2024年电投能源研究报告：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型

一、公司概况：背靠国家电投集团，助力新能源转型

产业链覆盖广，更名“电投能源”更显转型决心。内蒙古电投能源股份有限公司（以下简 称“公司”或“电投能源”）成立于 2001 年 12 月 18 日，前身是霍林河矿务局，全国 五大露天煤矿之一。早在 2014 年，公司就开始布局新能源产业，投资 1.7 亿建立 20MWp 分布式光伏发电工程进入绿电运营行业；同年，收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司 100%股权布局煤电业务；2019 年，收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 51%股权布局电 解铝业务。2021 年起，在“双碳”目标指引下，公司开始大规模布局新能源领域；2021 年 10 月，公司更名为内蒙古电投能源股份有限公司，证券简称由露天煤业变更为电投能 源。 股权结构清晰，托管及资产注入避免同业竞争。据公司 2024 年中报，公司大股东为中电投 蒙东能源集团有限责任公司（简称“蒙东能源”），持股 55.77%，公司实控人为国家电力 投资集团有限公司，持有蒙东能源 65%股份，剩余 35%股份由内蒙古霍林河煤业集团有限 责任公司（简称霍煤集团）持有。

背靠国家电投集团，公司为其在内蒙古区域内煤电铝资源整合唯一平台。国家电投是我国 五大发电集团之一，也是全球最大的新能源发电企业，电力总装机达到 2.37 亿千瓦，清洁 能源装机突破 1.60 亿千瓦，其中，光伏装机 6780.68 万千瓦，风电装机 4841.31 万千瓦， 继续保持清洁能源规模领跑地位，是全球最大的光伏发电企业、新能源发电企业和清洁能 源发电企业。受益于在建清洁能源项目陆续投运及收并购的完成，公司可控装机容量呈持 续增长态势，规模优势进一步凸显。目前，公司已经形成包括煤电、水电、风电、光伏和 核电等在内的多元化电力结构，且清洁能源占比高，截至 2023 年底，公司清洁能源装机 容量占比进一步升至 65.19%，高于其它同类大型电力集团，在“双碳”背景下占据先行发 展优势。国家电投共有下属上市平台 6 家，电投能源是唯一一家以煤炭为主业的上市平台。 国家电投承诺，公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的 唯一平台和投资载体，内蒙古区域外的电解铝业务也将于符合条件五年内注入公司。

煤电铝业务协同发展，叠加市场回暖，业绩稳步增长。煤炭方面，公司拥有国内大型现代 化露天煤矿霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能 4600 万吨，2023 年实际生产原煤 4654.74 万吨，实际销售原煤 4647.43 万吨，较上年同期有所增长。电力方面，公司全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司的 2×600MW 机组是东 北电网直调煤电厂主力调峰机组，以及铝业公司自备电厂煤电机组共 180 万千瓦，另有新 能源装机 312 万千瓦，2023 年实际发电量 87.00 亿千瓦时(含光伏、风电），实际销售电 81.65 亿千瓦时（含光伏、风电）。铝业方面，公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限 责任公司拥有年产 86 万吨电解铝生产线，受原材料成本增加影响，2023 年实际生产电解 铝 87.51 万吨，同比增加 1.34%，实际销售电解铝 87.68 万吨，同比增加 1.75%。加之 2016 年以来，供给侧结构性改革成果逐渐显著，煤、铝价格稳步回升，行业景气度显著提 高，除 2020 年疫情冲击下利润有所下滑，公司业绩实现稳步增长。2023 年，公司实现营 业总收入 268.46 亿元，同比增加 0.196%；归母净利润 45.60 亿元，同比增加 14.39%。

煤、铝业务为当前公司主要营收和毛利来源。公司产品主营业务收入构成主要包括煤炭产 品、电力产品、电解铝产品，其中煤、铝贡献主要营收与毛利。2023 年，煤、电、铝分别 实现营收 94.8、27.9、143.0 亿元，其中煤炭、电解铝占比分别为 34.81%、52.52%；毛利 结构中，2023 年，煤、铝、电分别贡献毛利 53.3、9.6、22.2 亿元，其中煤炭、电解铝占 比分别为 59.89%、24.94%。

公司严控成本费用，高效率资金周转，回款能力优秀。长期以来，公司运营高效稳定，期间费用率总体呈现下降趋势，2024 年前三季度公司期间费用率仅为 3.6%，为近年来最低 水平。此外，公司回款能力优秀，2019 年以来销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 指标趋势性上升，2023 年达 99.1%，2024 年前三季度达到 98.7%，获现能力较强。

