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传统能源行业产业2024年总结及2025年展望：盈利和回报稳定性加强，重点关注煤电和核电板块。煤价有望延续窄幅震荡下行的走势。从煤炭需求的角度来看，电煤需求在中长期仍将保持增长，非电需求消费则将继续下行。但总 的来说，国家能源消费总量增长放缓、新能源消费占比提升和机械动力电动化是我国能源消费 最大的趋势，也是煤炭尤其是电煤消费需求的根本保证。从煤炭供给角度来说，我国煤炭产能 缺乏弹性，进口煤将贡献主要增量。我们认为，我国煤炭供给刚性大，进口煤则是最大的具备 性价比的供给变量，是我国煤炭市场的重要补充。从煤炭市场价格的角度，我们预计2024年国 内煤炭市场价格整体处于窄幅震荡偏弱运行的态势。在长协煤和进口煤的保障下，国内下游电 厂对市场煤的采购意愿不强，并且，非电需求整体仍有望维持偏弱预期。我们认为2025年煤炭 市场整体处于相对宽松状态，煤炭价格可能维持窄幅震荡下行态势运行。

煤价波动收窄，动力煤板块有望获得稳健红利收益

当煤炭价格受控的完成向中期中枢水平的回归过程后，煤炭板块将凭借其显著降低的价格波动 性、持续稳定的盈利能力以及可预期的高分红前景，吸引中长期资金进行稳定的配置，配置动 力煤板块有望获得稳健收益和回报。

火电定位发展为支撑调节性电源，电力市场化改革加强了行业盈利稳定性预期

在未来相当长的时间内，火电发电量依旧在电力供给端占据主导地位。从电源类型的中长期定 位角度来看，除了原有的基荷电源的定位外，火电也逐步发展成为调节性电源的重要组成部分。 2023 年以来煤价持续下行，长协煤保供政策保障盈利改善，电价市场化改革推动销售电价有所 上涨，火电盈利已得到明显改善。随着电力市场化改革不断深入，容量电价和辅助服务有望提 高电价并增厚盈利水平，电力现货有望带来额外电价弹性，从而使火电在体现很多公共公益属 性的前提下，盈利的稳定性预期得到进一步的增强。

盈利和回报预期稳定的水电和核电资产，是抵抗经济周期波动的投资组合的必然选择项

国内水电资源开发增量空间不大以及投资周期长，使得当前的主要水电运营上市公司的投资回 报和分红预期可观且稳定。相比水电，中国核电的装机容量增长空间仍巨大以及开发主体有限， 相应的资本开支压力仍是制约核电行业投资回报和股息率的主要因素，但预期行业的整体业绩 仍有望保持较高的增长中枢。

随着支持性政策的频繁出台，核电方面近三年核准31台机组有望常态化，预期核电行业营收继 续维持较高增速。水电方面《“十四五”规划和2035年远景纲要》明确要加快雅鲁藏布江相关 水电建设，有望打开水电产业部分公司的增长预期。因此核电和水电的经营稳定性最为确定， 投资回报和股息率都相对合理，再叠加一定的增长预期，是典型的攻守兼备的高质量电力资产。