2023年海泰新光研究报告：荧光硬镜头部引领者，光学技术外延拓品增量

一、海泰新光：深耕医用光学，聚焦硬镜制造

（一）光学业务起家，底层技术积累深厚

深耕光学业务构筑技术壁垒，切入医学内窥镜迎来发展。公司于2003 年以光学器件代工（OEM）起家，凭借产品的高性价比和不断提升的知名度积累了优质客户群体，在微创医疗、分析诊断和工业激光等不同行业中建立了良好的声誉，为公司扩展业务链条，进入医用内窥镜设备行业打下基础；公司于 2008 年凭借 LED 应用领域积累的技术和知名度，成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列，2015 年公司精准地把握荧光应用的市场动向，成功开发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，并与国际知名内窥镜品牌建立合作，产品于 2016 年初在北美市场销售，2018 年公司自主品牌的高清腹腔内窥镜取得了医疗器械注册证，准予在中国境内上市销售，同时通过了 CE 认证，2019 年，公司自主品牌的超高清内窥镜已经通过 CE 认证并在中国提交产品注册，光源及摄像系统即将完成注册检验，2021年登录上海证券交易所科创板，2022 年内窥镜摄像系统获 NMPA 批准，推出自主品牌征集系统。

（二）股权结构激发创新活力

公司实控人为郑安民先生。郑安民直接持有 12.07% 股权，与其他一致行动人马敏、辜长明，合计控制 13.04% 股权。公司股权结构分散，前十大股东中投资机构参与较多。股权激励体系完善，彰显公司发展信心。2022 年 9 月 23 号，公司以42.87 元/股的授予价格向 123 名激励对象授予 127 万股限制性股票，授予股票约占公司股本总额的1.46%。公司考核目标要求以 2021 年年度营业收入增长率或年度净利润增长率为基数，对2022-2024年度营业收入增长率或年度净利润增长率进行考核，触发增长率为 32%、56%、88%，目标增长率为40%、70%、110%。股权激励计划充分彰显公司对未来发展前景充满信心，有利于激发员工创新活力，提高公司创收能力。

（三）业绩持续攀升，盈利能力稳定

公司业绩持续攀升，营收规模不断扩大。2017-2022 年期间，公司收入和归母净利润复合增速分别为 21%和 29%，业绩保持高速增长，公司凭借技术快速迭代能力，持续加大和下游厂商合作范围，下游需求驱动实现业绩高速增长。2023Q3 单季度实现收入1.08 亿元（-24%，同比增速，下同）、归母净利润 0.29 亿元（-52%）、扣非归母净利润 0.25 亿元（-55%）。2023Q3单季度来看，公司业绩短期承压，主要是因为去年第三季度公司内窥镜镜体发货量增加，且今年第三季度受客户新旧两代产品迭代的影响，公司内窥镜镜体发货短期需求下降。史赛克1788系统已于2023 年 9 月上市销售，未来随着 1788 系统快速推广，公司和大客户史赛克合作订单有望逐步恢复。

内窥镜基本盘业务稳增长，光学业务持续外拓新增量。内窥镜业务主要包括高清荧光内窥镜器械业务、高清白光内窥镜器械业务和内窥镜器械维修业务。内窥镜业务主要以ODM形式和下游厂商合作，同时布局自主品牌，为临床医学提供全套光学成像解决方案；光学产品主要包括医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品，公司具备较强的光学产品研发设计能力，既可以按照客户提供的标准和方案生产，也可以根据客户对器件功能、应用等因素的要求，自主设计产品实现方案并完成生产加工，公司持续开拓美容机滤光片、扫描镜、掌静脉仪等多种下游应用领域。

规模效应显现，盈利能力稳中向上。2022 年公司销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为 3.26%、12.56%和 8.89%，公司营收规模持续扩大下，费用率整体呈稳中向下趋势。2021年度费用明显上升，销售费用增加主要系公司加大产品推广和销售渠道的建设力度，管理费用增加主要系薪资和管理用资产折旧增加等，研发费用增加主要是公司加大产品投研力度，投入全部费用化；随着公司产品规模化放量，毛利率和净利率持续攀升，2017-2022 毛利率从59%升至64%，净利率从 28%升至 38%，盈利能力不断提高。

