2023年海泰新光研究报告 从零部件供应拓展到硬镜整机生产

1 海泰新光：深耕光学二十年，从零部件供应拓展到硬镜整机生产

1.1 掌握底层光学技术，具备领先的硬镜核心部件及整机制造能力

公司主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，现已具备从系统 设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装、再到部件装配和系统集 成的完备硬镜生产能力。回顾公司二十年发展历程，大致可以划分成三个阶段:

稳扎稳打，积累底层光学技术（2003-2007 年）:公司成立之初，业务以光学器 件 OEM 为主，分别于 2004 年、2005 年、2006 年、2007 年建立了光学镀膜、光学 冷加工、光学滤光片、高能激光光学器件生产线，光学产品品类日益丰富，为后 续发展打下坚实基础。

创新驱动，内窥镜业务快速发展（2008-2020 年）:2008 年公司成为美国史赛 克的 LED 内窥镜光源模组重要供应商，开始拓展内窥镜相关业务， 2009 年、2012 年公司分别建立了医疗手术 LED 光源模组生产线、CCD/CMOS 成像镜头组装生产 线，内窥镜核心部件的生产能力增强，2016、2018 年公司腹腔镜产品分别通过美 国 FDA、中国食药监局注册认证。

拓展整机，打造内窥镜整机自主品牌（2021-至今）:公司经过多年的技术积累， 在内窥镜核心部件的生产和设计能力上处于行业领先水平，现逐步从内窥镜核心 部件供应，延展至整机系统的生产。公司自主研发的 1080P 白光硬镜整机系统与 4K 荧光硬镜整机系统，分别于 2021 年 9 月、2022 年 1 月底获批，4K 除雾摄像系 统已于 2023 年 2 月 13 日获批注册。自主品牌的整机产品问世，为公司的成长打 开第二增长曲线。

公司业务主要分为医用内窥镜和光学元器件两大类。（1）医用内窥镜器械业务包 括荧光和白光内窥镜核心零部件、自主品牌整机系统的生产销售及维修服务。公 司自主研发的荧光内窥镜可在微创内窥镜手术中实现荧光、白光同步显影，实现 对胆囊管淋巴系统、组织血流灌注的实时示踪，并能精确定位肿瘤边界，是当前 微创外科中较为先进的技术应用。（2）公司光学业务覆盖医用光学、工业激光和 生物识别三大领域，产品主要包括荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视镜模组等医用光学产品，准直镜、聚焦镜、扫描镜、PBS（偏振分光棱镜）、NPBS（消偏 振分光棱镜）等工业及激光光学产品，指纹仪、掌纹仪等生物识别产品。基于扎 实的光学技术基础，公司光学下游应用领域不断拓宽。

1.2 股权结构稳定，发布股权激励计划，绑定核心团队

公司实控人为董事长郑安民先生,股权结构稳定。截至 2023 年第一季度末，公司 实控人郑安民先生直接持有公司 12.07%的股权，一致行动人青岛普奥达企业管理 服务有限公司、美国飞锐光谱有限公司、青岛杰莱特企业管理服务合伙企业、马 敏和辜长明分别持有公司 12.55%、11.50%、1.05%、0.83%和 0.14%股权，合计持 有公司 38.14%的股权。 郑安民先生具有深厚学术背景和丰富产业经验。郑安民毕业于中国科学院上海技 术物理研究所和英国雷丁大学，博士学历，1991-2002 年就职于全球领先的精密 涂层薄膜和光学滤波器制造商 Barr Associates 及美国光通信公司 Tek Dynamics， 从事研发和管理工作，而后创业成立美国飞锐，并于2003-2019年期间任董事长， 具有丰富的产业从业经验。

股权激励绑定核心团队,提高员工积极性。2022 年 8 月，公司发布股权激励计划， 激励对象为中层管理人员、核心技术人员及其他骨干员工，共计 123 人。公司计 划以 42.87 元/股的授予价格向 123 名激励对象授予 127.00 万股限制性股票（占 总股本 1.46%）。业绩考核目标为以 2021 年为基础，2022-2024 年度收入或净利 润目标增长率分别达 40%/70%/110%，2022-2024 年度收入或净利润触发增长率分 别达 32%/56%/88%。

