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公用环保基础设施 REITs专题报告：REITs开启公用事业新基建时代。双碳目标下，我国正向着以风电、光伏为主体的新型电力系统转型，未来清 洁能源装机规模有望快速提升。但基建项目的高资本开支使得企业面临资产 负债率升高的挑战。基础设施 REITs 可以通过权益融资帮助企业盘活存量资 产、开拓新融资渠道，从而降低企业资产负债率。电力基础设施项目投资额 较大且装机规模将持续提升，我们测算 2030 年，7%的资产证券化率假设下 电力 REITs 市场规模有望破万亿。

REITs 市场表现欠佳，稳健型能源基础设施 REITs 韧性凸显

截至 2023 年 12 月 29 日，中证 REITs 指数较基准日（2021 年 9 月 30 日） 累计收益率为-24.36%，而鹏华深圳能源/中航京能光伏/中信建投国家电投 新能源 REITs 较上市时点的累计收益率为-12.35%/-11.74%/-4.33%，相对 中证 REITs 指数较优，能源资产的防御属性凸显。自上市至 2023 年底，三 只能源基础设施 REITs 较上证公用指数相对收益率波动较大，与基本面变化 有一定关联，如鹏华深圳能源 REIT 2H23 相对收益率虽仍为负但持续收窄， 或得益于 2Q23/3Q23 可分配金额修复；国家电投新能源 REIT2023 年 8-12 月相对收益为正，或因收到一笔国补。

多种因素助推下，能源/环保基础设施 REITs 估值或迎来修复

我们测算能源基础设施 REITs 发行时点 PB 较二级市场 PB 有较大溢价，火 电/水电/风电/光伏代表性能源基础设施 REITs 募集金额/所有者权益倍数为 5.87/5.81/2.53/2.13x，而对应行业在二级市场 PB 1.51/2.36/1.47/1.21x。自 上市以来，能源/环保基础设施 REITs 价格有所回落。基于 DCF 估值，化债 政策下回款加快，环保公司现金流有望持续改善，涨水价预期下水务项目盈 利水平有望提升，环保公司分子端改善可期。分母端，无风险利率下行将提 升估值水平。能源基础设施 REITs 的高股息特性也将增强投资吸引力，如鹏 华深圳能源/中航京能光伏 REITs 年化派息率高达 16.7%/15%。

水电等现金流充裕且相对稳定的优质底层资产 REITs 化潜力高

根据现有能源基础设施 REITs 产品（含待上市产品）分析，水电/气电等资 产由于应收账款回款周期短、较为固定的成本结构和在电力系统中的调峰作 用，估值表现较为亮眼，发行时资产 PB 均在 5.8x 左右，显著高于风电/光 伏的 2.53/2.13x。我们 2023/9/21 外发报告《装机拐点显现，绿电配置机会 临近》中测算不考虑国家财政专项拨款，应收绿电补贴将在 2031 年前后全 部消化，专项融资解决存量补贴具备经济可行性。因此，新能源项目的现金 流也有望逐步改善，REITs 化潜力或将提升。