二、内窥镜市场持续扩容，进口替代空间巨大

（一）全球内窥镜市场规模持续增加，国内内窥镜市场潜力巨大

内窥镜市场稳健增长，国内市场增速高于全球。据弗若斯特沙利文统计，2019年全球内窥镜市场销售规模将达到 202 亿美元，预计 2019-2024 年期间复合增长率为6%。中国内窥镜市场处于快速上升阶段，市场规模于 2019 年达 225 亿人民币，2015-2019 年期间复合增长率为15%，远高于全球内窥镜器械市场的同期增速。预计 2024 年市场规模将增长至423 亿人民币，占全球市场的比例增长至 23%，2019-2024 年复合增长率为 13%。

（二）硬镜应用场景广阔，荧光硬镜增长可期

1.外科手术微创化带动内窥镜市场快速发展

在手术过程中尽可能减小手术创伤、以求最大限度地减轻病人的痛苦是外科医学的发展目标。“手术微创化”是应时代发展的需求，对传统外科的一场深刻的技术革命。以腹腔镜为代表的内窥镜微创技术得到快速发展，广泛应用于消化道、耳鼻喉、泌尿系统、呼吸道、妇科等领域。

内窥镜分为硬镜与软镜。软镜包括胃镜、肠镜、喉镜、支气管镜等主要通过人体的消化道、呼吸道及泌尿道进入人体；硬镜包括腹腔镜、胸腔镜等，主要用于人体浅表及浅层部位自然腔道和通过穿刺开口腔道的病灶诊断和治疗，在操作中不可弯曲。

硬镜与软镜在应用上各有优劣。软镜可以通过人体自然腔道随意弯曲，相比之下，硬镜不可弯曲，可借助创口进入人体腔内或潜在腔隙，无法探测一些盲区，灵活度不及软镜；硬镜具有成像清晰，色彩逼真，易于操作等优点，相比软镜，临床应用更加广泛。硬镜市场不断扩容。据弗若斯特沙利文预计，2019 年全球硬镜市场规模达到57亿美元，预计到 2024 年全球硬镜市场规模达到 72 亿美元，2019-2024 年期间复合增长率为5%。中国硬镜市场增速迅猛，2019 年市场规模达到 65 亿元，预计到 2024 年市场规模将达到110 亿元，2019-2024年期间复合增长率为 11%，高于全球同期增速，未来随着国产厂家硬镜产品技术迭代升级，临床终端认可度持续提升，叠加国产政策倾斜下，有望推动国产硬镜市场快速扩容。

2.硬镜技术门槛高筑，投入研发周期长

硬管式内窥镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导光束转接器等结构组成，配套相应的摄像系统、光源及其它手术器械使用，用于在人体内的检查和手术中的观察成像。硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等优点，已成为目前医务人员观察治疗人体内部病变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一。

内窥镜技术持续迭代，影像性能飞速提升。从硬管式内窥镜、半曲式内窥镜、纤维内窥镜，到电子内窥镜（分为硬性和软性），影像质量发生了不断地飞跃。内窥镜技术主要包括图像采集、图像后处理和照明方式三部分。图像采集有成像镜头、图像传感器和采集处理电路等核心部件，成像镜头的技术难点需要镜头具备大视角、小畸变和高相对孔径；图像传感器有CCD和CMOS两大类，相对于 CCD 成像技术，CMOS 图像传感器为数字化电路，灵敏度更高，在相同尺寸的靶面下可实现更高的图像分辨率，是内窥镜摄像系统发展的趋势；采集处理电路需要具备数字信号处理等技术。以 CMOS 为图像传感器的摄像系统需配合数字图像处理技术才能实现更好的成像效果，图像后处理需要掌握降噪和边缘增强等前沿技术，对算法要求高。传统内窥镜系统采用氙灯、卤素灯照明，近年来，逐渐被成像视觉效果更佳的医用 LED 光源替代。LED 光源具有无污染、亮度高、寿命长、转化率高等优势，可在内窥镜临床使用时为其提供照度佳、成像清晰的窥视光源，并在体内器官的检查、治疗、手术以及摄像和录像时提供良好的照明。