1.3 盈利能力不断提升，自主品牌业务占比持续增大

公司业绩稳健增长，盈利能力不断提升，近五年归母净利润复合增速高于营收增 速。公司营业收入从 2017 年的 1.81 亿元增长至 2022 年的 4.77 亿元，年复合增 长率为 21.37%；归母净利润从 2017 年的 0.51 亿元增长到 2022 年的 1.83 亿元， 年复合增长率为 29%，业绩稳健增长，盈利能力不断提升。就 2022 年的业务情况 来看，得益于新产品的推出以及国内外客户需求增加，公司销售规模进一步扩大， 2022 年业绩增长亮眼，2022 年公司实现营收 4.77 亿元，同比增长 53.97%，实现 归母净利润 1.83 亿元，同比增长 55.07%，2023 年一季度延续 2022 年增长趋势， 实现营业收入 1.48 亿元，同比增长 58.76%，实现归母净利润 0.48 亿元，同比增 长 35.40%。

公司国内营收快速增长，来自于史赛克的收入占比超 50%。2022 年公司国内实现 营业收入 1.12 亿元，同比增长 77.86%，主要是因为公司国内营销体系逐步搭建， 光学产品和医用内窥镜器械产品在国内的销售规模持续扩大，低基数下展现出较 好的成长性。2022 年国外业务实现收入 3.64 亿元，同比增长 47.64%，主要是得 益于新品放量，公司来自美国史赛克的收入增长 67.41%，从而带动海外营收快速 增长。史赛克作为公司第一大客户，贡献了公司超五成以上的收入，2017-2022 年 来自于美国史赛克的销售收入占比为 65.88%、58.96%、60.43%、64.25%、56.99% 与 61.96%，我们认为随着公司业务多元化发展，未来对大客户的依赖程度将不断 降低。

从收入构成来看，公司 70%以上营收来自内窥镜相关业务。2022 年医疗器件业务 收入 3.66 亿元，占比达 76.78%，主要来自于内窥镜器械销售及相关维修服务， 其中根据公司 2022 上半年业务详情来看，公司荧光内窥镜、白光内窥镜及内窥 镜维修收入占比分别为 60.96%、4.22%和 8.45%，内窥镜业务收入占比合计为 73.63%；医用光学、工业激光及生物识别收入占比分别为14.09%、9.62%和2.67%， 光学业务收入占比合计为 26.37%。

公司 ODM 模式收入占比约七成，自主品牌开拓速度较快。公司以光学器件 OEM 业 务起家，2008 年成为美国史赛克重要零部件供应商，并逐步转变为 ODM 业务模 式。近年来，公司拓展下游，推出自主品牌整机，自主品牌收入占比由 2017 年不 足 0.5%快速提升至 2022 年的 7.05%。

公司毛利率和净利率稳步上升，盈利能力不断增强。公司毛利率从 2017 年 59.03% 上升至 2022 年 64.35%，净利率从 2017 年 27.73%增长至 2022 年 38.11%，主要原 因是公司的业务模式从 OEM 逐步过渡到价值量更高的 ODM 模式，并加大自主品牌 建设，切入毛利率更高的内窥镜整机市场。此外，公司经营管理能力不断提升， 管理费用率稳步下降，2022 年管理费用率为 8.89%。

研发持续加码，打造完善的技术平台。公司是技术驱动型企业，重视研发创新， 研发费用率近年来维持在 11%左右，2022 年研发费用为 0.60 亿元，同比增长 45.13%。研发持续加码，为公司吸引研发人才，打造优秀的研发团队奠定基础， 截至 2022 年年末，公司拥有研发人员 127 名，研发人员占比达 14.87%，目前已 建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台，并设有针对内窥镜 行业的整机团队和针对细胞扫描的智能装备团队，布局前沿技术。

