2026年MONGOL MINING深度报告：从Coking变Mining，综合矿业龙头崛起

公司简介：从 Coking 变 Mining，股东背景强 大的蒙古综合矿企

1.1 历史沿革：深耕煤炭，迈向掘金时代

蒙古矿业（Mongolian Mining Corporation，MMC）是蒙古国内最大的 国际上市私营矿业公司和高品质焦煤生产商及出口商。公司在蒙古国南部及西部 地区开发及运营焦煤、黄金、铜及其他有色金属矿业资产。2010 年，公司在香港 联交所主板成功上市，成为首家在国际发行股票的蒙古企业，2024 年 9 月 10 日 正式纳入港股通。公司创立以来，大体经历“IPO+资源整合（2006-2012 年）、 周期下行+债务重组+运营修复（2013-2021 年）、价值重估+多元化（2022 年至 今）”三大阶段，形成“煤炭+有色金属”业务格局。

深耕煤炭——公司集焦煤开采、加工、运输和销售于一体，在蒙古国 Umnugobi 盟（南戈壁省）拥有及经营 Ukhaa Khudag（UHG）以及 Baruun Naran（BN）露天焦煤煤矿，分别于 2009 年 4 月、2012 年 2 月投入运营。2024 年 2 月，公司以 8881 万美元对价向嘉友国际出售旗下子公司 Khangad Exploration LLC（KEX）20%股份，其主要运营 BN 矿，并签订为期 10 年、合计 不超过 1750 万吨的供煤协议，交易于 2024 年 6 月完成交割。

掘金时代——为实现业务多元化，2022 年公司与 Erdene Resource Development Corporation（ERD）签订战略联盟及投资协议，共同推进 BayanKhundii（BKH）金矿项目开发；2024 年 1 月，公司完成对 Erdene Mongol LLC （EM）50%股权的收购，获得 BKH 金矿项目的所有权。2024 年 12 月，公司收 购 Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，其资产包括 White Hill 等三个铜 及有色金属矿区的开采权，于 2025 年 3 月完成交割。2025 年 9 月，BKH 金矿正 式投产，公司从单一焦煤商向综合矿业巨头迈进。

1.2 公司架构：股东背景强大，业务覆盖煤、金、铜

股东背景实现“地方矿企”向“创始股东+长期战略股东+产业资本”转变。 上市以来，公司股权结构整体较为稳定，历经上市初期的“本土财阀+国际资本” 格局以及债务危机与重组带来的股权洗牌，当前已形成创始股东（MCS）、长期战 略股东（嘉里集团）和国际产业资本（Gorzynski） 三足鼎立的新局面，公司定位 也逐步从“地方矿企”向“国际优质稀缺资产”转变。

创始股东及实际控制人：蒙古最大私人财团 MCS 总裁 Odjargal Jambaljamts 与其兄 Od Jambaljamts。两人通过 MCS Mining Group LLC 持股 31.26%，并分别直接持股 4.46%、2.57%，合计控制法团权益 38.29%（实际经 济权益分别为 22.65%、12.16%）。

第二大股东：美国保险资管 Continental General Insurance（CGIC）， 持股比例 9.07%，创始人 Michael Gorzynski 于 2023 年底至 2024 年初通过 Continental General 大规模买入，确立其大股东地位，而后持股比例快速跨越 9%，当前合计控制法团权益 9.20%。Michael Gorzynski 同时担任美国最大的冶金煤生产商 Alpha Metallurgical Resources (AMR) 的董事会主席。

第三大股东：嘉里集团旗下 Kerry Mining UHG Limited，持股比例 7.09%。嘉里集团由马来西亚首富郭鹤年家族控制，于 2009 年 3 月通过 MCS Mining LLC 持有公司前身 ER LLC 股权，2010 年 IPO 期间通过股份交换持股； 2011 年 6 月，公司以约 4.64 亿美元从嘉里集团收购 Baruun Naran (BN) 矿区， 因对价中含可换股债券，嘉里集团实现增持。嘉里物流网络为公司跨境物流与贸易 渠道提供了重要支持。

