2025年西部矿业深度报告：享西部资源红利，乘铜市景气东风（更正）

整合国内西部资源，资源业务多元发展

业务聚焦国内西部地区，整合多品种矿产资源。2000 年西部矿业有限责任公司设 立青海西部矿业股份有限公司，2001 年青海西部矿业股份有限公司更名为西部矿 业股份有限公司，2007 年 7 月西部矿业股份有限公司在上交所挂牌上市。经过多 年发展，公司业务规模和领域逐渐扩大，目前业务涉及铜、铅、锌、铁、钼等金属 的采选、冶炼和贸易，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。

公司控股股东为西矿集团，实控人为青海省国资委。截至 2025 年 11 月 27 日，公 司控股股东为西部矿业集团有限公司（（简称（ 西矿集团”），直接和间接持股比例合 计为 30.94%。公司实控人为青海省国资委，直接持有西矿集团 71.07%股权。公 司背靠青海省国资委下属大型矿业集团，未来发展有望受益于西矿集团在资源保障、 技术创新和贸易流通等方面优势。

公司业务实现了从矿山采选到有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等多领域布局。公司 坐拥丰富的矿产资源，为业务开展奠定了坚实的资源基础。主营业务贯穿矿产全产 业链，具体包括铜、铅、锌、钼、镍、铁和钒的采选、冶炼和贸易，同时从事稀有 金属（（如黄金、白银）以及非金属产品的生产和贸易。通过技术创新和改革，公司 形成了稳定的矿山运营体系，形成通过自给和外购部分原料来生产加工品并对外销 售的盈利模式，实现了从矿山采选到有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等多领域的产 业链布局，成为中国西部地区重要的矿企。

26 年供给或短缺，铜价有望得到支撑

2.1铜价回顾

2025 年初以来，铜价整体震荡走强。回顾铜价走势，关税政策、中美贸易关系、 美国降息预期、供给侧扰动等因素对铜价走势造成重要影响。 2025 年 1 月，LME 铜现货结算价增长 2.80%，国内铜现货价增长 1.90%。1 月市 场对美国关税不确定性和全球贸易紧张的担忧情绪对铜价有压制，而美国通胀数据 的回落给予铜价支撑，整体看 1 月铜价震荡偏强运行。 2025 年 2 月，LME 铜现货结算价增长 4.63%，国内铜现货价增长 2.14%。2 月全 球市场受到美国关税政策不确定性的较大扰动，铜市场也出现了大幅波动，铜价先 受关税溢价预期走强，之后受美国经济数据弱势的影响，铜价上涨受阻。 2025 年 3 月，LME 铜现货结算价增长 3.31%，国内铜现货价增长 4.06%。3 月美 国经济数据好坏参半，美联储维持目标利率不变，关税溢价对铜价有支撑。国内推 出“以旧换新”等刺激政策，乐观情绪使国内铜价涨幅高于海外。 2025 年 4 月，LME 铜现货结算价下降 4.85%，国内铜现货价下降 2.47%。4 月受 美国加征“对等关税”影响，市场担忧会对全球经济造成负面影响，对铜价形成明显 拖累。

2025 年 5 月，LME 铜现货结算价增长 4.55%，国内铜现货价增长 0.37%。5 月我 国商务部发布中美日内瓦经贸会谈联合声明后，宏观市场明显受到提振，铜价上行。 同时，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿因事故停产，引发市场对短期供应收紧的担 忧，推动海外铜价上行更明显。 2025 年 6 月，LME 铜现货结算价增长 4.33%，国内铜现货价增长 2.19%。6 月中 美贸易关系缓和，美国增加关税的预期推动海外铜价走强。我国中央财经委会议释 放 反内卷”信号，供给侧结构性改革预期也在推动国内铜价上行。 2025 年 7 月，LME 铜现货结算价下降 4.32%，国内铜现货价下降 1.76%。7 月美 国宣布将自 8 月 1 日起对进口半成品铜产品普遍征收 50%的关税，但铜关税排除 电解铜、铜矿和废铜等，关税溢价不及预期导致铜价回落。同时，7 月美联储会议 纪要使 9 月降息预期减弱，也对铜价造成压制。 2025 年 8 月，LME 铜现货结算价增长 2.07%，国内铜现货价增长 1.03%。8 月美 联储主席鲍威尔在会上发表偏鸽派的言论，9 月降息概率再度增强，铜价受到提振。 2025 年 9 月，LME 铜现货结算价增长 5.05%，国内铜现货价增长 4.71%。9 月自 由港印尼矿区因为泥石流事故停产，铜矿供应再受扰动，铜矿供给紧张加剧，带动 铜价上涨。 2025 年 10 月，LME 铜现货结算价增长 5.84%，国内铜现货价增长 5.35%。10 月中美贸易问题忧虑缓和，市场信心增强利好铜价。 2025 年 11 月，LME 铜现货结算价增长 0.94%，国内铜现货价下降 0.22%。11 月 铜价经历美国降息预期先降温后升温的过程，叠加铜矿紧缺扰动，铜价高位震荡。