2 内窥镜业务:ODM 稳健发展，拓展整机为公司提供第二增长曲线

2.1 荧光硬镜优势明显，国内市场方兴未艾，政策支持助力进口替代

全球硬镜市场增长稳健，预计 2024 年将达 73 亿美元。根据弗若斯特沙利文数 据，全球硬镜的市场规模由 2015 年的 46 亿美元增长至 2019 年的 57 亿美元，期 间年复合增长率为 5.51%，预计 2019-2024 年将以 5.07%的年复合增长率增长至 2024 年的 73 亿美元，保持稳健增长。 荧光硬镜优势明显，赛道高景气，增速高于硬镜市场整体水平。从内窥镜技术分 类来看，白光内窥镜主要用于观察受试者体腔内的真实影像，而荧光内窥镜技术 具备宽光谱成像优势，主要用于观察靠真实影像无法有效捕捉的病灶或病变前部 位，提升诊疗能力。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年全球荧光硬镜的市场规模 达到 13 亿美元，占全球硬镜市场的比重为 22.81%，预计未来将以 24.57%的年复 合增长率增长至 2024 年的 39 亿美元，占比提高至 53.42%，规模呈现快速扩张趋 势。

就市场格局来看，国外品牌占据全球硬镜市场主导地位，史赛克是全球硬镜领先 企业。白光硬镜行业发展成熟，头部厂家实力较为均衡，根据弗若斯特沙利文数 据，2019 年卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯分别占据全球白光硬镜 35.5%、11.3% 和 9.9%的市场份额；荧光硬镜领域具有较高的技术壁垒，全球行业集中度较高， 2019 年史赛克、卡尔史托斯和德国狼牌分别占据全球荧光硬镜 78.4%、9.6%和 4.1% 的市场份额，2019 年史赛克荧光硬镜销售额高达 10.2 亿美元，具有显著的市场 优势。海泰新光是史赛克荧光硬镜核心部件的供应商，我们认为公司在荧光内窥 镜领域的影响力将随着史赛克荧光内窥镜销售规模的提高，以及荧光对传统白光 内窥镜替代效应的增强，而进一步扩大，相关业务收入有望随之上升。

就国内市场来看，微创外科手术渗透率较低，渗透率的提升有望带动内窥镜市场 扩容。2019 年中国 2.4 万家医院中，仅有约 4400 家（18.5%）可开展微创外科手 术（包括 1400 家三甲医院及 3000 家其他医院），而 2019 年美国医院 71%可展开 微创外科手术。近年来，国内微创外科手术数量持续上升，弗若斯特沙利文数据 显示，中国微创外科手术数量由 2015 年 5.8 百万台增长至 2021 年 15.7 百万台， 复合增长率为 18.05%；从微创手术渗透率来看，我国微创手术渗透率从 2016 年 的 8.8%增长到了 2021 年 14.2%，预计 2022 年我国微创手术渗透率为 15.8%，仍 有较大的提升空间。目前内窥镜已应用在普外科、耳鼻喉科、骨科、泌尿外科、 妇科等科室的微创手术中，微创手术数量不断增加，有望带动内窥镜设备采购需 求提升。

中国硬镜市场增速高于全球硬镜市场增速，其中荧光硬镜高速成长。根据弗若斯 特沙利文数据，中国硬镜市场处于快速上升阶段，市场规模由 2015 年 39 亿元增 长至 2019 年 65 亿元，年复合增长率为 13.62%，远高于全球硬镜市场同期 5.51% 的增长水平，预计 2019-2024 年，中国硬镜市场规模将以 11.10%的年复合增长率 增长至 110 亿元。我国荧光硬镜市场基数较小，在荧光优势明显、逐步替代白光 的背景下，呈现快速增长态势，预计到 2024 年市场规模将增长至 35 亿元，占我 国硬镜市场的比重达到 31.82%。

