2023年中国铝业研究报告 完整覆盖上中下游铝产业链

1 中国铝业：加速产能掌控，一体化龙头优势突出

1.1 深耕行业数十年，成为全球铝业龙头

2001 年 9 月 10 日，中国铝业股份有限公司由中铝公司、广西投资和贵州开发 发起设立，于 2001 年 12 月在纽约证券交易所和香港联交所成功上市，2007 年 4 月 30 日，通过换股吸收合并山东铝业、兰州铝业回归 A 股，成为我国海外上市央企首 次通过换股吸收合并旗下 A 股上市公司从而实现回归 A 股的企业。

近年来，中国铝业积极响应国家供给侧结构性改革政策，主动淘汰落后及低竞争 力产能，不断提升自主创新能力，自主研发了铝土矿、氧化铝、精细氧化铝、电解铝 等一大批代表性科技成果，引领了行业标准和技术进步。历经二十余年的发展，中国 铝业已经成为中国铝行业的龙头企业，同时也是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧 化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，连续多年保持全球有色金属行业最高信用评级。

1.2 依托央企平台，积极并购加速产能掌控

公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，中国铝业集团有限公司为公 司的第一大股东，根据 2022 年年报显示，中铝集团连同其附属公司共持有本公司 31.90%股权。多年来，公司通过不断并购逐渐增强对氧化铝及电解铝产能的掌控力， 截止到 2022 年底，中铝股份已拥有四十余家子公司，其中，平果铝业和云铝股份于 2022 年成为公司全资子公司和控股子公司，首次纳入合并报表范围。

1.3 现有产能合理布局，一体化优势突出

公司依托创新力量优化产业布局和用能结构，形成集铝土矿、煤炭等资源的勘探 开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流 产业，火力及新能源发电于一体的完整产业链以及“3×5”产业发展格局——三大核 心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）、三个核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧 化铝）、三个配套产业（炭素、煤炭、电力）、三个协同产业（贸易、物流、物资）、 三个绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）。

公司完整覆盖上中下游铝产业链，在资源端，公司拥有并经营 15 座铝土矿山， 其中，国内 14 座，几内亚 1 座，截至 2022 年底，矿山合计拥有铝土矿资源量 22.90 亿吨，全年铝土矿产量 2812.83 万吨，自给率达 62%左右；在产品端，公司拥有氧 化铝产能 2226 万吨/年，电解铝产能 800 万吨/年，氧化铝自给率可达 100%；同时 公司积极向下游高端产业延伸发展，做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产 业，一体化优势突出。

1.4 量价齐升，盈利稳中向好

量价齐升，利润总额连续两年破百亿。2021-2022 年受欧洲能源危机、俄乌冲突 加剧、国内短水限电等影响，铝市场供应缺口加大，价格出现大幅攀升并维持高位， 2021 年公司营业收入 2988.85 亿元，同比增长 60.70%，2022 年受贸易收入下降影 响，营业收入小幅下降至 2909.88 亿元，同比减少 2.64%。受益于氧化铝、电解铝价 格高企，公司 2021 年利润总额达 141.86 亿元，同比增长 391.55%，2022 年受铝土 矿价格上涨、资产减值计提增加等因素影响，实现利润总额 132.09 亿元，同比减少 6.89%。

核心业务突出，营收结构稳定。公司形成四大业务板块，分别为贸易、原铝、氧 化铝及能源，其中，贸易板块收入占比最大，原铝板块为公司盈利增长的主要来源。 2022 年公司贸易板块的营业收入为 2588.54 亿元，占比达 56%，为近五年来最低比 例。原铝及氧化铝的生产和销售是公司的核心主产业，为公司主要的盈利板块，2022 年原铝毛利达 177.01 亿元，占比约 52%，较上年增长约 30 亿元；氧化铝毛利达 97.70 亿元，占比约 29%。 受益于上游原料自给率高，公司整体毛利率相对稳定。2019 年，受到环保政策 与供需缺口缩小的双重压力，氧化铝价格不断回落，毛利率也有所降低。2019 年以 后，随着几内亚的矿山项目以及广西华昇氧化铝项目投产，原铝、氧化铝业务毛利率 逐步攀升，2021 年氧化铝毛利率达到 23.29%，原铝毛利率为 20.27%。2022 年受 煤炭、铝土矿、预焙阳极等原材料价格大幅上涨影响，导致原铝及氧化铝板块毛利率 大幅下降，而能源板块毛利率上升，整体毛利率略微上升。

