2024年中国铝业研究报告：四大板块齐头并进，全产业链布局的央企铝业巨擘启航

一、中国铝业：深耕铝行业 20 余年，全球铝行业龙头地位稳 固

1.1 全产业链布局优势凸显，部分产品产能位居全球首位

中国铝业股份有限公司成立于 2001 年 9 月，其氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝、 铝用阳极及金属镓的产能均位居全球第一。中国铝业成立于 2001 年，是中国铝业集团 控股子公司，自成立以来，公司相继在纽约证券交易所、香港联交所和上海交易所三地 挂牌上市。与此同时，公司于 2001 年和 2005 年分别收购山东铝业和兰州铝业 71.43% 和 28%的股权，加大铝行业投资，夯实公司在全球的市场地位。随着公司 2018 年开发 几内亚博法铝土矿项目，2019 年和 2022 年收购云铝股份共计 29.1%股权，公司综合实 力位居全球铝行业前列，现已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—铝合金的完整铝产业链， 具备较强的资源优势和一体化生产成本优势。截至 2023 年末，公司拥有 1）上游原材 料，阳极碳素年产能 245 万吨（（不完全统计），铝土矿资源量 23 亿吨，其中国内 5.4 亿 吨，几内亚 17.6 亿吨，氧化铝年产能 2,226 万吨；2）中游冶炼，电解铝年产能 746 万 吨；3）下游铝加工产品，现有年产能 178 万吨，公司可生产扁锭、变形铝合金（铝棒）、 铸造铝合金、电工圆铝杆、铸轧卷、高纯铝锭等各种铝基合金产品。

中国铝业自 2001 年成立以来积极推进资产重组，加速产能升级，打造成具有全球竞争 力的世界一流铝业公司。公司发展历经三大主要阶段，一是积极扩张产品产能及完善铝 产业链，完成三地上市；二是积极开展国内外业务，推进资源重组，明确未来发展路径； 三是发展绿色能源，降本增效，增强公司内生性。

第一阶段（2001 年-2007 年）—上市扩产，完善铝产业链布局

2001 年 7 月，公司将 8 家企事业单位及中铝贸易进行资产重组，公司业务拓展至 铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工的铝全产业链布局。另外，公司相继在纽约证券交易 所、香港联交所和上海交易所三地挂牌上市。公司不断加大项目投资建设力度，其 氧化铝产能从 2001 年的 456 万吨增长到 2006 年的 900.7 万吨，年复合增长率达 14.6%；原铝产能从 2001 年的 74 万吨增长到 2006 年的 248.1 万吨（含兰州铝业 16 万吨、焦作万方 27.2 万吨），年复合增长率达 27.4%。与其同时，公司积极改进 工艺流程、优化产品结构，利用新工艺加快综合节能技术改造，截至 2007 年，公 司氧化铝综合能耗同比减少 1.24%，电解铝综合交流电耗同比减少 1.38%。

第二阶段（2010 年-2018 年）—加大海外市场投资建设，推进资产重组

2010 年 7 月公司与力拓签订联合开发西芒杜铁矿石项目的协议，根据协议，力拓将 成立一家合资公司，2011 年公司通过一家全资子公司与 4 家外部投资方签署组建 一个联合体的框架协议（“中方联合体”），以共同投资西芒杜项目 47%的权益，中 国铝业在中方联合体中享有 65%的权益。另外，2011 年公司的子公司中铝香港与老挝服务有限公司签署了投资协议，中铝香港收购其全资子公司老挝矿产 60%的股 权，拥有老挝境内一个铝土矿的探矿权，公司不断加大海外投资建设，丰富上游资 源。除此之外，2013 年公司转让河南铝业、青岛轻金属、中铝瑞闽等 8 家铝加工企 业股权，并新并入宁夏能源集团，新增能源板块，公司明确未来业务发展方向，主 营业务板块分为氧化铝板块、原铝板块、贸易板块和能源板块。2017 年，公司将山 西分公司与子公司山西华泽（更名为山西新材料）进行资产重组，重组完成后公司 持有山西新材料股权由 60%增至 85.98%，产能加速升级。2018 年，公司子公司中 铝香港与几内亚政府签署 Boffa 项目矿业协议，标志着中国铝业在实施全球化战略 发展布局上开启了新征程。