1.3 财务分析：债务危机化解，资产负债及业绩持续修复

2010-2021 年：周期波动下的债务危机化解与业绩修复。上市初期，伴随煤 价上涨以及开始销售洗选煤，公司营收利润实现增长，但 2013 年后全球焦煤价格 持续下行，叠加公司物流成本极高和高杠杆扩张影响，营收大幅缩水，连年亏损并 触发债务违约。2016 年下半年以来，中国供给侧改革带来煤价回暖，叠加 2017 年债务重组完成录得约 2.6 亿美元非现金收益，公司扭亏为盈，而后主业营收、利 润稳步增长。2020 至 2022 年上半年，受公共卫生事件影响，公司煤矿生产及中 蒙口岸通关受限，利润出现明显下滑。 2022 年下半年以来：中蒙恢复通关，营收与利润显著增长，25H1 盈利承压。自 2022 年下半年起，伴随口岸通关常态化，加之 2023-2024 年中国钢铁需求回 升、焦煤进口量及蒙古焦煤市场份额增加，公司产销和业绩均出现大幅增长。2025 年上半年，焦煤价格大幅下跌，公司销售收入降幅远大于成本，叠加财务成本增长 以及债务再融资带来一次性亏损约 2504.9 万美元，录得亏损 2332.3 万美元。

近年经营活动现金流量净额同比下降。伴随公司销量于 2023 年达到近年峰 值，公司经营活动现金流量净额大幅增长至 4.82 亿美元，2024/25H1 则分别实 现 2.23/0.93 亿美元，同比-53.6%/-41.6%。 三费费率趋于稳定，25H1 同比抬升。2022 年以来，公司营销、管理费率基 本稳定在 5%-6%区间，财务费率 2022-2024 年从 8.6%降至 3.3%，近年表现均 趋于平稳。25H1，公司费率同比抬升较为明显，营销、管理费率同比+3.0pct 至 8.2%，财务费率同比+2.7pct 至 5.9%。

煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本优势显著

2.1 资源丰富、煤质优越，产销恢复且洗出率持续提升

煤炭资源丰富，年洗选能力 1500 万吨。公司合计拥有三个采矿权证，其中通 过全资子公司 ER 拥有 Ukhaa Khudag（UHG），通过持股 80%的子公司 KEX 拥 有 Baruun Naran（BN）和 Tsaikhar Khudag（THG），均位于蒙古南戈壁省 Tavan Tolgoi（塔温陶勒盖）含煤岩系，采矿期限最长可达 70 年。

UHG：2009 年 4 月开始商业开采，截至 2024 年末，拥有资源量和储 量 4.75/3.40 亿吨。UHG 矿距离乌兰巴托约 560 公里、中蒙边境约 240 公里、中 国包头约 600 公里，其作为 UHG 矿和 BN 矿的原煤处理枢纽，配备年洗选能力 1500 万吨的洗煤厂，以及 18 兆瓦电厂及供水系统。

BN 与 THG：BN 矿于 2012 年 2 月投产，截至 2024 年末，拥有资源量 和储量 3.74/2.72 亿吨；THG 矿区于 2013 年 6 月获得采矿权证，当前尚未开展 采矿活动，截至 2024 年末拥有资源量 0.67 亿吨。BN 矿位于 UHG 矿西南方向约 30 公里处（有铺设道路），其开发与 UHG 现有设施的整合，通过共享采矿、加工 和运输基础设施以及营销资源，实现协同效应。

