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电投能源研究报告：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型。背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空 间广阔。截至2023年末，公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机 组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2 万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900万吨煤炭的 180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、 86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球 首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼 铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展 的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主 的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转 型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中 曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资 源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时 注入。

煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比 例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭 产能4800万吨，热值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由 于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往 往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高 长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应 带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们 预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未 上市产能（约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注 入，有望为公司业绩带来较大增量。

电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长 空间较大。截至2023年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电 3GW，风光装机4.55GW左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司 1.2GW为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电 一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源装 机中3.4GW为风电，1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共 3.5GW，其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网，绿电业 务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末，公司规划装机达7GW 以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏 发电有一定优势。至2026年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发 电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。

电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长 空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明 确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增 长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上行。公司当前电解铝产能86万吨，霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主 要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较 低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间； 此外，考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益 比例51%），较当前86万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹 性。