第三阶段（2019 年至今）—发展绿色能源，降本增效

2019 年，公司通过以 4.1 元/股价格收购云铝股份 3.1 亿股，持有云铝股份 10.04% 股权，并于 2022 年再次收购云铝股份股权，两次收购完成后，公司持有云铝股份 29.1%股权；另外，公司于 2024 年上半年完成绿色中期票据涉及的 17 个风电项目 投产，持续不断地优化能源结构，加强绿色能源占比。除此之外，公司不断扩充电 解铝产能，2023 年南山铝业将其 10 万吨电解铝产能指标转让给公司控股子公司贵 州华仁新材料，夯实公司铝行业龙头地位。

1.2 国务院国资委为公司实际控制人，股权集中且稳定

国务院国有资产监督管理委员会为公司实际控制人，股权集中且稳定。中铝集团直接持 有公司 29.95%的股份，并通过其附属公司包头铝业（集团）有限公司间接持有公司股 份，合计持股比例为 31.06%，为公司控股股东；国务院国有资产监督管理委员会持有中 铝集团 100%股权，为公司实际控制人。经过公司 20 余年的艰苦奋斗，截至 2023 年末， 公司现有分公司 4 家，全资子公司 16 家、控股子公司 11 家，其中几内亚铝土矿的开发 主要由中铝香港负责，中铝青海铝电、中铝山西新材料、云铝股份业务覆盖铝全产业链。

公司主要管理人员经验丰富，专业能力突出。现任公司董事长史志荣于 2024 年 6 月任 职，史先生毕业于太原理工大学有色金属冶金专业，正高级工程师，在企业经营管理， 科技研发，铝冶炼专业技术等方面拥有丰富经验，其余部分高管在电解铝行业从事多年， 对铝行业发展了如指掌，且拥有专业的技术手段，对公司稳步快速的发展做出了卓越贡 献。

2022 年 5 月公司首次实施限制性股票激励计划，此次股权激励获授股票数量占公司股 份总额的 0.67%。为进一步完善中国铝业治理结构，建立健全持续、稳定的激励约束机 制，充分调动核心员工的积极性，吸引、保留和激励优秀人才，公司于 2022 年 5 月首 次实施限制性股票激励计划，此次股权激励涉及授予人数 943 人，授予数量 11,343.82 万股，授予价格3.08元/股。其中，董事获授数量75万股，占公司股本总额比例0.0045%； 中层管理人员、核心技术（业务）骨干（939 人）获授数量 11242.82 万股，占公司股本 总额比例 0.66%。

1.3 铝全产业链覆盖资源禀赋，配套辅材和绿色产业扩大公司竞争优势

公司通过 20 余年的深耕，已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—铝合金的完整铝产业链及 配套辅材和绿色产业。公司已明晰发展方向，构建“3×5”产业发展格局，铝土矿、氧 化铝、电解铝三大核心主产业；高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业；炭素、 煤炭、电力三个配套产业；贸易、物流、物资三个协同产业；赤泥利用、再生铝、电解 危废协同处置三个绿色产业。

1.3.1 铝土矿：铝土矿资源稳定可靠，2023 年自给率提升至 70%

公司拥有稳定可靠的铝土矿资源，确保可持续发展能力，2023 年自给率在 70%左右。 作为资源型企业，公司在高度重视国内资源获取的同时，积极在非洲、东南亚等地获取 海外铝土矿资源，提高可持续发展能力，截至 2023 年末，公司拥有铝土矿资源量 23 亿 吨，储量 2.7 亿吨，平均品位 8.11%，其中，1）国内铝土矿，资源量 5.4 亿吨，储量 1.57 亿吨，平均品位 5.59%。2）海外铝土矿，几内亚博法矿资源量 17.6 亿吨，储量 1.13 亿吨，平均品位 33.4%，资源保证度高。从产量上看，公司自有铝土矿产量由 2011 年 的 1356 万吨增长至 2023 年的 3042 万吨，年复合增速为 7%，根据 SMM 披露 1 吨氧化 铝生产所需 2.6t 铝土矿计算，公司铝土矿自给率由 2011 年的 42%提升至 2023 年的 70%。2023 年铝土矿自给率快速提升主要受益于广西教美年产 200 万吨铝土矿项目以 及几内亚 Boffa 铝土矿项目投运以来持续稳定的供矿。