嘉友国际收购 KEX 20%股权，签订长期供煤协议。2024 年 2 月，嘉友国际以 8881 万美元收购 KEX 20%股权，以截至 23H1 末的净资产及 年化利润计算，收购 PB/PE 约为 4.1/1.5x，并于 2024 年 6 月完成交割。同时， 嘉友与公司签订了为期 10 年的煤炭长期合作协议，期间累计采购不超过 1750 万 吨公司洗选煤炭产品，前 5 年 150 万吨/年，后 5 年 200 万吨/年，交付价格基于 MSE 现货价水平和协议定价公式计算。公司通过出售股权实现了资金回流，改善 流动性及财务状况，同时锁定了下游长期稳定买家和物流通道，而嘉友通过入股矿 方锁定稳定货源，实现“矿山—集散与加工—物流运输—供应链贸易”一体化。 煤质与国内主流矿区相当，较澳煤偏弱。UHG 矿主要生产硬焦煤1（JM），BN煤矿生产半软焦煤（1/3 JM）。公司硬焦煤与山西古交或内蒙乌海煤相比，其硫分 具有明显优势，但在粘结指数上略逊于国内主流矿区和澳洲峰景矿；半软焦煤则表 现出较低的灰分，但在粘结性指标上处于相对弱势，通常在配煤中起到调节挥发分 和降灰的作用。由此特性，所以其销售客户除下游外，也有部分被山西地区配煤厂 采购，与山西高硫煤混配销售。 整体而言，公司煤质较澳大利亚略低，与国内主流矿区基本相当。

原煤产量疫后恢复。公司煤炭产量主要由 UHG 矿贡献，2023 年起 BN 矿逐 步放量、25H1 原煤产量占比达到 19.7%。2020 年 11 月起，受公共卫生事件影 响，蒙古与中国边境吞吐量及公司生产受限，2021-2022 年公司产量持续低位。 2022 年下半年起，边境吞吐量逐步改善，并于 22Q4 恢复至疫情前水平，叠加 2023 年中国钢铁需求较好、焦煤进口大幅增加，2023 年公司产量大幅提升。

2025 年产量受煤价影响前低后高，下半年逐季修复。2025 年，公司实现原 煤产量 1467 万吨，同比下降 10.2%，其中 Q1-Q4 同比增速分别为+3.1%/- 28.5%/-16.2%/+7.6%，Q2 同比大幅下滑或与焦煤价格同环比大幅下跌、公司减少煤炭开采活动有关。25Q3-Q4，京唐港山西产主焦煤价格分别环比+239/+81 元/吨，增幅+19.1%/+5.4%。伴随煤价回暖，公司产销环比恢复，25Q3-Q4 分別 实现原煤产量 360/396 万吨，环比+5.1%/+10.0%；洗选焦煤产量 210/235 万 吨，环比-3.4%/+11.8%。 焦煤洗出率持续提升，销量同步增长。2018-2023 年，公司焦煤洗出率保持 在 46%-50%区间，2023 年下半年开始，公司对原煤加工及配煤程序进行战略调 整，以提升洗选焦煤产量，从而 2024 年焦煤洗出率由 47.9%提升至 54.7%，2025 年已达到 58.4%。伴随洗出率的提升，公司洗选焦煤销量同步增长，2024-2025 年分别实现 788/822 万吨，同比+18.1%/+4.3%，其中 25Q1-Q4 销量逐季提升。 洗选焦煤结构方面，近年半硬焦煤占比有所提升。公司加大洗选焦煤销售，不仅可 以保障更高的实现价格，同时因洗煤重量轻于原煤可节省运输成本，在特许权使用 费率和增值税退税方面也有降低。

2.2 定价跟随国内，2026 年中枢有望上移

定价跟随中国国内滞后反应，近年售价中枢上移，25H1 阶段性承压。定价机 制方面，公司根据 GM 目的地交货及 GM 卡车交货价条款出口煤炭产品，而蒙古 国内则根据 UHG 工厂交货条款和 TKH 自由承运人条款进行销售。实现价格方面， 蒙煤作为中国炼焦煤的替代品，其价格随中国市场价格波动而调整，但因长协定价、 物流周期和结算确认等因素而滞后反应。2023-2024 年，公司通过 MSE 平台售出 180/470 万吨煤炭，销量占比 18.4%/54.7%，未来伴随竞价销售比重持续提升， 实现价格或将逐步向现货价格靠拢。2021 年以来，中国煤炭市场供需矛盾加剧导 致煤价大幅上涨，虽口岸通关于 2021-2022 年阶段性受限，但公司硬焦煤平均售 价整体仍呈现中枢上移趋势；2024 年市场煤价下移，公司通过加大洗选保障实现 价格，硬焦煤售价达到 168.4 美元/吨；25H1 因市场低迷，公司售价降幅明显， 但伴随下半年回暖，全年价格有望回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）