公司经营效率提升，期间费用率持续下降。自 2017 年以来，公司不断优化成本 管控，管理、销售、财务费用率均持续下降，刨除研发费用后的综合费用率在同行业 中具备优势。2022 年公司期间费用率为 4.41%，略高于 2021 年，主因公司致力于 工艺优化、提升产品附加值，专注于科技创新成果的开发、应用和推广，2022 年公 司共发生研发费用 48.05 亿元，同比增长 103.4%。

公司重视资产优化，计提资产减值，轻装上阵。近年来，公司不断针对技术落后、 能耗高的老旧设备及停产产线计提减值，近五年公司共计资产减值损失达 136.06 亿 元，其中 2022 年计提金额高达 48.84 亿元，主要集中在氧化铝、电解铝停产产线。 随着减值瘦身的推进，公司资本性资产下降，流动性资产比例有所提升。

2 行业层面：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好

电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右。其应用十分广泛，主要应用于轻工业、电器行 业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业，其中，建筑地产和 交通运输需求占比最高，两者合计达 50%以上。随着绿色能源、环保减排的要求日益 提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域也正越来越多地运用。

2.1 供应端：“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧

全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景下，近 年来产能增长愈发缓慢，欧洲和美国更是呈现萎缩态势，而随着经济的发展，各国对 电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥 补供给缺口，截至 2022 年全球产能利用率达到 88.85%，呈现紧供给局面。

我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。根据 USGS 数据， 2022 年全球铝产能 7700 万吨，我国产能 4400 万吨，占比 57.1%；全球铝产量 6900 万吨，我国产量 4000 万吨，占比 58.0%。除我国外，印度、俄罗斯、加拿大、阿联 酋为其余铝产量前五大国，合计占比 19.4%。

我国电解铝产能受限，产量接近饱和。2017 年开始我国对电解铝实施供给侧改 革，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的 通知》确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨，以控制行业产能的无序增长。根 据阿拉丁数据， 2022 年我国电解铝产能已达 4418 万吨，全年产量 4004 万吨，产 能利用率达 90.64%，接近饱和状态。随着我国“双碳”行动进入实施，取消优惠电 价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两 高”行业的电力政策出台，预计未来新建产能有限，新投或复产产能投产不确定性加 剧，产量增速将进一步放缓。

从产能分布看，我国电解铝产能分布集中。从地域分布看，山东、新疆、内蒙古、 云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达 60.7%。在供给侧改革和 “双碳”背景下，山东部分电解铝产能继续向云南转移。从企业分布看，魏桥铝电、 中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业，三者合计占比 30.4%。

受欧洲能源危机及国内电力紧张影响，未来供给端有所扰动。受欧洲能源危机影 响，电解铝产能将继续受到扰动，2023 年预计产量将减少约 50 万吨。国内 2022 年 受政府限电影响，四川、云南、贵州等地减产规模达 249 万吨，其中四川、贵州等地 目前已逐渐复产，云南受电力紧张影响追加限产 80 万吨，预计丰水期即 5 月份开始 陆续复产。

2.2 需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求

电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以竣工房 屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主，电子 电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业增速放缓影响，电解 铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022 年全球铝消费增速仅有 1%。但随着绿色能源、 环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量 需求。

我国地产刺激政策加码，刺激电解铝需求改善。过去一年我国陆续出台降首付、 降利率等政策减少购房者成本，以提振购房者信息，激活房地产市场。但由于政策具 有滞后性，2022 年，房企整体开工较去年同比减少 39.4%。未来在疫情影响逐渐减 弱及国家频繁释放积极信号的影响下，房地产市场逐步企稳恢复，对铝价的压制将 有所缓解。

新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。电 动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝范 围大，根据 SMM 数据，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg，非纯电动汽车的单车用 铝量为 206kg，新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的 3~4 倍。在双碳背景下，各 国大力鼓励新能源汽车消费，2022 年全球新能源汽车销量达 1065 万辆，同比增长 65%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长 99%。我们保守预计未来国 内和海外电动车将分别保持 30%和 44%的速度稳步增长，则 2025 年新能源汽车销 量将达到 2772 万辆。

清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。电解铝应用在光伏领 域中主要在光伏组件边框以及支架两部分，通过对市场主要光伏组件企业产品的统 计以及测算得出，每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨。近年来，全球光伏 新增装机容量逐年增长，2021年全球光伏装机新增175GW，较2020年增长33.6%。 在国家对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。

假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产逐渐回暖，我们预测 2023-2025 年全球电解铝需求量为 7203/7515/7890 万吨，同比增长约 4%/4%/5%。