国内铝土矿：资源量位居国内第一

截至 2023 年末，公司国内在手铝土矿共计 14 座，分别位于贵州、山西、广西、云南等 地，资源量共计 5.4 亿吨。2024 年 6 月 14 日，河南省自然资源厅发布公告，拟公开出 让 10 宗铝土矿探矿权，公司子公司中州铝业 72765.5 万元的价格成功竞拍渑池县礼庄 寨铝土矿详查探矿权，该矿预计新增铝土矿资源量 1603 万吨。与此同时，中铝（郑州） 以 37342.63 万元的价格获得河南省新密市超化铝土矿普查探矿权。

几内亚铝土矿：建成首个海外大型铝土矿项目，铝土矿资源保障率提高

2018 年 6 月 8 日，中铝香港、矿业公司及几内亚政府签署了附带生效条款的《Boffa 项 目矿业协议》，项目建设总投资约 7.06 亿美元，主要分为矿山、港口、驳运三部分。1） 矿山，Boffa 项目预计投资约 47,401.49 万美元，公司持有 85%股权，几内亚持有 15%。 矿区位于几内亚博法省省会博法市东北部，包含 Boffa 北和 Boffa 南两个矿区，矿区面 积分别约为 599km2 和 658km2。根据公司前期的研究分析，Boffa 项目可利用资源储量 约为 17.5 亿吨，其氧化铝含量约 39.1%，二氧化硅含量约 1.1%，开发年限至少 60 年。 项目于 2018 年 10 月开工建设，2020 年 4 月投产，2021 年和 2022 年产量分别为 1200 万吨和 1500 万吨。2）港口，港口部分位于 Boffa 西南角，总投资预计约为 11,171.40 万美元，公司持有 95%，几内亚持有 5%。港口建设内容主要包括负责铝土矿运输的码 头，船舶维修设施及塔吊等装卸设施。3）驳运，驳运部分的总投资预计约为 12,068.74 万美元，建设内容主要包括港作拖轮、顶推或拖带拖轮、非自航驳船、交通艇、海上过 驳平台及浮吊等。

1.3.2 氧化铝：全球最大的氧化铝生产供应商，氧化铝自给率超 100%

公司是全球最大的氧化铝生产供应商，2023 年国内拥有 13 家氧化铝生产企业。公司 自上市以来持续加大产能扩张力度，氧化铝产能由 2010 年的 1288 万吨增长至 2023 年 的 2226 万吨，年复合增速达 4.3%，对应产量由 1148 万吨增长至 1667 万吨，氧化铝 自供率均超 100%，生产成本优势凸显。公司在国内的氧化铝生产企业主要有中铝中州、 中铝山西新材料、中铝（郑州）、中铝山东、中铝广西分公司、山西华兴、广西华昇新材 料等 13 家，我们根据 Wind 披露的子公司股权比例测算，2023 年公司氧化铝权益产能 为 1865 万吨。随着广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目 2025 年投产后，公司氧化铝产能 将增长至 2426 万吨，权益产能 1967 万吨。

近几年公司氧化铝板块营业收入呈现阶梯态势，未来随着华昇二期 200 万吨氧化铝项 目投产，氧化铝盈利能力有望进一步上台阶。氧化铝板块包括开采、购买铝土矿和其他 原材料，将铝土矿生产为氧化铝，并将氧化铝销售给本集团内部的电解铝企业和贸易企 业以及集团外部的客户。该板块还包括生产、销售精细氧化铝及金属镓。从外销量上看， 近几年公司氧化铝对外销量有所下降，主因公司自 2022 年增收云铝股份后，部分氧化 铝供云铝股份使用导致自用量增多所致，截至 2024 年上半年，氧化铝对外销量为 319 万吨，同比减少 7%。从营收水平上看，近几年氧化铝板块营收呈现“过山车”态势，主 因受氧化铝销售价格和销量波动影响，而 2024 年上半年受益于氧化铝价格阶梯上行， 公司氧化铝板块实现营收 314.5 亿元，同比增长 46%，利润总额 42.7 亿元，同比增长 256%，随着广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目 2025 年投产后，氧化铝盈利能力有望进 一步上台阶。