2.2多因素拖累供给增速，国内反内卷或改善盈利

多因素导致全球铜矿供应增速较慢。根据 ICSG 数据，2020-2024 年全球铜矿和精 炼铜产量均呈现缓慢增长的态势，其中 2024 年全球铜矿产量约为 2298 万吨，同 比增长 2.76%；2024 年全球精炼铜产量约为 2740 万吨，同比增长 3.35%。铜矿 产量增速低于精炼铜产量增速的主要原因是：现有矿山品位下降（（例如智利的矿山 项目）、水资源和能源的短缺、政治风险和贸易政策的不确定性干扰等。

2025 年全球铜矿事故频发，也在拖累铜矿供应。全球现有矿山品位下降导致事故 发生概率增加，主要原因是大部分大型铜矿都已持续开采数十年，为延续寿命，矿 山不得不进行深部开采，意味着更复杂的地质条件、更高的地温、更庞大的通风和 支护需求。同时，矿石品位的下降也导致必须挖掘、破碎、处理更多的矿石，意味着增加了设备运行、人员作业的强度，让生产系统长期处于高压状态。这些都增加 了事故发生的概率和安全管理的难度。一些大型铜矿山面临生产困境，例如：根据 SMM 报道，大型铜矿卡莫阿-卡库拉（Kamoa-Kakula）涌水事故使得该矿运营商 艾芬豪公司下调生产预期，格拉斯贝（（Grasberg）的因矿泄事故直接停产，泰克资 源公司（Teck Resources）则因事故不断而下调智利克夫拉达布兰卡（Quebrada Blanca）和加拿大高谷（Highland Valley）铜矿生产预期。

卡莫阿-卡库拉铜矿因矿震下调 25 年生产目标，26 年生产目标将低于 24 年实际 产量。根据 SMM 报道，2025 年 5 月艾芬豪公司旗下的卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库 拉矿段接连发生多次矿震，受到该地区震动活动导致的严重涌水影响，5 月该区域 的井下作业已暂停。随着抽水和修复工作逐步推进，6 月卡库拉（（Kakula）铜矿西 部复产，艾芬豪公司提出了 2025 年卡莫阿-卡库拉矿新生产目标（铜矿 37-42 万 吨），较 1 月设定的生产目标（52-58 万吨）明显减少。艾芬豪公司称，此次下调 是考虑了卡库拉矿山近期震动及其相关中断可能造成的影响。另外还强调了需要考 虑的几个风险因素，比如再次震动和基础设施破坏。12 月艾芬豪公司称，尽管在 矿震导致涌水后已经尽最大努力恢复，但其在刚果（（金）的卡莫阿-卡库拉铜矿 2026 年产量仍将低于 2024 年水平，预计该矿 2026 年产量在 38-42 万吨之间，2027 年 产量在 50-54 万吨之间。

Grasberg 铜矿的矿泄事故或导致 26 年产量下降 35%。根据 SMM 报道，2025 年9 月 8 日印尼 Grasberg 铜矿发生矿泄事故，直接导致这座全球第二大铜矿停产。 运营商 Freeport-McMoran 预计 2025 年的产量可能比此前预估低 35%，Grasberg 铜矿 2025 年产量预计为 48.8 万吨（此前预计为 75 万吨）。运营商于 11 月 18 日 宣布，计划自 2026 年第二季度起，分阶段重启并恢复生产，预计 2026 年的铜产 量约为 10 亿磅铜（（45 万吨左右），远低于之前预计的水平（（根据 SMM 数据，2026 年产量此前预计为 73 万吨）。 后续（ 反内卷”政策或逐渐改善国内冶炼端盈利状况。2025 年 7 月 1 日，中央财 经委员会会议强调要 依法依规治理企业低价无序竞争”。根据中国有色金属报报 道，2025 年 9 月 24 日中国有色金属工业协会铜业分会第三届理事会第五次会议 在河北雄安新区召开。铜冶炼行业（ 内卷式”竞争导致铜精矿加工费持续低位的问 题是此次会议中代表反馈最集中的问题。中国有色金属工业协会党委常委、副会长 陈学森在总结讲话中强调，铜冶炼行业（ 内卷式”竞争对行业影响大，损害了国家 和行业利益，与高质量发展导向存在偏差，铜企业要坚决反对铜冶炼行业（ 内卷式” 竞争。结合冶炼端现状来看，目前 TC 加工费在-40 美元/干吨左右，处于历史低位， 迫使冶炼企业依赖硫酸等副产品维持盈利，后续随着政策的逐步推进，或将加速落 后产能退出，冶炼企业盈利状况可能得到改善。