2.3 价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势

全球电解铝库存逐年减少，未来将在很长一段时间中处于供不应求状态，价格将 持续强势。2022 年，国内电解铝平均价格为 19923 元/吨，较 2021 年增长 5.5%。 在双碳背景下，全球电解铝产量增长空间有限，而国内在新能源汽车、光伏等产业的 快速发展下，电解铝的需求将迅速扩张，供给缺口进一步扩大，支撑电解铝价格。基 于供需平衡表，我们保守预计 2023-2025 年 电 解 铝 的 平 均 价 格 分 别 为 21000/23000/23000 元/吨。

3 公司层面：四大板块齐发力，助力公司稳定发展

经过多年发展，公司已形成四大成熟的经营业务板块，分别为氧化铝板块、原铝 板块、贸易板块及能源板块。

3.1 氧化铝板块：铝土矿自给率提升保障氧化铝板块成本优势

公司资源保证度高，国内铝土矿资源拥有量第一。根据 2022 年年报显示，公司 拥有国内铝土矿资源 5.32 亿吨，储量 1.48 亿吨，同时还在海外拥有铝土矿资源 17.58 亿吨，2022 年全年铝土矿产量 2812.83 万吨，自给率已达到 62%左右，大大降低了 公司的采购成本，保证了下游生产的稳定性。

公司氧化铝产能位居全国第一。2020 年 11 月与几内亚铝土矿项目配套的广西 防城港氧化铝项目建成后，公司氧化铝产能达 2086 万吨，2022 年公司控股云铝后， 产能实现进一步扩张，目前合计控制产能达 2226 万吨。在产能不断扩张的同时，公 司注重生产效率，产能利用率由 2018 年的 71.6%提升至 2022 年的 79.2%，2022 年 全年实现氧化铝产量 1764 万吨。

氧化铝产能紧邻铝土矿产区，保障原材料供应的同时还节省运输成本。公司国内 铝土矿资源主要分布在广西、贵州、河南和山西，氧化铝产地主要分布在河南、广西、 山西、山东、贵州和云南，依资源而建的产品布局便于公司快捷采购原材料，在节省 运力成本的同时提高效率。

为确保可持续发展能力，公司进一步扩张产业版图。作为资源型企业，公司仍在 积极推进国内外铝土矿项目的增储扩产，2022 年遵义铝业新增获取 2 个铝土矿探矿 权，广西教美年产 200 万吨铝土矿也提前建成投运，随着广西铝土矿项目的逐步投 产，公司铝土矿自给率有望进一步提升，铝土矿自给率不断提高下，公司氧化铝成本 优势有望进一步凸显。

3.2 原铝板块：弥补绿电短板，成为电解铝龙头

公司目前控制电解铝产能位居全国第一，约占全国产能的 18%。自国内电解铝行业供给侧改革后，公司电解铝产能较为稳定，2022 年在控股云铝股份后，电解铝 产能一跃达到 800 万吨，较上年增长约 62%，超越宏桥成为国内最大的电解铝生产 企业，规模优势进一步凸显。

在现有规模之上，公司注重产能升级。2023 年 3 月 29 日，内蒙古华云 42 万吨 轻合金项目正式开工，预计建设工期12个月，项目建成后将全面替代包头铝业200KA 老旧电解系列，投产后包头铝业总产能规模将由 133 万吨提升至 150 万吨，公司总 产能将得到进一步提升。 电解铝产量近年来实现稳增长。除 2020 年受疫情初期停工停产现象较严重影响 以外，近年来产量稳步提升，2022 年公司共实现原铝产量 688 万吨，其中云铝股份 贡献产量 259.67 万吨，若不考虑云铝股份影响，产量较上年增长约 11%，产能利用 率达 86.5%。

弥补绿电短板，提升产品竞争力。公司原电解铝产能主要分布在内蒙古、甘肃、 山西等北方地区，电力以煤电为主，受能源短缺煤价上涨影响，煤电成本近年来明显上升。而云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，在享有低电价的同时，低碳排放 量也将提升产品竞争力，在国际愈发重视碳减排的背景下，云铝股份的加入有利于强 化公司与海外企业的合作。

3.3 贸易板块：收入占比最大，毛利与铝价高度相关

贸易板块业务主要是自集团内分子公司及本集团的国内外供应商采购氧化铝、原 铝、铝加工产品及其他有色金属产品和煤炭等原材料后向内部生产商及外部客户提供 贸易及物流服务的业务，该板块是公司收入占比最大的板块，贡献毛利通常与氧化铝、 原铝产品价格高度相关。2022 年受益于高铝价，全年实现 2588.54 亿元，同比增长 17.4%，贡献毛利 28.64 亿元，同比增长 1.8%。

3.4 能源板块：煤炭+电力提高公司附加值

能源板块业务主要包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电、新能源装备制造、 煤电铝一体化项目的建设和运营等，其中，电力主要销售给所在区域电网公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）