1.3.3 电解铝：云铝股份注入创新动能，电解铝“量价齐升”增强业绩弹性

云铝股份的注入成为电解铝板块竞争力的创新驱动力，公司地位稳固而坚硬。公司相继 于 2019 年和 2022 年收购云铝股份共计 29.1%股权，云铝股份是是国内最大的绿色低 碳铝供应商，截至 2023 年末，云铝股份拥有绿色铝产能 305 万吨，为公司电解铝板块 注入了新的动力源泉，电解铝产能飞速增长，由 2019 年的 379 万吨增长至 2023 年的 746 万吨，年复合增速高达 18.4%，对应产量由 379 万吨增长至 679 万吨。另外，公司 在建项目内蒙古华云三期 42 万吨电解铝项目中 17 万吨电解铝为新增产能，青海分公司 50 万吨电解铝项目中，10 万吨电解铝为新增产能，其余均为产能置换，两项目预计分别 于 2024 年和 2025 年 6 月投产，投产后公司电解铝年产能将达 773 万吨，权益产能 434 万吨。从产能布局上看，电解铝近一半的产能分布在西北和华北地区，而国内煤炭资源 大部分分布在西北地区，原材料获取方便且运费优惠；其余产能分布于贵州和云南地区， 其中云南水电资源丰富、原料来源稳定、产业政策优厚、配套产业设施完善等优势加快 公司电解铝降本增效，公司地位稳固而坚硬。

电解铝板块为公司核心业务，2024 年上半年营收占比为 35%。近 5 年来公司电解铝 板块业绩持续提升，营收由 2019 年的 479.5 亿元增长至 2023 年的 1253.1 亿元，年复 合增速高达 27.1%，但 2023 年受电解铝价格和销量下滑影响营收同比有所下降，2024 年上半年，电解铝均价 1.98 万元/吨，同比增长 7%，公司电解铝销量 359 万吨，同比 增长 17%，“量价齐升”板块营收同比增长 20%至 681.8 亿元，营收占比 35%，是公司 核心业务，利润总额 76 亿元，同比增长 96%，业绩大幅增长，未来随着内蒙古华云三 期 42 万吨电解铝项目和青海分公司 50 万吨电解铝项目投产，公司电解铝板块业绩弹性 将持续增加，未来可期。

1.3.4 能源板块：加大能源控制力度，新增利润增长点

2013 年起公司新增能源板块，电力包含火电-水电—风电-光伏多元发展。公司通过多 次股权收购和增资，于 2013 年 1 月获取宁夏发电 70.82%的股权，获得煤炭资源量 23.8 亿吨、在建在产煤炭产能 1,600 万吨/年，并新增能源板块业务，其主要业务包括煤炭、 火力发电、风力发电、光伏发电、新能源装备制造、煤电铝一体化项目的建设和运营等。 主要产品中，煤炭销售给集团内部生产商及外部客户，电力自用或销售给所在区域电网 公司。1）煤炭业务，2013-2023 年公司煤炭产量由 758 万吨增长至 1305 万吨，年复合 增速为 6%，公司实现了连续两年煤炭产量同比正增，2024 年上半年，公司继续加大煤 炭生产力度，产量达 638 万吨，同比增长 3%。2）电力业务，中铝宁夏能源现有 3 座控 股电厂和 3 座参股电厂，总权益装机容量 486 万千瓦，现有风电 13 座、光伏电站 11 座， 并网容量达 230 万千瓦。公司发电量（不含自备电厂）由 2013 年的 105 亿千瓦增长至 2023 年的 162 亿千瓦，年复合增速为 4%，自备电提升至 22%。2024 年受益于中铝青 海首个分布式光伏发电项目的稳定输出，公司上半年发电量（不含自备电厂）达 75 亿千 瓦，同比增长 7%。公司电力形式多元化，绿色用电占比逐渐提升。

