2024年公用环保基础设施REITs专题报告：REITs开启公用事业新基建时代

双碳目标下，公用环保基础设施 REITs 重要性愈发凸显

不动产投资信托基金（REITs）是一种通过发行收益凭证向投资者筹集资金的投资工具，由 专业投资机构负责管理，并将大部分投资回报分配给投资者的信托基金。REITs 产品可投 资于各种房地产项目，包括住宅、基础设施、办公楼、工厂、仓库、数据中心、林地等。 当前，在全球节能减排及我国的双碳目标背景下，我国的能源结构将逐步由以煤电为主体， 向以风电、光伏、水电为主体的清洁能源转变。在能源转型过程中，以能源、环保基础设 施为底层资产的基础设施 REITs 为推进对应类别基础设施建设提供了新的融资模式，因此 值得我们关注。

目前，共有三支已经上市的能源基础设施 REITs，分别是以深圳能源东部电厂（一期）项目 为底层资产的鹏华深圳能源 REIT，以滨海海上风电公司持有的中 电投滨海北区 H1#、H2#海上风电项目及配套运维驿站项目为底层资产的中信建投国家电 投新能源 REIT和以榆林光伏项目、晶泰光伏项目为底层资产的 中航京能光伏 REIT。两支已经上市的环保基础设施 REITs，分 别是以首钢生物质项目等为底层资产的中航首钢绿能 REIT和以 首创水务下属合肥、深圳的一系列污水厂作为底层资产的富国首创水务 REI。

“公募+基础设施 ABS+项目公司”产品结构，收益兼有股债特点

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引》，基础设施 REITs 采用“公募基金+基础设施 资产支持证券（ABS）+项目公司”的产品结构形式。根据上述结构，具体设立步骤可以细 分为如下环节：1.募前安排 2.基金设立 3.基金销售 4.收益分配。

基础设施 REITs 在收益结构上具备股权和债权资产的特性，其收益主要来源于分红和资本 利得。一方面，基础设施 REITs 类似于股票，可在二级市场进行交易，实现溢价；同时， 基础设施 REITs 根据明确规定，其收益分配比例不得低于基金年度可供分配金额的 90%， 因此每年可期望获得较高比例的分红。

除此之外，基金净资产、EBITDA 和可分配现金流是有关基金费用及基金收益的三个重要 指标。基金管理费的固定费用部分、基金托管费按照基金净资产的一定比例按日计提，每 年支付。而基金管理费的浮动费用主要与 EBITDA 有关，按照预先设定的 EBITDA 目标， 基金的达标率越高，管理人可以获得的浮动费用越高。最后，可分配现金流决定购买基金 的投资者收益，投资者至少可获得该部分现金流的 90%。

与类 REITs 产品共同构成多层次权益融资市场

早在首批基础设施公募 REITs 落地之前，我国已经通过类 REITs 产品在资产证券化、产品 交易结构及其他法律层面对 REITs 产品进行了初步探索。在基础设施领域，类 REITs 产品 为风电、光伏等首批基础设施公募 REITs 尚未进入的新市场进行了初步探索，同时也一定 程度上丰富了一些新能源发电企业的融资渠道。全国首单光伏基础设施类 REITs——国家电 投铝电公司能源基础设施投资绿色资产支持专项计划（类 REITs）和全国首单权益型类 REITs——上海能源科技发展有限公司 2022 年度第一期绿色资产定向支持票据（类 REITs） 于 2022 年发行，为之后新能源类基础设施的公募 REITs 发行打下了良好的基础。相较于公 募 REITs 产品较为复杂的结构，类 REITs 产品的产品结构较为简单，一般分为“专项计划+ 私募基金”的双 SPV 结构和以专项计划为主的单 SPV 结构。