公司硬镜产品品类齐全，产品竞争优势明显。公司的内窥镜产品包括腹腔镜镜体、内窥镜光源模组、内窥镜摄像适配器/适配镜头等内窥镜整机系统的核心部件，产品主要应用于高清白光硬镜和高清荧光硬镜。荧光腹腔镜功能方面，公司满足在视场角、分辨率、畸变、渐晕、色差、景深、对比度、透过率等光学性能上符合严格的要求；白光腹腔镜功能方面，拥有1080P高分辨率、高对比度、低畸变、高亮度、耐高温等产品优势。

3.荧光硬镜价值初现，未来增长可期

荧光硬镜性能更优，技术壁垒较高。从内窥镜整机系统的角度，由于荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，对于终端医疗机构来说，可实现设备一体化功能，有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力。荧光光谱范围在 400-900nm 能做到表层以下组织图像显影，但同时需要更多的光学透镜（45-50 片），和较低的单面反射率（0.3%以内）增加了制造和镀膜的难度。荧光硬镜有两大技术壁垒，多光谱成像技术和图像融合技术，技术主要通过结合不同特征的波段，利用时空相关和信息互补的特性，得到信息更加丰富的图像，对于技术要求大，进入壁垒高。

由于荧光内窥镜在宽光谱成像方面的优势，荧光内窥镜技术在腹腔镜手术治疗方案中的学术价值和治疗价值逐渐显现，被广泛的应用于多种疾病的临床治疗。

国内荧光硬镜起步较晚，步入高速发展阶段。2019 年全球荧光硬镜市场规模为13.1亿美元，预计未来将高速增长，2024 年全球荧光硬镜市场规模将达到39 亿美元，2019-2024年期间复合增长率 24.3%。中国荧光内窥镜市场起步相对滞后，2019 年市场规模仅为1.1 亿元，预计2024年将增至 35.2 亿元，2019-2024 年期间复合增长率 100%，未来随着荧光硬镜技术迭代更新和临床应用持续拓展，国内荧光内窥镜市场将持续高增。

国内荧光硬镜市场以进口厂商为主，国产厂家陆续破局。据弗若斯特沙利文统计，全球市场来看，2019 年史塞克占据全球荧光硬镜市场 78%市场份额，排名第二、三的卡尔史托斯和德国狼牌市场占比分别为 10%和 4%，由于荧光内窥镜技术壁垒较高，市场集中度较高。国内市场来看，2019 年国内荧光硬镜市场仅有两家，呈现寡头垄断格局。近几年，随着荧光硬镜技术快速发展，国产厂家纷纷布局，以海泰新光为代表的国产荧光硬镜产品陆续获批，随着未来国产厂家发力渠道和市场推广，荧光硬镜行业步入快速发展阶段。

（三）硬镜市场国产化率较低，政策倾斜加速进口替代

1. 硬镜市场国产化率较低，进口替代空间大

国内硬镜市场国产化率较低，进口替代空间大。在硬镜市场，由于技术门槛较高，我国的医用领域市场主要被国外品牌占领。在硬式内窥镜类设备领域，2018 年国外品牌的市场占有率达到 90%，其中，德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯和美国史赛克分别占据我国47%、23%和13%的市场份额；国产品牌所占市场份额不超过 10%，存在广阔的进口替代空间。国内厂家近年来加快硬镜研发投入力度，以欧普曼迪和海泰新光为首的企业多款产品获得NMPA 注册和认证，推动硬镜市场快速发展。

2.政策倾斜，内窥镜市场增长提速

政府扶持力度升温，国产内窥镜发展提速。《中国制造2025》中对相关内窥镜产品给予政策倾斜，包括高清电子内窥镜、共聚焦内窥镜、超声内窥镜等，推动了内窥镜医疗器械快速发展；《“十四五”医疗装备产业发展规划》明确提出，采用税收减免、采购优先、鼓励研发等多种方式提升内窥镜等重点医疗器械的国产供应能力。