煤电铝一体化成本优势突出，成本相对稳定。2020-2022 年间，市场铝价经历了两年的上 涨，这期间公司单季度营业收入也从 40 亿稳定上涨到 60 亿左右。而 2022 年的二、三季度， 铝价快速回调，公司营业收入随之下降。在 2022 年后，铝价保持震荡上行的趋势，抬升幅 度有限，而公司营收的增长则来源于公司所售煤价上涨与绿电新产能投产。而在成本方面， 基于公司煤、电业务成本较为稳定，且一体化经营也使电解铝的电力成本变动较小，因此， 在 2022 年后，除了每年四季度有集中处理费用推高成本外，公司单季度的成本基本保持在 50 亿左右。因此，若未来公司绿电产能继续投产、或铝价有所上涨从而进一步提升公司营 收，公司在利润端也有望表现更大弹性。

二、煤炭：蒙东褐煤龙头，煤炭业务盈利稳健

蒙东褐煤龙头，运距优势明显。公司位于内蒙古通辽霍林郭勒市，坐拥霍林河 1 号和扎哈 淖尔两大露天煤矿，截至 2023 年年报，公司煤炭产能 4800 万吨/年，是蒙东及东北区域内 最大的煤炭生产企业，煤炭市场份额占整个东北区域 10%以上，特别是公司煤炭经通霍线 进入通辽市周边市场、吉林市场及辽宁中南部市场具有明显的运距优势，随着东北三省煤 炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大，为煤炭稳产促销提供了良好契机。 公司煤炭热值在 2800-3700 千卡/千克之间。下游客户主要包括:五大发电集团、当地重点 耗煤企业及属地民生供热企业等。2024 年长协与市场煤的比例约为 85%:15%，煤炭销量中 集团内部占比约为 70%左右;公司自身内部火电占比 30%左右，其中坑口电厂占比 12%，电 解铝自备电厂占比为 18%左右。同时，公司具有多年的煤炭开采历史，形成了管理优势、 人才优势、技术优势，拥有开展煤炭贸易、煤炭竞价交易的经历，煤炭营销方式日趋多样 化，核心竞争力持续提升。

构建低成本生产线，维持较低成本水准。公司拥有的露天煤矿成本优势明显，通过采用先 进的露天开采工艺，与井工矿相比不存在瓦斯、突水、冒顶等安全隐患，具有较高的安全 优势。此外，露天开采的特性决定了公司生产效率高、开采成本低的竞争优势。疏干是露 天开采煤炭的主要工序之一，其成本在总成本中比例较高，相比于其他露天煤矿，霍林河 煤田矿床含水少，因此疏干成本较低。公司也是蒙东地区生产规模最大的企业，规模优势 使得公司吨煤成本降低。2023 年，公司吨煤销售成本为 89.3 元/吨，同比下降 2.8%。从成 本构成来看，人工成本、原材料费、外委剥离费及运费位列前三，2023 年占比分别为 32.2%、26.5%、23.7%。

公司煤炭主要销售区域主要为内蒙古、辽宁、吉林。公司生产的煤炭自霍林河经过通霍线 运往通辽，由通辽发往辽宁、吉林，通辽市同时与辽吉两省接壤，交通具备明显的便利性 和经济性。2023 年公司在内蒙古、辽宁、吉林地区的煤炭销售收入分别为 184.23、49.33、 24.25 亿元，占比分别为 68.62%、18.37%、9.03%。 东北地区煤炭供需较紧张，蒙东矿区低卡煤为其主要供煤源，区域性煤价波动相对较小。 东北煤炭供需缺口近年来逐渐增大，区域市场煤价相对全国而言更为平稳。电投能源下游 客户主要为东北地区电厂等。由于东北地区纬度偏高，天气寒冷，热、电需求更为明显， 煤炭消费量较高。从区域供需来看，东北煤炭供需相对全国更为紧张。而公司所在的蒙东地区作为距离最近的煤炭主要供应区，担负起了东北保供的重要职责。国家发改委《关于 进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》(发改价格(2022)303 号)规定的蒙东价格区间 低于我国其它区域煤价。年初各公司根据年度采矿设计提供的煤炭产品结构与用户签订煤 炭购销合同，煤价会随煤质变化。蒙东及东北区域的煤炭市场供需存在一定的“孤岛”特 性，部分时段与全国煤炭市场走势存在一定差异，整体波动较小。