除了产品结构外，类 REITs 产品与公募 REITs 产品在投资门槛、收益结构、流动性和持有 者要求上有显著的区别。第一，在投资门槛上，类 REITs 产品均为私募性质的产品，投资 者需要满足一定的需求才能入场投资，投资门槛较高。第二，在收益结构上，相较于公募 REITs 产品兼有股债的收益特点，由于类 REITs 产品的产品设计采用了设置优先级、劣后 级的分层结构，其价格与公司关联性较强，因此收益较为固定，收益结构偏向于债券产品。 第三，不存在二级市场导致类 REITs 产品的流动性较差。最后，类 REITs 产品对原始权益 人的持有比例无强制要求，而公募 REITs 要求原始权益人至少持有 20%及以上的份额。

在实践中，类 REITs 与 REITs 同属于降杠杆、盘活存量资产的融资手段，但在具体融资成 本、报表影响等关键指标中有显著区别。在融资成本及报表影响方面，以国家电投发行的 类 REITs“国家电投-中国电力能源基础设施和皖资产支持专项计划”和公募 REITs“中信建投 国家电投新能源”为例：类 REITs 发行的优先 A 级票面利率为 3.90%，优先 B 级票面利率 为 4.30%，而 REITs 底层资产税后折现率为 7.39%（2023 年）和 7.09%（2024 年及以后）， 由此可见，类 REITs 可以使国家电投以较低的融资成本进行权益融资。 两种产品均不同程度地优化了国家电投不同层次的财务报表：发行类 REITs 后，中国电力 资产负债率降低 1.45pp，国家电投资产负债率降低 0.17pp；而 REITs 产品使国家电投江苏 公司资产负债率降低 5.72pp，国家电投资产负债率降低 0.19pp。因此，在具体选择使用的 融资产品时，企业要根据自身的资产负债率，其他可用融资渠道的融资成本进行综合考虑。

公用环保基础设施 REITs 基本概况

鹏华深圳能源REIT

鹏华深圳能源 REIT（基金代码：180401.SZ）于 2022 年 7 月 11 日成立， 2022 年 7 月 26 日上市交易。该基金的总份额为 6 亿份，募集资金总额 35.38 亿元。基金的存续期为 34 年。 鹏华深圳能源 REIT 的底层资产主要为深圳能源东部电厂（一期）项目，项目位于广东省深 圳市大鹏新区大鹏下沙秤头角，地处大鹏湾，毗邻广东大鹏 LNG 接收站和深圳迭福 LNG 接收站。该电厂为调峰电厂，使用液化天然气为燃料，机组具备快速启停能力，燃烧过程 中不产生灰、渣和二氧化硫，碳排放量优于常规燃煤电厂。

中信建投国家电投新能源 REIT

中信建投国家电投新能源 REIT是我国首批上市的新能源 REIT。 中信建投国家电投新能源 REIT 于 2023 年 3 月 29 日正式上市，募集资金 78.4 亿元。基金 的存续期为 21 年。 中信建投国家电投新能源 REIT 项目的资产包括滨海北 H1 和 H2 海上风电项目。滨海北 H1 的离岸距离为 7.5 公里，而滨海北 H2 的离岸距离则为 22 公里。通常而言，近海区域离岸 距离越远，海风速度越高，因此 H2 项目的海风资源相对更为优越。基金招募说明书显示， 近三年滨海北 H1/H2 的平均利用小时数分别为 2,368/2,532 小时。2022 年，这两个项目的 利用小时数均有所下降，主要原因是当年江苏省的来风相对减弱。然而，从长期来看，江 苏省的来风基本上是相对稳定的，预计这两个项目的利用小时数将会保持在多年平均水平。

中航京能光伏 REIT

中航京能光伏 REIT于 2023 年 3 月 20 日成立， 2023 年 3 月 29 日上市交易。该基金的总份额为 3 亿份，募集资金总额 29.35 亿元。基金的存续期为 20 年。 中航京能光伏 REIT 的底层资产分别为：1）由榆林市江山永宸新能源有限公司持有的位于 陕西省榆林市榆阳区小壕兔乡的榆林市榆阳区 300MWp 光伏发电项目（简称“榆林光伏项 目”），2）湖北晶泰光伏电力有限公司持有的位于湖北省随州市淅河镇的湖北随州 100MWp 光伏发电项目（简称“湖北晶泰项目”）。两个底层资产项目均享受国家可再生能源补贴，所 发电量主要通过升压站和高压输电线路输送上网，并最终将清洁电力传送至终端电力用户。