三、全球内窥镜龙头核心供应商，内生整机业务打开成长空间

（一）和史塞克深度绑定，合作有望进一步拓展

深耕内窥镜业务，产品获广泛认可。史赛克在 1941 年创办于美国密歇根州，1981年收购了SynOptics 后开始了内窥镜相关业务。经过多年的发展，史赛克已成为内窥镜医疗器械领域的头部企业之一。近年史赛克通过行业并购、收购的模式，赋能自身产品、扩充现有产品线，2017年收购荧光硬镜主要生产商 NOVADAQ，扩充其荧光内窥镜业务。AIM 系列高清荧光腹腔镜为现阶段史赛克的主推产品，2021 年史赛克推出新品 1688 4K 双荧光智能影像平台，1688平台兼具超高清 4K 成像和双荧光导航技术，帮助临床医生突破传统内窥镜局限，被广泛应用于普外科手术、胃肠手术等各个外科领域的微创手术。 荧光硬镜龙头厂家，业绩稳步上升。史塞克 2017-2022 年内窥镜业务营业收入分别为16.5、18.5、19.8、17.6、21.4 和 24.2 亿美元，2017-2022 营收 CAGR 为8%，营收呈稳步增长态势。荧光硬镜方面，史赛克 2017-2019 年的全球荧光硬镜销售额分别为7.8、8.7 及10.2亿美元，2019年史赛克占据全球荧光硬镜市场份额高达 78%，引领荧光硬镜市场的发展。

公司成为史赛克核心部件供应商，合作有望升级至整机系统。基于在LED 应用领域积累的技术和知名度，公司于 2008 年成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列，初期供应产品主要为公司自主研发的 LED 内窥镜光源模组。2015 年，公司成功开发了高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，凭借深厚光学技术和图像技术优势与史赛克实现深度绑定。与此同时，公司的技术储备进一步多样化，与史赛克正在进行下一步产品开发合作，有望从核心部件供应升级到整机系统。

产品升级驱动需求增加，合作范围有望持续扩大。2022 年公司第一大客户史赛克销售额为2.95 亿元，占当期营业收入的比重为 62%。针对史赛克新品迭代，公司2022 年开发了12款4K荧光腹腔镜，且已经实现量产，针对美国市场开发的新款光源模组和膀胱镜已经完成样机确认，预计 2023 年下半年能够实现量产。受益于史塞克产品持续升级迭代，公司产品需求增加，有望凭借技术和产品优势持续扩大和史塞克的合作范围。2023 年受史赛克新旧产品迭代影响，公司核心客户产品订单需求短期下降，1788 内窥镜系统平台已于2023 年9 月上市，新产品合作订单有望逐步落地，公司也将快速做好相关核心部件的量产工作。

（二）布局自主品牌整机系统，打开成长空间

技术渐趋成熟，布局整机拓展业务。为优化公司产品结构、丰富产品种类，同时顺应医疗器械国产化替代趋势，增强公司在国内市场的竞争优势和影响力，公司发展布局自主品牌的整机系统。依托“光学技术、精密机械技术、电子技术、数字图像技术”四大核心技术平台，组成了包括手术外视高清影像系统、手术外视荧光影像系统以及高清和超高清内窥镜系统自主品牌的整机系统。

硬镜技术壁垒较高，公司产业链优势显著。组成硬镜核心部件的包括镜体、光源模组、摄像系统等，镜体方面技术壁垒主要来自光学工艺和精密制造；光源模组的技术壁垒在于要在模块上满足混色光均匀性、色温一致性、激发光谱一致性、高发光效率、低热阻等。公司围绕四大技术，形成产业链优势。产业链条包括设计开发、工艺实现、生产制造和质量检验的垂直整合能力，形成了零部件自产的成本优势，为公司从核心零部件到整机系统的长期发展战略提供技术基础，提高整机更新迭代能力。核心零部件逐渐获批，整机系统放量可期。公司多款产品得到NMPA认证，近期会陆续推出 4K 内窥镜系统、开放式手术系统、4K 自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D 内窥镜系统等整机产品，从而进一步提升公司的产品多样性。

自主品牌整机系统蓄势待发，与国药新光合作有望加快整机销售。公司在内窥镜光源模组的基础上开发完成了内窥镜光源，在专用图像处理芯片（ISP）的基础上开发了1080P摄像系统，并于 2021 年 9 月取得产品注册证；4K 摄像系统和高分辨率共聚焦内窥镜于2022 年年初取得产品注册证，4K 除雾内窥镜系统也于 2023 年 2 月取得产品注册证，基于上述产品公司组成自主品牌的整机系统，公司将陆续完成整机系统的临床试用并搭建营销网络建设，整机系统销售将为公司贡献新的营收。国药新光是公司与国药器械成立的合资子公司，国药新光利用公司供应的光源、镜体、摄像系统等产品组合为整机进行销售，公司有望凭借国药渠道优势实现整机快速放量。

