力有所调整，2024年度电毛利下滑至0.07元，但仍保持相对稳健水平。

公司2024年末新能源装机500万千瓦，三年复合增速47.5%。近年来公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦(含105万千瓦电解铝项目配套自备电厂)，三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五未公司新能源装机将达到700万千瓦。新能源发电量随装机增长，2024年公司新能源发电量60亿千瓦时，三年复合增速 22.1%。

风光资源条件好，利用小时数高。内蒙古自治区风光资源整体较好，可选优质项目区域多。根据公司公告，2023年公司风电和光伏项目利用小时数分别为2800小时和1700小时，均大幅高于内蒙古和全国平均水平。

近年来电价下滑，新能源项目盈利能力承压。受到平价项目占比增加、新能源市场化电量占比增加的双重影响，2022-2024年公司新能源度电营收由0.33元下降至0.28元，累计降幅0.05元。在度电成本相对稳定的前提下，2022-2024年公司新能源度电毛利由0.18元下降至0.12元，累计降幅 0.06 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）