中航首钢绿能 REIT

中航首钢绿能 REIT于 2021 年 6 月 7 日成立， 2021 年 6 月 21 日上市交易。该基金的总份额为 1 亿份，募集资金总额 13.38 亿元。基金的存续期为 21 年。 中航首钢绿能 REIT 的底层资产为：北京市门头沟区鲁家山循环经济园区内的生物质能源、 餐厨、残渣暂存场三个子项目，其中生物质能源项目负责生活垃圾的处理和发电、餐厨项 目负责厨余垃圾的收运及处置、残渣暂存场作为生物质能源项目的配套设施，不产生收入； 生物质能源项目的特许经营期限为 28 年（2014-2041 年），餐厨项目需项目公司每年与北 京市相关部门签署续签协议。

富国首创水务 REIT

富国首创水务 REIT于 2021 年 6 月 7 日成立， 2021 年 6 月 21 日上市交易。该基金的总份额为 5 亿份，募集资金总额 18.5 亿元。基金的存续期为 26 年。 富国首创水务 REIT 的底层资产为：深圳市福永、松岗、公明水质净化厂与合肥市十五里河 污水处理厂 2 个子项目。各项目均为污水处理市政基础设施，采取特许经营权方式运营， 项目公司负责日常运营管理和维护，提供污水处理服务并获取污水处理服务费作为主要收 入来源。

公用环保基础设施 REITs 市场分析

能源基础设施 REITs 已上市产品单支市值较高，储备项目充足

截至 2024 年 1 月 23 日，已上市交易的 REITs 共计 30 支，总市值 976 亿元。其中，能源 基础设施 REITs 共 3 支，市值占比 14.80%。环保基础设施 REITs 共 2 支，市值占比 2.69%。 能源基础设施 REITs 单支市值较高，因此尽管该类 REITs 上市数量较少，其总市值占比仍 然较高。

从储备项目来看，随着各级政府及主管单位有关 REITs 的政策不断出台，加之业务培训体 系的不断完善，REITs 产品愈发受到政府和企业的重视，越来越多的企业开始申报 REITs， 拟申报项目数充足，远期市场广阔。在能源基础设施 REITs 这一类别中，目前有嘉实中国 电建清洁能源 REIT、建信金风新能源 REIT 和华夏特变电工新能源 REIT 三支已申报，另 有若干拟申报项目在途。

万亿级市场未来可期

为了测算能源基础设施 REITs 的潜在市场，首先，我们以国家统计局公布的 2017 年电力、 热力生产和供应业规模以上工业企业固定资产作为能源企业存量资产的估算基期值，使用 基期值+电力投资完成额的方法逐年累加，估算了 2017-2022 年间电力企业的存量资产。

2023-2030 年的存量资产，参考电力规划设计总院、国家电投及有关电站的建设数据，分 电源估算了近期机组的单位造价，使用单位机组造价×预计新增装机规模与上期存量资产逐 年累加进行估算。其中，火电装机成本采用电规总院《火电工程限额设计参考造价指标》， 风电装机成本参考国家电投《风力发电工程设计造价参考指标》，光伏装机成本参考国家电 投《光伏发电工程设计造价参考指标》，水电装机成本采用近期投产的两河口、杨房沟、白 鹤滩、乌东德等水电站建设数据，核电装机成本采用了在建华龙一号、VVER-1200 机组的 建设数据。

参考北京大学研究报告中建议的资产证券化率范围 1%-10%，当资产证券化率取值为 1/4/7/10% 时 ， 到 2030 年，预计 能 源 基 础 设 施 REITs 潜 在 市 场 分 别 为 2,475/9,899/17,324/24,749 亿元。