就国内市场格局来看，外资厂商主导中国硬镜市场，进口替代空间大。据众成数 科统计，2021 年医疗机构硬镜招投标，卡尔史托斯以中标总额 10.3 亿元占整个 市场 34.5%的份额，奥林巴斯以中标总额 5.1 亿元位居第二，占 17%的市场份额； 第三为迈瑞，占 7.2%的市场份额，施乐辉、史赛克、狼牌紧随其后，招投标前十 的厂家共占 78.8%的市场份额，其中前十的国产厂商仅有迈瑞（7.2%）、欧普曼迪 （2.3%）及锐适医疗（代理商，1.9%），硬镜国产化率有待提高。 就荧光硬镜市场来看，荧光硬镜市场仍在起步阶段，规模尚小，国产厂商积极布 局，存在发展机会。2019 年 Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以 5700 万 元和 5390 万元占据我国荧光硬镜 51.4%和 48.6%的市场份额。近年来，国产厂商 纷纷推出 4K 荧光内窥镜，随着国产荧光腹腔镜产品逐步上市并应用到临床治疗 中，Novadaq 市场份额不断被迈瑞医疗、美润达等国内厂商蚕食，因主流外资内 窥镜品牌如卡尔史托斯等暂未有荧光产品在国内销售，目前国内荧光硬镜市场格 局较白光而言更好，积极布局荧光硬镜的国产厂家仍有较大的发展机会。

政策春风加快硬镜国产替代进程。近年来，我国高度重视医用成像和微创医疗器 械领域的发展，颁布了一系列政策，助力提升内窥镜等高端医疗设备领域的国产 化率。国务院于 2015 年发布《中国制造 2025》，提出了 2020 年、2025 年、2030 年县级医院国产中高端医疗器械占有率分别达 50%、70%和 95%的产业发展目标。 财政部及工信部于 2021 年发布《政府采购进口产品审核指导标准》，对政府机构 （事业单位）采购医用内窥镜产品中国产品牌占比提出要求，其中胆道镜、椎间 孔镜、3D 腹腔镜 100%采购国产品牌，胸腔镜 75%采购国产品牌，宫腔镜检查镜、 关节镜及器械 50%采购国产品牌。我们认为在国家政策的大力支持下，国产品牌 将步入快速发展的新阶段。

2.2 海泰新光掌握硬镜生产核心技术，创新能力及产品性能行业领先

公司硬镜相关的核心技术包括光学、精密机械、电子和数字图像技术，均通过自 主研发而来，拥有境内外专利 80 余项。公司先后承担了多项国家及省市重点科 技项目，包括国家 863 引导项目“高清晰度投影显示光引擎关键光学产品规模化 生产技术”和国家重点研发计划“早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜”。 此外，公司陆续获评青岛市高新技术企业等多项荣誉，并被认定为青岛市内窥镜 专家工作站、青岛市复合内窥镜工程研究中心、青岛市企业技术中心和青岛市精 密光学应用国际科技合作基地。

积极开展产学研合作，储备多项高前景项目。公司与中国科学院苏州生物医学工 程技术研究所合作开发“共聚焦显微内镜”，该产品可以把共聚焦显微镜技术与 内窥镜结合在一起，提高在临床检查和手术过程中对癌变组织的识别准确度，目 前已获产品注册，并已经在齐鲁医院开展首批临床试验。未来，公司将积极开展 产学研合作，在新一代光源模组、自动除雾内窥镜系统、早期肺癌诊断超高分辨 共聚焦荧光显微内镜等项目上进一步加大研发投入力度，为公司发展提供增长新 动力。

公司白光及荧光内窥镜产品在关键指标和综合性能方面，具备较强竞争优势。（1） 就白光产品来看，公司白光产品在分辨率、畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指 标方面均处于行业领先水平，并在成像清晰度、分辨率方面具有一定优势。公司 目前已取得多家国内白光内窥镜厂商的认可，逐步替代 Schott LED 光源模组、 Schoelly 雪力腹腔镜等进口产品；（2）就荧光产品来看，公司荧光内窥镜光谱比 值均达到 90%以上，离焦量绝对值均小于 0.025mm，体现了较高的技术水平，产 品功能在诊疗中的作用也逐步获得临床认可。我们认为公司在内窥镜领域具有较 长时间的技术积累，具备一定竞争优势。

