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华电国际研究报告：火电龙头穿越周期，资产整合再焕新生。山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备。在能源转型和电力市场化改革的大环境中，山东走在全国前列。①山东省 能监办披露2023年全省煤电机组分配市场化容量补偿费用250.9亿 元；截至2022年底，全省电网直调火电装机约6000万千瓦，估算 山东火电容量电价在400元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市 场的煤机进行全容量补偿。②截至3Q24，山东电网直调公用机组中 前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集 团，Top-4指标值达88.7%。发电侧高行业集中度以及全容量补偿的 完善价格机制使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量 价风险。③新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前 监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理 收益率。健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地 反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。

一体化经营成本可控性提升，25年火电盈利有望持续改善。火电业 绩的波动性源自煤价和电价调整频率不同，过高的年度长协电量比 例使得现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两 方面入手。考虑到电煤长协依赖国有煤矿执行，公司作为央企具备 资源优势：23年公司长协煤占比约70%。中央级文件指引25年煤电 中长期合同电量比例不低于80%，年度长协电价签订后，公司年内业 绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于25年长协煤比例60%的 假设，当市场煤均价下降至780元/吨时，若公司火电平均上网电价 降幅小于14.5元/MWh，则25年火电点火价差仍有望扩大。

预计“十五五”后煤电行业资本开支放缓，长期分红有望提升。考虑到“双碳”目标及煤电机组30~40年的设计寿命，预计“十五 五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落。且21 年公司剥离新能源发电资产后不再作为集团负责新能源发电项目投 资的主体，资本开支压力大幅缓解。《公司章程》中明确公司处于成 熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例不应低于80%；而公司 上市以来至2023年间实现净利润为正数的年份累计分红比例达约 42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。