投资者集中度较高，券商成为网下配售主力

已上市的公用环保基础设施 REITs 投资者集中度较高。截至 2023 年中报，前十大持有人 总市值占比 60%-79%。原始权益人持有的市值比例较高，是造成投资者集中度较高的主要 原因。在前十大持有人持有的份额中，几支 REITs 的原始权益人均持有较大比例份额。根 据相关监管规定，原始权益人（或其同一控制关联方）在 REITs 发行时必须持有 20%及以 上的份额作为战略投资者，持有的份额按照比例有 3-5 年的限售期。目前，公用环保基础 设施 REITs 的上市年份均不足 3 年，因此短期内原始权益人持有的份额比例仍然会维持在 高位，投资者集中度不会出现大的变化。 同时，以券商（含自营及资管）为首的机构投资者是这类 REITs 除原始权益人外的主要投 资人。根据监管要求，除战略投资者之外的网下配售及公众投资者中，网下配售比例至少 为 70%，网下配售对象应为机构投资者。在众多类别的网下投资者中，券商投资者更加倾 向于投资公用环保基础设施 REITs，在五支基础设施 REITs 中均持有较高比例份额。

下行 REITs 市场中，公用环保 REITs 韧性较强

受多种因素影响，REITs 市场自 2023 年开年以来表现不佳，中证 REITs 指数持续下跌， 公用环保 REITs 的收益在当前 REITs 市场整体下行时，显示出较强的韧性。受优质的底层 资产和稳定的项目运营影响，公用环保 REITs 表现明显优于整体 REITs 市场，表明该类资 产的 REITs 抗风险能力较强。

公用事业板块，2023 年，中信建投国家电投新能源 REIT 自 8 月份以来相对上证公用的收 益均为正，而鹏华深圳能源 REIT 和中航京能光伏 REIT 在 2023 年多数时间的相对收益均 为负。中信建投国家电投新能源 REIT 的表现较为突出，原因在于 2023 年 9 月 21 日，基 金发布公告称收到国网江苏电力公司的国补应收账款回款 1.67 亿元，将增加投资者的可供 分配金额，平均回款周期降低至 2.09 年。

环保板块，上市首年，受到新产品上市、市场情绪缺乏理性等因素影响，两支环保基础设 施 REITs 的价格波动较大。但随后由于解禁等事项尘埃落定，市场对产品的估值预期回归 理性，加之两支 REITs 自 2022 年 Q4 至 2023 年 Q3 期间的可分配金额处于下跌态势，两 支 REITs 的市价不断走低。但由于此时上证环保亦处于相对较大的下跌趋势，因此环保 REITs 在 23 年下半年小幅度跑赢上证环保指数。

公用环保基础设施 REITs 未来发展展望

“一利五率”考核标准下，REITs 或成为新能源发电企业主要融资渠道

根据我国新能源行业发展规划以及未来能源行业的双碳目标，以风电、光伏为代表的绿电 将在未来成为我国电源结构的主要组成部分。我们预测到 2030 年，风电装机总量将由 2010 年的 30GW 增长至 2030 年的 969GW，占总装机总量比例将由 2010 年的 3.1%增长至 2030 年的 17.9%；光伏装机总量将由 2010 年不足 1GW 增长至 2030 年的 2,273GW，占总装机 容量比例将由 2010 年不足 0.1%增长至 2030 年的 42.0%。

新增装机带来的额外资本支出将进一步抬高建设主体的资产负债率。能源基建行业属于典 型的重资产行业，建设能源基础设施需要大量资金支持。根据前文预计的单位装机成本和 新增装机容量，仅考虑新增风电、光伏装机，2023-2030年期间，每年将新增约11,200-14,500 亿元的资本开支。由于当前能源基建项目建设的资金主要来源于债务融资，大量的资本开 支会进一步抬高能源企业的资产负债率。当前，申万风力发电、光伏发电行业内企业的平 均资产负债率在 60%左右，部分企业超过 70%，能源行业的整体资产负债率维持在较高水 平。