2.3 与史赛克 ODM 合作稳定，双方粘性逐步增强

公司是全球硬镜龙头史赛克的核心零部件供应商，与史赛克合作稳定。2008 年， 公司抓住了内窥镜行业 LED 光源替换氙灯光源的机会，推出了世界上第一款 RGB 全彩色 LED 医用内窥镜光源模组，成功进入史赛克供货商名册。2015 年公司将内 窥镜光学成像技术和荧光探测技术结合起来，成功开发出全高清荧光腹腔镜，顺 利成为史赛克 1588 和 1688 两款内窥镜的镜体供应商。目前公司已与史赛克合作 迭代了四代内窥镜产品，给史赛克提供光源（白光光源和荧光光源）、镜体（不同 规格）、成像调节三大类产品，合作不断加深。

就公司和史赛克 ODM 业务的成长性来看，我们认为随着双方合作不断加深，公司 来源于史赛克的业务收入增速有望高于史赛克自身内窥镜业务增速。2017-2022 年史赛克内窥镜业务收入从 16.52 亿美元增长到 24.23 亿美元，复合增长率为 7.96%，而公司 2017-2022 年源自史赛克的收入的复合增长率为 19.89%，高于史 赛克内窥镜复合增速。史赛克内窥镜业务覆盖众多科室，但公司目前仅给史赛克 提供腹腔镜相关的产品，随着双方合作领域逐步拓展，公司和史赛克的 ODM 业务 有望保持较好的成长态势。

公司和史赛克合作的产品类别、市场覆盖面持续扩大，双方粘性逐步增强，被替 代风险较小。 1）加强产品合作开发，加速更新迭代。公司参与了史赛克从 2008 年至今历代内 窥镜系统的核心部件研发与量产，双方之间形成了非常紧密的合作关系，合作开 发的产品在欧美市场获得了巨大的成功，目前公司正在和史赛克合作开发下一代 的内窥镜摄像系统的光源模组，深度参与史赛克产品的更新迭代。 2）合作的产品种类不断拓展。2022 年公司与史赛克合作的高清荧光腹腔镜由 4 个型号升级到 12 个型号，新增型号中包括增加了视向角以及针对肥胖病人手术 的加长型产品，公司还在持续开发针对小儿手术的荧光腹腔镜，未来公司腹腔镜 可以覆盖几乎所有与腹腔相关的手术需求；此外，公司与史赛克合作镜种也从腹 腔镜逐步拓展到宫腔镜、膀胱镜等，相关产品预计 2023 年下半年会推向市场。 3）开展整机业务合作，加深市场覆盖。公司与史赛克就中国市场的开拓，着手开 启更深的战略合作。针对整机的生产，经过公司、美国史赛克以及中国史赛克之 间的充分沟通协商，三方就公司协助史赛克实现国内生产基本达成一致意愿，包括由公司为史赛克代工生产 1688 整机以及为史赛克定制整机系统两种方案，目 前由公司为美国史赛克代工生产整机的方案正在推进，为中国史赛克定制整机系 统，经由中国史赛克渠道销售的方案已经落地。 我们认为，随着公司和史赛克合作产品品类逐步增多，双方合作的紧密程度进一 步加深。此外，医疗产品的供应商替换流程很长、风险和成本较大，需要花费大 量的时间进行产品的研发和认证，公司和史赛克的合作稳定，被替代的风险较小， ODM 业务有望保持稳定向好的增长趋势。