公司煤炭售价波动小，近年来稳定小幅上涨。2017-2023 年，公司煤炭售价弹性较小，但 呈现稳定上涨趋势。虽然在市场煤价大涨的 2020-2022 年，公司煤炭售价涨幅小于市场， 但在市场煤价下跌的 2019 年及 2022 年后，公司煤炭售价仍有小幅上涨。公司煤炭售价的 稳定性主要由于高长协占比，达到 85%。 高长协占比与低成本价格共同推动吨煤毛利、吨煤毛利率上升。公司较为独特的煤炭生产 情况能够有效地平抑煤价波动对公司业绩的影响，得益于较低的煤炭开采成本以及较高的 长协占比，2019 年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在 47%以上，2023 年公司煤炭业务 毛利率 54.48%，毛利高达 53.31 亿元，在煤价波动较大的 2023 年，毛利率依旧保持较高 水平。

控股股东煤炭资源丰富，未来有望注入上市公司。目前，控股股东蒙东能源集团的煤炭资 源主要集中在蒙东地区，截至 2023 年末，蒙东能源主要煤矿设计产能为 8100 万吨/年。 控股股东在蒙东地区所控制的煤矿主要以褐煤为主，热值较低，因此平均售价较低。与上 市公司相似，控股股东通过打造煤电铝一体化项目实现部分劣质煤炭的合理利用和就地转 化，并积极推进外送，实现资源优化配置，产品的销售区域主要集中在内蒙古东部、辽宁 省和吉林省。2023 年。控股股东煤炭产销量及平均售价均有所提升，助益煤炭业务盈利水 平增长。此外，2023 年控股股东生产的煤炭接近 70%向自身电力板块供应，通过实施煤电 联营战略，在一定程度上缓解了煤炭价格波动对燃煤发电业务运营带来的成本压力。除上 市公司电投能源拥有的 4800 万吨产能外，还有白音华二、三号矿合计产能 3500 万吨/年。 值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是国家电投在 内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合 具体条件后会适时注入。目前，国家电投在内蒙古地区的除电投能源所属煤矿外，煤炭资 产主要包括白音华二号矿、白音华三号矿，电解铝资产为白音华铝电公司以及在内蒙古区 域外的青铜峡铝业股份有限公司。

三、电力：煤电一体业绩稳定，绿电转型快速成长

坑口电厂成本优势明显，煤电联产受益电价上涨。截至 2023 年底，公司共有 3GW 煤电机 组，其中霍煤鸿骏公司的 180 万千瓦煤电机组主要提供给公司电解铝厂自用。公司上网煤 电装机 120 万千瓦，所属霍林河坑口电厂是依托露天煤矿而建的大型坑口煤电机组，现有 2 台 600MW 亚临界直接空冷机组，属于电投能源下属煤矿配套坑口电站，为东北电网直调 电厂和鲁固直流近郊电厂。2023 年发电量完成 56 亿千瓦时，利用小时达 4600 小时。 2024 年 1-3 月，利用小时数接近 1200 小时，季度公司度电盈利约 50 元/千千瓦时。主 要燃用自有低热值煤炭，原煤价格、运输成本较低，所发电力主要向东北地区负荷中心辽 宁省输送，是东北地区主力供电机组，年利用小时高于东北区域煤电机组平均利用小时 500 小时以上，是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一。 煤企转型先锋，新能源业务已初具规模，截至 2023 年底，在运新能源装机 455.2 万千瓦。 截至 2023 年底，公司在运新能源装机 455.2 万千瓦，分布在内蒙和山西两地，其中内蒙新 能源装机 428.8 万千瓦时，占比 94%。由于 190 万千瓦左右风光装机为 2023 年末才完成 并网，因此 23 年新能源装机增量在当年业绩释放有限，该部分新能源业务有望于 24 年 贡献业绩增量。

新能源项目陆续并网，发售电量稳定提升。近年来，随着新能源项目陆续并网，公司发售 电量稳步上升。2023 年，公司实现发电量 87.00 亿千瓦时、售电量 81.65 亿千瓦时，同比 增长分别为 2.461%、5.624%。新能源电力产品主要销售给国家电网东北分部及蒙西电网， 用于电力销售。