“一利五率”考核标准下，REITs 能够显著降低能源基建企业的资产负债率，或将成为未 来能源央企的主要融资渠道。资产负债率一直是国资委考核央企的重要指标，根据国资委 指导意见，央企的资产负债率应总体保持稳定，对于资产负债率高于警戒线和管控线的企 业要坚定不移压降负债率。在此考核标准要求下，基础设施 REITs 由于本质上属于权益融 资，因此能够从根本上降低能源基建项目的资产负债率。

以中信建投国家电投新能源 REIT 为例，该基金向包括战略投资者、机构投资者及公众投资 者以权益融资的方式募集资金总计 78.4 亿元。募集成功后，基金将通过持有资产支持证券 全部份额的方式持有项目公司的全部股权，项目公司则使用募集资金偿还 REIT 设立之前向 中国农业银行股份有限公司滨海县支行的借款及向江苏电力公司取得的委托贷款，该笔长 期借款 2022 年占项目公司总负债比例为 61.41%，是公司负债的主要来源。根据基金中报 披露，设立此 REITs 后，项目公司的资产负债率由 2022 年 12 月 31 日的 42.88%下降至 2023 年 6 月 30 日的 2.48%。综上，基础设施 REITs 本质上通过权益融资的方式向各类投 资者募集资金，并使用募集资金购买项目公司股权，项目公司则通过该部分资金置换设立 前的负债。

存量资产盘活利器，有效提高企业的资金使用效率

基础设施 REITs 有助于企业盘活存量资产，打造“投资-建设-退出”的闭环商业模式。建 设基建项目会消耗企业大量的自有资金，并且投入资金将长时间沉没在项目中，“投资-建设” 的老基建运营建设模式会严重影响企业资金运用的灵活性，2010-2022 年间，风电、光伏 发电企业的总资产周转率出现了显著滑坡。

基础设施 REITs 能够提高企业的资金周转效率，释放沉淀在项目中的资金。具体来讲，企 业可以通过发行 REITs 将其运营的资产出售给各类投资者，收回前期投入的成本，并将获 得的资金用于其他项目的运营建设。REITs 产品为企业提供了资金退出的渠道，一些企业可 以通过 REITs 在不增加债务杠杆的前提下开展新项目建设。

现金流利率双因素驱动，估值尚有提升空间

以能源基础设施 REITs 为例，由于基础设施有确定的经营期限、稳定的收入预期和现金流， 一般使用收益法对其进行估值。收益法估值原理为将剩余经营期限内的项目可分配现金流 根据一定的折现率折现并逐年累加。其中，折现率使用税前加权平均资本成本法（WACCBT） 计算，与项目的无风险利率和市场风险溢价有关。可分配现金流则多与项目的经营业绩相 关，例如上网电量、电价收入和补贴收入等。

在折现率参数的选择上，无风险利率（??）的选择参考了距评估基准日到期年限 10 年期以 上的国债到期收益率，中航京能光伏 REIT 及国电投 REIT 的??较鹏华深圳能源 REIT 高， 原因是使用了复利收益率。在计算权益资本成本（??）的过程中，使用可比上市公司的平均 无杠杆?（??）经调整后作为 REITs 的风险系数，市场报酬率（??）参考了沪深 300 指数 历史年度报酬率，由于选取时间区间的不同而产生差异。最后，债务资本成本（??）使用了 五年期以上 LPR 作为参考。 从上述公式的分子来看，三支能源基础设施 REITs 基金的现金流较为稳定，部分产品已针 对潜在回款风险进行保障。分产品来看，鹏华深圳能源底层资产的售电收入主要来源于基 数售电和市场售电两部分，基数售电指南方电网按照广东省能源局每年确定的指标进行电 网采购，市场售电是指通过双边协商、集中竞价和现货交易进行售电。根据基金募集招募 书披露，2020-2022 年，底层资产售电收入逐年增长，且基数售电、长协售电两种较为稳 定的收入来源占总售电收入比例为 81/89/80%，为该 REIT 提供了持续稳健的现金流来源。