2.4 切入下游整机市场，三条渠道齐发力，加大自主品牌建设

2.4.1 产业链集成优势明显，从零部件生产拓展内窥镜整机业务

内窥镜产业链由上游零部件生产商、中游设备生产商和下游终端使用者组成。 公司目前已经掌握了硬镜三大核心组件（镜头、光源和摄像模组）的生产能力， 具有产业链集成优势，能为终端客户提供从核心部件、关键设备到系统集成的完 整解决方案。硬镜各模块生产工艺复杂，均有较高技术壁垒，相较而言，进口品 牌整机厂商能自主研发核心零部件，而我国硬镜整机厂商目前大多依托摄像系统 起家，通过对外采购核心组件完成整机的生产。公司以光学业务起家，在镜体和 光源模组方面有较强的技术优势，为国内多家厂商提供内窥镜核心部件，产品品 质在业内具有较好的口碑。

业务向下延伸，切入价值量更高的整机市场。公司早期主要供应的是内窥镜核心 零部件，零部件的价值量占整机价值量比重不足 3%，公司依托在内窥镜核心部件 的生产和研发能力，向下拓展整机市场。 自动除雾功能有效解决医疗痛点，提高自主品牌整机竞争力。公司现已有三款整 机系统获批，即 1080P 荧光系统、4K 荧光系统以及 4K 荧光自动除雾系统，经过 多年的产品迭代和功能打磨，公司的整机产品性能不断增强，其中拳头产品 4K 除雾摄像系统 N700-F 已于 2023 年 2 月获批注册，第一代 4K 荧光自动除雾系统即 将投放临床。该产品是公司为解决手术过程中由于温差导致内窥镜表面起雾的痛 点而自主研发的新一代内窥镜产品，不需要改变医生的手术习惯，仅需按键一次， 即可在 5-10 秒内实现防雾和除雾效果。在公司产品上市前，解决内窥镜起雾主 要通过喷涂化学物、电加热及术前温水加热等方法，其中喷涂化学物的方法临床 效果不好，电加热的方法有漏电流隐患，绝大部分医生除雾还是采用术前温水加 热的方式、或者反复取出内窥镜多次擦拭的方法，公司自动除雾内窥镜系统采用 独特的光学除雾法切实解决了临床痛点，有力提高公司整机产品竞争力。我们认 为未来随着临床认可度提升，公司的整机产品有望迎来放量增长。

2.4.2 三大渠道加大整机自主品牌建设，打造第二增长曲线

公司作为强技术型企业，对医疗器械的渠道建设经验相对不足，为加快推进自主 品牌的整机业务，公司选择三条渠道同时发力: 1）自建渠道覆盖山东省内:公司围绕 CV 系统以及终端产品的临床推广，在山东 省内建立了七个销售中心，每个中心安排 1-2 位专业人员专职负责销售服务支持 和经销渠道商，搭建覆盖山东省内大部地市级和区县医疗机构的销售网络。 2）携手国药器械设立合资公司，打造国药新光品牌:2021 年 12 月，公司与国药 器械按照 49%和 51%的出资比例，成立合资公司国药新光，总出资金额为 1.6 亿 元。国药器械与众多医院有合作关系，具有较好的医院渠道资源和丰富的内窥镜 销售经验，未来为国药新光的整机产品提供较好的销售渠道。公司与国药器械合 作产品预期 2023 年取得注册证。 3）借由中国史赛克渠道销售，并为其代工整机: 公司除了自有渠道和国药合作 进行销售外，还与中国史赛克进行合作，目前正通过他们的渠道销售第一代产品。 此外，公司还基于 4K 荧光第二代整机系统，为中国史赛克新品牌“赛镜”代工， 该系统已于 2022 年 12 月提交注册，公司将核心零部件光源、摄像系统、镜体与适配器等直接销售给中国史赛克，和中国史赛克合作的整机业务呈现较好的发展 状态。

我们认为在当前进口替代的政策背景下，医院会倾向选择高性价比的国产品牌， 渠道和产品性能是硬镜厂商核心竞争力。公司作为强技术企业，在产品性能具有 优势，随着三大品牌渠道并行推广，渠道布局逐步完善，整机业务有望迎来较好 的发展机会。

