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电投能源（002128）研究报告：稳定向好煤与铝，转型成长风与光。煤电铝一体化经营稳健，更名预示新能源转型加速。公司是蒙东及东北地区煤炭龙头企业，经 过多年发展逐步形成煤电铝一体化经营格局。公司煤炭、电力、电解铝三大业务现有产能分别 为 4600 万吨/年、456 万千瓦（其中火电装机容量 300 万千瓦，新能源装机容量 156 万千瓦） 和 86 万吨/年，2021 年营收和业绩分别增长 23%和 72%，其中煤铝业务合计贡献毛利 73.1 亿 元，占比高达 87%；公司财务指标表现良好，ROE 多年位于可比公司前列。公司 2021 年 11 月正式更名为“电投能源”，预示着公司新能源转型业务进入加速期。

煤铝业务盈利趋稳，造血能力有望增强

煤价中枢提升叠加电解铝迎来超跌反弹，煤铝业务有望助力业绩再创新高。1）煤炭方面：一 方面，公司以长协销售为主且签订履约情况较好，5 月 1 日正式执行的发改委 303 号文件明确 规定，蒙东地区 3500 大卡煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间为 200-300 元/吨，现货价格 上限为 450 元/吨。而根据蒙东褐煤车板价走势可以发现，在不考虑坑口价到车板价的运杂费 等因素情况下，经热值转换后的合理价格区间已处于近年车板价的中等偏上位置，且现货价上 限远高于当前车板价水平，可见长协新政落地后蒙东地区煤价中枢或显著抬升。与此同时，公 司近年来吨煤售价也明显低于蒙东同热值长协限价上限，公司煤炭价格仍有进一步提升的空 间，助力公司煤炭业务“造血能力”增强。另一方面，公司吨煤成本优势突出的同时吨煤毛利 率持续高于可比公司，煤炭业务盈利能力稳中向前。2）电解铝方面：双碳背景下电解铝供给天 花板明确，而新能源用铝量在未来 4 年复合增速预计将达到 35%，有望显著拉动电解铝需求端 增长并助力其逐步摆脱地产周期影响。受衰退预期影响二季度以来电解铝价格有所回落，但考 虑到近期海外通胀压力缓解悲观情绪阶段性释放完毕、国内稳经济政策加码、新能源需求向好 叠加显性库存等微观基本面指标表现良好，电解铝近期有望迎来底部反弹。

煤企转型排头兵，强势布局新能源

超前布局新能源打造业绩新增长点，背靠国电投实力强劲。公司在煤企转型浪潮中具备先发优 势，已投产风电及光伏装机规模处于行业领先地位；且所处内蒙古地区风光资源优渥，具备天 然的区位优势。公司在建+拟建风光项目超过 300 万千瓦，并规划到 2025 年新能源装机规模 达到 700 万千瓦以上，新能源转型路径愈发清晰。此外，公司背靠国家电力投资集团，国电投 清洁能源装机占比位列五大发电集团之首，在新能源项目运营上具备充足经验，公司作为集团 在内蒙古地区唯一能源上市平台，有望承接集团在内蒙古地区的新能源项目，并充分受益于集 团在项目质量、技术储备、经验储备等方面的支持。据测算，预计新能源新增投产项目每年可 贡献 1.5-2 亿元左右净利润增量，至 2025 年新能源业务净利润有望达到 8-10 亿元，4 年合计 贡献利润有望达到 25-30 亿元，新能源业务有望成为公司未来增长新动能。