2.3新能源+AI 带动需求，26 年铜或供不应求

全球铜需求呈现缓慢增长的态势。2020-2024 年全球精炼铜表观消费量呈现缓慢 增长的态势，其中2024年全球精炼铜表观消费量约为2733万吨，同比增长2.72%。 根据 ICSG 数据，2024 年全球精炼铜表观消费量的增长主要得益于中国需求的增 长。同时，受到半导体产能扩张的带动，印度、马来西亚和越南等国的需求也在增 长。

风电和光伏带动电源用铜需求增长。电力领域是铜重要的下游需求领域，可分为电 源和电网两部分。电源方面，铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升 压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接 地电线和电缆等；光伏发电系统中汇流箱、变压器、铜导线等组件含铜量也较多。 在降低碳排放的能源体系中，电力占全球最终能源消耗将逐渐升高，预计全球电力 需求将持续增长，而新增发电量将主要来自风电和光伏。GWEC 预计 2030 年全 球风电新增装机量有望达到 194GW，2024-2030 年 CAGR 将达到 8.79%。BNEF 预计 2030 年全球光伏新增装机量有望达到 860GW，2024-2030 年 CAGR 将达到 6.21%。我们预计风电、光伏市场的发展将带动铜需求增长。

全球电线电缆市场规模的增长有望带动电网用铜需求。电线电缆是电力系统的支 柱，随着清洁能源转型推进，电线电缆建设将愈加重要。IEA 表示，全球若要在 2050 年实现净零排放，将全球气温升幅限制在1.5℃，全球电力需求增长需要加快步伐， 而扩大电线电缆规模对赋能电力需求增长至关重要。根据 GMI 预测，在多国能源 和气候目标推动下，全球电线电缆市场规模在 2034 年将达到 5607 亿美元，2024- 2034 年 CAGR 达到 7.67%。全球电线电缆市场规模的增长有望带动铜需求增长。

新能源汽车的发展将带动汽车用铜持续增长。根据中国有色网报道，传统燃油车平 均耗铜量在 20kg 以上，主要用于散热、同步器和电子系统。新能源汽车的需求来 自于动力电池包、低压线束、高压线束、驱动电机、连接铜排和高压连接器等部位， 各部位对应单车用铜量分别为 56/25/6/10/8/1kg，因此新能源汽车平均耗铜高于传 统燃油车，增量来源于电动机、锂电池、线缆以及充电桩。在全球能源结构深度调 整和数字技术蓬勃发展的时代浪潮中，新能源汽车渗透率有望不断提升， GlobalData 预计全球插混+纯电+增程电动车销量占总轻型车销量比例，将从 2024 年的 19.9%提升至 2030 年的 43.7%，汽车用铜的需求有望随之增长。

预计 2026 年铜供给缺口将扩大，2026 年铜价有望走强。全球多处矿山短期难以 恢复到事故前的开工率，导致全球铜供应增长低于预期，根据 ICSG 在 2025 年 10 月的预测，2026 年精炼铜产量仅同比增长 0.9%，相较其 2025 年 4 月预测的增速 （增长 1.5%）下降；2026 年铜矿产量仅同比增长 2.3%，相较其 2025 年 4 月预 测的增速（增长 2.5%）下降。需求方面，根据 ICSG 在 2025 年 10 月的预测， 2026 年冶炼铜消费量将同比增长 2.1%，主要得益于可再生能源设施和数据中心 等方面需求增长。预计 2026 年全球冶炼铜供给将短缺 15 万吨，相较其 2025 年 4 月的预测（供给过剩 21 万吨）由过剩转为短缺，铜供给短缺预期有望支撑 2026 年铜价走强。