3 光学业务:下游应用场景丰富，为公司提供多极增长点

3.1 具备完善的产品矩阵，覆盖光学产业链中下游

公司光学产品覆盖高价值量的产业链中下游。从产业链环节来看，光学产业链上 游为光学原材料生产企业，主要包括光学玻璃、光学塑料等，市场处于充分竞争 状态，供给充足；产业链中游为光学器件及组件制造企业，其采用上游原、辅材 料制造镜片、滤光片等光学器件，生产镜头等光学组件，与光电技术紧密结合， 具有较高技术门槛；产业链下游为各类终端光学产品生产厂商，采用中游的光学 器件和组件等进行光学整机设备的生产，应用场景与领域较为广泛。

公司光学产品应用终端较广，现已搭建完善的产品矩阵。公司以光学设计、光学 加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术为基础，形成了覆盖医用光学、工业激 光和生物识别等多个领域光学产品和光学元器件。公司的主要光学产品包括:① 荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视镜模组等医用光学产品；②准直镜、聚焦 镜、扫描镜、PBS、NPBS 等工业及激光光学产品；③指纹仪、掌纹仪等生物识别 产品。

3.2 三大光学产品应用终端快速扩容，公司光学业务市场广阔

2022 年公司光学产品实现收入 1.10 亿元，同比增长 60.78%，主要是因为源于牙 科口扫模组和工业激光镜头相关新产品的销售增长，口扫光学模组主要应用于口 腔和齿科的三维扫描和建模，2022 年开始逐步放量，工业激光镜头针对激光焊接 等工业应用，2022 年开始向客户提供正式产品。

3.2.1 医疗美容和 IVD 市场扩容，医用光学产品潜力较大

公司医用光学产品涉及体外诊断和医疗美容市场，终端市场规模逐年增长，带动 上游元器件需求逐年提升。就医美市场来看，据前瞻产业研究院数据，2014-2020 年我国医美市场渗透率由 2.4%提升到 4%，日本、美国、韩国的医美市场渗透率 分别为 11.1%、16.8%和 21%，我国医美展现出巨大的增长潜力。由于公司生产的 美容机滤光片主要用于配套脱毛、光子嫩肤等激光美容仪器，就激光美容仪器市 场而言，我国激光美容仪器在 2020 年之前均保持双位数增长趋势，2020 年受疫 情冲击增速放缓，2020 年市场规模约为 29.8 亿元，同比增长 7.97%，我们认为 随着我国激光美容仪器市场稳步增长，叠加激光美容仪器的芯片组件短缺问题缓 解，公司美容滤光片有望保持强劲的生命力，销量恢复较快增长。

就体外诊断市场来看，我国体外诊断市场规模稳步扩大，由 2016 年 430 亿元增 长至 2020 年的 890 亿元。公司已与丹纳赫等国际大型企业建立了长期合作关系， 为其提供荧光滤光片等光学产品，可用于荧光显微镜、生化分析仪、流式细胞仪 等诊断设备。在显微光学方面，公司与丹纳赫的合作范围从光学器件扩大至整机， 其中 OEM 代工的白光显微镜整机从 2022 年开始陆续发货，ODM 合作的荧光显微 镜整机已经进入到验证后期，随着产品量产，公司将迎来新的业务增长点。通过和丹纳赫的合作，向行业展示了公司的产品能力，为进入其他 IVD 诊断设备供应 链打下较好的基础。 此外，公司的医用光学产品还包括口扫光学模组，公司从 2021 年开始为口扫设 备客户提供光学模组，2022 年开始逐步放量，预计未来几年保持较快增长。随着 激光美容、显微镜以及口扫模组业务的发展，公司 2021 年医用光学产品业务实 现营收 0.42 亿元，较 2019 年同比增长 66.17%，未来有望延续较快的增长态势。