公司新能源发电项目储备充裕，规划 2025 年装机规模达到 700 万千瓦。随着国家财政补 贴逐步退出，新能源平价项目或将实现优先发展，有望带动新能源全面进入无补贴平价发 展阶段。在如内蒙古资源条件好的区域，规划建设新能源大基地，并配套送出通道进行消 纳，有望成为未来平价时代的先行者。新能源发电技术的不断进步及平均度电成本的不断 降低，使得新能源基地具备规模化开发的条件。2023 年底总规模接近 455 万千瓦，根据公 司公布计划，2025 年将有望达到 700 万千瓦。

四、电解铝：煤电铝一体化布局，盈利能力行业领先

4.1 消费需求稳步增长，产能受限价格提升

电解铝下游需求多样。电解铝下游需求主要为房地产建筑业、交通运输、电力电子、机械 制造和耐用消费品，前两者合计占比过半。铝制品在建筑行业主要作为玻璃幕墙及系统门 窗的材料，在交通运输行业主要用于汽车轻量化，如汽车地板、连接件、车体等，随着新 能源汽车产销量提升及单车铝用量增长，或将成为电解铝需求新的增长点，在电子制造业 主要用于笔记本电脑、手机的内部结构件和外壳等方面。 电解铝行业为高耗能行业，供给侧改革期间确立我国产能天花板约 4500 万吨。2012-2016 年期间，电解铝产能的无序扩张导致供需失衡，铝价大跌，2016 年国家开展执行供给侧改 革，通过淘汰落后产能，严格限制新增产能等措施，设定国内电解铝产能天花板（4500 万 吨），铝价迎来新一轮上涨。2022 年，受俄乌冲突、海外能源价格涨幅较大等等原因， 2022 年铝价在全球需求下滑和美联储的激进加息中承压弱势运行，进入 2024 年，随着美 联储加息暂时告一段落，转向降息预期，铝价在上半年迎来一波较为明显的上涨。

我国是世界上最大的电解铝生产国，2023 年产量占全球总产量的 59%左右。过去 20 年间， 中国的电解铝产能和产量增长显著，贡献了全球主要的产量增长。这得益于中国丰富的氧 化铝资源和相对较低的能源成本。此外，主要的生产国家或地区还包括俄罗斯、印度、加 拿大和阿联酋。这些国家或地区在全球电解铝市场中占有重要地位，但整体来看，亚洲仍 然是电解铝的主要增量来源地。在“碳中和”背景下 ESG 的相关考核愈发严格，全球电解 铝产能利用率提高，但新增产能增长缓慢，且明显向发展中国家转移。欧洲和美国的电解 铝产量呈现萎缩态势，而亚洲国家或地区如马来西亚、印度和印尼则成为新的增长点。

降碳排，控成本仍是电解铝行业趋势方向。行业目前已经进入稳定发展的成熟期，供给侧 改革、淘汰落后产能等政策使得整个铝行业生产更加先进、智能、有序。未来针对电解铝 行业的政策或主要是碳政策的执行，且有可能日益趋紧，电解铝企业的成本也有可能出现 两极分化。管理好、排放低的公司有望通过剩余碳指标获利，反之则可能需要花费资金去 购买排放指标，因此，在电解铝厂设计、建设、运行的任何阶段，都要把降碳排在重要位 置。电解铝行业或迎来新的大周期，成本高、价格高且行业有望获得长期利润，但并不一 定所有企业、所有期间内都能保持利润，成本最高的一批企业或在一定时间段内出现亏损， 因此，控制成本仍然是新的大周期里的重要因素。

电解铝碳减排压力大，产能天花板在 4500 万吨/年左右。电解铝属于典型高耗能行业，电 力费用在电解铝成本中约占 1/3。为解决产能过剩与高碳排放问题，供给侧结构性改革要 求电解铝产能不能超过 4500 万吨红线，新增产能严格受限，落后产能不断被淘汰。截至 2024 年 6 月，国内已建成电解铝产能最新数据为 4470 余万吨，运行产能恢复至 4300 余万 吨左右，产能利用率目前维持在 96%左右，今年年初以来利用率逐步回暖，随着国家对于 双碳目标的愈发重视，绿色铝的重要性有望愈发凸显，产能利用率也有望在高位维持。受 制于海外能源成本较高、电力设施配套能力不足，海外电解铝产能释放弹性同样受限。