（三）高度重视研发，产品升级迭代提供增长引擎

高度重视研发，研发投入逐年攀升。2017-2022 年公司研发投入分别为16.11、22.28、28.54、30.92、41.34 及 59.9 百万元，复合增速为 30%。公司持续加大研发投入，推进产品及技术创新，通过不断优化和迭代公司产品，满足客户需求，实现公司经营业绩增长。公司持续扩招研发人员，建立了多层次的研究开发组织体系，并拥有高素质、国际化、多学科交叉的技术人才团队，并对主要核心技术人员进行股权激励，激发创新积极性和主动性，保持人才稳定。

在研产品项目丰富，产品升级迭代提供增长引擎。在医用内窥镜方面，（1）公司针对美国市场开发的 12 款新型 4K 荧光腹腔镜顺利量产，为公司带来了丰厚的回报；（2）公司针对美国市场开发的新款光源模组和膀胱镜已经完成样机确认，预计2023 年下半年能够实现量产；（3）公司针对国内市场的多款内窥镜包括胸腔镜、关节镜、宫腔镜、3D 荧光腹腔镜等完成研发样机，已提交注册检验,其中胸腔镜已于 2023 年 4 月取得注册证、关节镜已于2023 年10月取得注册证；（4）公司第一代 4K 荧光摄像系统完成产品注册并投放到临床使用，已开始实现销售；4K 除雾内窥镜系统也于 2023 年 2 月获得产品内注册；（5）公司第二代4K 荧光内窥镜摄像系统完成样机，于 2022 年年底提交注册检验，预计在 2023 年完成产品注册和迭代，目前未获批；（6）多款激光镜头成功投放市场，并且在持续开发多品种产品，以扩大相关市场和业务。

四、光学产品应用领域广阔，外延终端市场拓品增量

（一）光学产品种类丰富，下游可及终端需求旺盛

光学产品丰富，满足终端细分行业需求。公司以光学技术为切入点，积极探索光学与下游细分行业产品技术的融合与拓展，主要光学产品包括医用光学、工业及激光光学和生物识别等多个领域。医学光学产品主要应用领域在显微光学、口腔医学、医疗美容等行业，工业及激光光学产品包括准直镜、聚焦镜、PBS、NPBS 等，生物识别产品包括掌纹仪和指纹仪。

下游终端应用广泛，底层技术延展拓品增量。光学产品产业链的上游供应光学原材料，主要包括光学玻璃、光学塑料等。上游生产企业较多，供应量充足，处于充分竞争状态；产业链的中游主要供应光学器件及组件制造，包括光学器件和组件等生产厂商，该部分器件为下游应用光学产品提供主要原材料，与光电技术紧密结合，具有核心技术门槛；产业链的下游为各类终端光学产品生产厂商，应用场景与领域广泛。公司以光学技术为切入点，通过多年光学器件设计及加工技术的研发和经验积累，积极探索光学与不同细分行业产品技术之间的融合，下游产业链细分领域的多样化及市场规模增长带动了光学产品行业的发展。

（二）持续拓展下游业务，光学业务稳步增长

公司光学业务主要集中在产业链的中下游区域。下游以光学设备为主，细分领域广泛，产品适用场景广阔，公司以光学技术为切入点，外延医用光学、工业及激光光学和生物识别三大领域，持续拓宽业务条线，增加新的营收增长点。在体外诊断、医疗美容、工业激光、生物识别等领域与丹纳赫、Sony、CyDen 等知名企业开展合作并建立长期合作关系。

光学业务稳定增长，医用光学贡献主要营收。2017-2022 年公司光学业务营收复合增长率 22%，业绩稳步增长。2023H1 光学产品收入 5552.72 万元，同比增长7%，主要得益于对国内新老客户的挖掘和维护，国内市场需求增加。未来公司将持续开发工业激光、口扫以及显微镜系列产品，持续拓品增量扩大光学产品业务，开拓下游应用场景。

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