3.2.2 下游应用场景逐步成熟，生物识别产品市场如日方升

我国生物识别市场规模从 2016 年的 127 亿元增长至 2021 年的 326 亿元，年均复 合增长率为 20.7%。据 Frost&Sullivan 预计，2022 年中国生物识别行业市场规 模将增长至 400 亿元。 公司生物识别产品技术领先，随着下游应用场景的逐步成熟，业务有望迎来较快 成长。2021年公司生物识别产品实现营收0.12亿元，较2019年同比减少40.26%， 主要原因是新冠疫情导致接触减少，接触掌纹仪及指纹仪产品销量下降，为此公 司推出新产品非接触掌静脉产品，2021 年正式发布并实现量产，公司非接触式掌 静脉技术较为成熟，通过了公安部的认证，目前公司正在就掌静脉模组产品与轨 道交通、金融支付与汽车行业的相关公司进行技术和商务对接。我们认为随着下 游应用场景的逐步成熟，生物识别产品业务有望迎来较快成长。

3.2.3 新兴产业蓬勃发展，催生工业激光市场放量增长

受益于制造业产业升级和新兴产业蓬勃发展，我国激光元器件市场规模增长迅速。 近几年，随着 LED、光伏、新能源汽车、锂电等新兴产业蓬勃发展，上游激光光 学元器件需求大幅增加，我国激光元器件市场规模由 2012 年的 80 亿元增长至 2020 年的 393 亿元，年均复合增长率为 22.01%，预计 2021 年可达 446 亿元。 公司目前工业激光相关的产品主要是针对激光焊接所需的专用镜头，随着新能源 行业的蓬勃发展，新能源动力电池的需求量急剧增加，而在新能源动力电池焊接 过程中，由于激光焊接不仅可以实现自动化操作，还能解决毛刺、露白、掉粉等 一系列问题，提升动力电池的性能，激光焊接的加工方式已成为主流，因而带动 激光焊接所需的专用镜头需求上涨，2021 年公司工业激光产品实现营收 0.28 亿 元，较 2019 年同比增长 29.40%，随着产品放量，2022 年该业务呈现较快的增长。 我们认为未来随着公司持续补齐工业激光产品管线，工业激光业务有望保持快速 发展态势。

4 业绩拆分、盈利预测

公司业务按照产品划分可分成荧光内窥镜器械、白光内窥镜器械、内窥镜器械维 修、整机业务、光学业务及其他业务，基于以上分析，我们认为公司目前和硬镜 龙头史赛克的 ODM 合作稳定，随着切入价值量更高的整机市场，叠加光学产品下 游应用领域不断拓宽，公司未来成长确定性较高，我们对公司各业务做以下关键 性假设:

1）荧光内窥镜器械:假设 2023-2025 年收入同比增速分别为 35.80%、29.40%、 26.41%，毛利率分别为 68.00%、68.00%、68.00%。 2）白光内窥镜器械:假设 2023-2025 年收入同比增速分别为 27.86%、25.71%、 22.35%，毛利率分别为 65.00%、65.00%、65.00%。 3）内窥镜器械维修:假设 2023-2025 年收入同比增速分别为 40.00%、35.00%、 30.00%，毛利率分别为 70.00%、70.00%、70.00%。 4）整机业务:假设 2023-2025 年收入同比增速分别为 240.00%、100.00%、87.50%， 毛利率分别为 60.00%、60.00%、60.00%。 5）光学业务:假设 2023-2025 年收入同比增速分别为 28.41%、27.46%、25.79%， 毛利率分别为 49.10%、49.07%、49.04%。 6）其他业务:假设 2023-2025 年收入同比增速分别为 30.00%、30.00%、30.00%， 毛利率分别为 85.00%、85.00%、85.00%。

相关费用率方面:（1）销售费用率:公司逐步开始加大整机自主品牌渠道布局， 积极开展市场拓展活动，我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为 3.20%、3.50%、 3.50%；（2）管理费用率:公司经营管理能力不断提升，我们预计 2023-2025 年管 理费用率分别为 9.00%、9.00%、9.00%；（3）研发费用率:公司拥有多项在研项目， 产品管线不断丰富，随着收入规模扩张，公司研发投入比例较为稳定，我们预计 2023-2025 年研发费用率分别为 12.00%、12.00%、12.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）