全国电解铝行业多数时间处于盈利状态，2024 年以来铝价上涨提带来盈利弹性。电解铝成 本端波动主要受原材料价格影响，2023 年中以来波动较小，最新吨铝毛利润逐步回暖，主 要还是受到铝价的涨价加持。在成本端保持相对稳定的情况下，铝锭端因下游需求回暖有 所支撑，电解铝行业利润空间有望维持。中国国内电解铝目前供应端增量较为可观，但是 远期在碳中和、碳达峰以及电解铝产能指标大背景下，未来新产能有限，供应逐渐贴近天 花板。而需求方面，随着新基建、新能源等发展，以及海外短缺，出口增加，铝产品未来 消费有望继续向好。

4.2 一体化产业链布局，生产成本带来盈利优势

煤电铝一体化产业链形成。2019 年，公司完成霍煤鸿骏 51%股权收购，正式切入电解铝业 务，拥有了上游到下游的煤-电-铝一体化产业链，具备了各业务协同一体化优势。霍煤鸿 骏共有电解铝产能 121 万吨（实际已运营投产的产能为 86 万吨，另外 35 万吨产能尚在建 设中），公司建成了年消耗约 900 万吨煤炭的 180 万千瓦煤电装机以及 90 万千瓦风电 装机、15 万千瓦光伏装机、86 万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目， 是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、 以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区巩固了煤炭资源可持续发展 能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源 产业链转型升级。销售产品包括铝液、铝锭，其中，铝液主要销售给周边铝加工企业；铝 锭主要销往东北、华北地区。铝产品定价主要参照交货月铝锭现货价或交货月铝锭期货价。

电解铝产品满产满销，保持较强的盈利能力。公司 2019 年收购霍煤鸿骏以来，电解铝产销 量相对稳定。公司作为国有大型铝企，信誉好，与客户建立战略合作伙伴关系，责任共担， 利益共享；公司生产稳定，高品质铝锭产出率相对较高，有稳定的中高端市场及客户；铝 后加工企业围绕公司周边建厂，铝水运行距离相对较近，安全性高，公司铝水需求稳定， 回款周期短。2019-2021 年，公司电解铝毛利率不断提高，主要受益于铝价涨幅高于原材 料（氧化铝和预焙阳极）涨幅，价差扩大，盈利能力提高。2023 年公司实现电解铝产量、 销量分别为 87.51、87.68 万吨，毛利率为 15.51%。毛利率同比减少主要原因是电解铝产 品主要原材料单价增加导致电解铝产品成本增加。整体看来，公司电解铝持续满产满销， 保持较稳定的盈利能力。

自备煤电、绿电电厂，较低电价带来成本优势。由于电解铝行业产品同质性较强、销售价 格趋于统一、生产技术差别相对较小，因此，电解铝行业竞争力主要体现在生产成本以及 销售运距等方面。自备电厂可以提供较低的电力成本，此外，霍煤鸿骏的自备电厂用煤基 本由公司自供，从公司采购煤炭运输距离较短，在降低综合成本的同时能够保障煤炭供应 的及时性，进一步节约材料成本和库存成本。霍煤鸿骏也是电解铝行业全国首例煤电铝烟 气污染物趋零排放示范工程，环保优势明显。电解铝的生产成本主要有原材料、电力、人 工、折旧等，其中原材料包括氧化铝、预焙阳极、氟化铝等。从公司公告披露数据来看， 2023 年原材料、能源和动力占总生产成本的比例分别为 57.7%、27.1%。受益于低成本的 新能源电价，2023 年，公司电解铝单吨生产成本为 13783 元/吨，相较行业有较明显优势。

公司扎铝二期项目 35 万吨/年产能有望于 2025 年末投产。目前公司正在积极推进扎铝二 期项目前期相关工作，履行相关程序。该项目争取 2025 年 12 月底前投产，公司预计 2026 年达产 35 万吨。项目产品主要为铝液，直接提供给附近的铝后加工企业使用。二期 投产后，用电需求通过自建 65 万千瓦新能源和一期富余新能源作为接入电源供电，在用 电需求不能满足时，通过电网提供备用电源作为补充供电。目前，公司已形成的 86 万吨 电解铝产能绿电比例近 30%，随着扎铝二期及配套新能源项目的投运，公司 121 万吨电解 铝产能绿电比例在 40%左右，绿电目前平均成本约 0.2 元/千瓦时，提高绿电占比后可压 降度电成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）