中航京能光伏 REIT 和中信建投国家电投新能源 REIT 的底层资产均为风电、光伏等国补收 入占比较高的新能源发电基础设施，其现金流受国补回款情况影响较大。具体拆分来看， 2022 年中航京能光伏底层资产榆林光伏项目国补单价为 0.4655 元/度，国补单价分别占燃 煤标杆电价和市场化交易电价的 58%和 63%；晶泰光伏项目国补单价 0.5839 元/度，占燃 煤标杆电价和市场化交易电价的 58%和 56%。中信建投国家电投新能源 REIT 底层资产滨 海北 H1、H2 海上发电项目国补单价 0.459 元/度，占上网电价的 54%。针对应收账款回款 问题，两支基金均采用了保理措施降低回款风险：项目公司通过平价向保理机构出售一定 账龄的应收账款保证项目的现金流稳定。

此外，绿证核发全覆盖有望解决国补退坡后收益下降难题，为项目后期稳健运营保驾护航。 2023 年 8 月 3 日，国家发改委、财政部、能源局有关部委发布《关于做好可再生能源绿色 电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》。通知指出，对全国风电(含分散式风 电和海上风电)、太阳能发电(含分布式光伏发电和光热发电)、常规水电、生物质发电、地 热能发电、海洋能发电等已建档立卡的可再生能源发电项目所生产的全部电量核发绿证， 实现绿证核发全覆盖。 以光伏、风电为底层资产的新能源 REITs 在申报时，经常因为项目后期的国补退坡问题而 备受监管关注。此次绿证核发全覆盖为可再生能源国补到期后的市场化交易提供了合理的 交易机制，随着政策落地，可再生能源 REITs 的后期运营收益有望得到有效保障。 从分母来看，项目估值折现率的选取受无风险利率的影响，无风险利率参考估值基准日起 10 年期国债到期收益率。当前，我国 10 年期国债收益率整体下行，实际折现率将低于评 估基准日折现率，为项目估值带来潜在的提升空间。

政策组合拳打开市场新变局，多元投资者入场有望带来充足增量资金

当前，公用环保基础设施的机构投资者以券商（自营及资管）为主，机构投资者高度集中。 高度集中的投资者在面临经济环境和项目基本面修复不及预期时，由于其行为的趋同性， 会造成 REITs 的持续下跌，造成市场踩踏。针对投资者集中这一问题，有关部委及监管机 构通过连续的政策组合拳，已经先后引入了以 FOF 为代表的众多类别投资者。结合机构投 资策略和相关政策，展望未来，以下类别的投资者有望入局公用环保基础设施 REITs 市场， 为该类 REITs 带来充足的增量资金。截至 2023 年年底，已有 34 家基金公司旗下的 258 只 FOF 将 REITs 纳入投资范围，基金规模合计 1076 亿元。

重点关注水电等优质资产的 REITs 化机会

从首发时 REITs 资产估值和募集金额来看，公用环保领域的五支 REITs 首发募集金额均高 于资产评估价值，募集金额相对资产估值溢价 8.27%-41.74%，表明投资者对以该类资产发 行的 REITs 认可度较高。

以能源基础设施 REITs 为例，参考二级市场电力资产的估值倍数，可以发现将电力资产装 入 REITs 资产包时，各种类型的电源资产估值均有一定程度的提升，进一步证明了 REITs 对电力企业存量资产的盘活效应。同时，水电等资产较其他电源资产的估值提升幅度大， 这说明这类能源基础设施资产比较契合 REITs 产品对底层资产的要求。我们分析可能有如 下因素：

首先，资产的售电收入与补贴相关性较低，应收账款回款风险远低于风电、光伏等新能源 发电基础设施。根据基金招募说明书披露，中航京能光伏 REIT 榆林项目、晶泰项目应收账 款平均回款周期为 35.52 月、18.48 月，中信建投国家电投新能源 REIT 为 25.20 月，华夏 特变电工新能源 REIT 为 42.84 月，建信金风新能源 REIT 为 32.64 月，而以水电为底层资 产的嘉实中国电建清洁能源 REIT 和以气电为底层资产的鹏华深圳能源 REIT 的平均回款周 期仅为 1 个月和 3 个月。较低的回款周期保证了项目的现金流稳定，从而提高了对应的资 产估值。

其次，这类资产的成本主要由机组折旧费用构成，折旧期后盈利潜力较大。根据嘉实中国 电建清洁能源 REIT 招募说明书披露，预计底层资产五一桥水电站 2023 年 4-12 月、2024 年折旧费用分别占总成本的 50.16%和 59.48%，且考虑到一般水电资产的实际可用年限大 幅超过其折旧年限，因此资产出折旧期后盈利能力预计有较大幅度提升。

最后，水电、气电可平抑新能源系统的功率浮动，在双碳目标下的电力系统中凸显优势。 由于风电、光伏等新能源电源在电力系统中的不稳定性，其运行间歇性加剧了电网调峰的 压力。一方面，气电是优质的调峰能源。天然气发电机组运行灵活，启停时间短，爬坡速 度快，有较强的季节调峰能力。另一方面，水电可以通过水风光一体化基地建设，充分利 用有效库容调节风光出力波动，成为了风光互补开发的重要能源，这也是目前解决大规模 间歇性能源电力外送的有效途径之一。

展望未来：什么样的企业适合发行 REITs？

综合前文所述，基础设施 REITs 不仅能为公用事业企业提供融资新渠道，同时也为这些企 业开创了新型建设扩张模式。除此之外，使用 REITs 作为融资工具，还会为企业的业绩、 估值等情况带来一系列长远影响，这就要求企业在使用 REITs 时要根据自身特点选择合适 的底层资产装入 REITs，最大化发挥 REITs 为企业带来的积极影响。根据 REITs 的产品特 点以及相关监管要求，我们总结了以下适合发行 REITs 的企业特点：

第一，拥有经营性现金流较为充足资产的企业。依据《指引》要求，REITs 产品“预计未 来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/资产评估净值）原则上不低于 4%”，应“将 90%以上合并基金年度可供分配金额按要求分配给投资者”。同时，由于自身权益融资的特 点，REITs 自身的负债率较低。综上，我们可以使用以下公式简单地估算 REITs 产品的评 估价值：REITs 产品评估价值=经营性现金流净额×（1/4%）×90%。根据上述公式，企业 如果选择经营性现金流充足的资产发行 REITs，有望获得较高的 REITs 产品评估价值，从 而有助于提升公司盘活存量资产获取现金流补充的能力。

第二，资产负债率较高，ROE 较低的央企国企。前文提到，REITs 可以通过权益融资有效 降低企业资产负债率，同时使企业在不增加杠杆的同时开展项目建设。发行 REITs 有助于 帮助央企改善财务指标，满足“一利五率”考核要求。对于其他类型的企业，由于《指引》 对原始权益人等参与方无具体财务指标上无具体要求，因此这些企业可以根据自身的意愿 选择是否发行 REITs 产品。通过比较已上市/已申报 REITs 产品原始权益人的在基金上市前 一年的资产负债率，我们发现大部分原始权益人的资产负债率较高，个别企业在 70%以上； 同时，大部分原始权益人的 ROE 较低，位于 5%左右，说明了具备高杠杆、低 ROE 的企 业有较强的发行意愿。

通过将 REITs 从原始权益人的报表中剥离，我们模拟了 REITs 发行前后对原始权益人财务 数据的影响。可以发现，由于 REITs 产品发行后，项目的资产负债率会显著下降，因此会 导致原始权益人的资产负债率出现不同程度的下降，进一步证明了 REITs 在降低企业杠杆 率上的作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）