公司近 5 年能源板块盈利能力持续提升，毛利率稳定在 39%左右。2019-2022 年公司 能源板块营收稳定增长，由 72.1 亿元增长至 93.2 亿元，而 2023 年受新能源发电业务 收入同比下降影响，能源板块营收略有下滑，为 92.6 亿元，同比减少 0.6%。2024 年上 半年，自产煤炭市场价格同比下降导致能源板块营收同比减少 7.5%到 44.6 亿元。从毛 利率角度来看，公司 2019-2023 年成本控制效果显著，成本基本稳定在 55 亿元左右， 毛利率持续增高，目前稳定在 39%左右，未来公司将不断加大绿色能源占比，能源板块 有望持续保持高毛利。

1.3.5 辅材：预备阳极完全部分自给自足，加速降本进程

预焙阳极是电解铝生产中必不可少的原材料，按不完全统计，公司阳极自给率为 80%， 原材料保障率高。预焙阳极是一种含碳量较高、具有一定热传导能力的非金属材料。它 在高温下直接燃烧或在热的状态下和氧发生化学反应，生成二氧化碳和水。在铝电解过 程中，预焙阳极可以提供高达 80%以上的电流密度，是铝电解生产中不可缺少的原料之 一。根据不完全统计，截至 2023 年末，公司现有预焙阳极年产能 245 万吨，分布于抚 顺铝业、中铝山西新材料、兰州铝业等 6 家企业，公司平均持股比例 69%，权益产能 159 万吨。据吕梁铝协发布的数据 1 吨电解铝所需 0.45 吨预焙阳极计算，公司预焙阳极自给 率为 80%，实现部分自给自足，原材料保障率较高，公司电解铝生产成本优势凸显。

1.4 资产负债率和资产减值双双下降，盈利能力大幅提高

公司近年归母净利润快速提升，电解铝板块为核心业务。2020-2023 年公司营业收入由 1859.94 亿元增长至 2250.71 亿元，CAGR 为 6.6％，2023 年同比减少 23%；归母净利 润由 7.41 亿元增长至 67.17 亿元，CAGR 为 109%，2023 年同比增长 60%。2024 年上 半年，公司实现营业收入 1107.18 亿元，同比减少 17%；归母净利润 70.16 亿元，同比 增长 105%。2024 年上半年公司出现减收增利，主要因为贸易量下降造成的营收下滑， 而主产品氧化铝、电解铝高产优产，同时氧化铝、电解铝价格保持高位，毛利率增加导 致的利润大幅提升。从产品结构看，公司以电解铝作为核心产品，2024 年上半年实现销 量 359 万吨，其贡献公司 35%的收入，且近些年电解铝板块营收占比持续提升，氧化铝 作为电解铝的原材料，公司在满足自身供应的同时，实现部分外销，2024 年上半年销量 为 319 万吨，营收占比 16%。2024 年上半年电力外销量 75 亿千瓦时，能源板块营收占 比稳定在 2%。

2023Q4-2024Q2 公司归母净利同比均实现正增，2024Q2 归母净利同比实现近 2 倍 增长。据 Wind 统计，公司 2023Q4-2024Q2 营收稳步增长，分别为 366.7/489.6/617.6 亿元，同比-42%/-26%/-9%，环比-33%/+34%/+26%，对应归母净利 13.6/22.3/47.9 亿元，同比+213%/+23%/+198%，环比-30%/+63%/+115%。根据三个季度归母净利 变化可以看出公司业绩正快速修复，盈利能力同比增长主要受到氧化铝及电解铝价格上 涨的影响，国内氧化铝受几内亚铝土矿出口受限、海外氧化铝厂长停产、国际宏观情绪 等多重因素影响，价格维持上行态势；电解铝受国际宏观情绪、供应端担忧等影响价格 上行，截至 2024H1，国内氧化铝价格增长至 3,949 元/吨，同比增长 21%，电解铝价格 增长至 19,751 元/吨，同比增长 7%。未来随着公司一体化布局的深入扩展及各板块产 能的释放，业绩有望进一步扩大。

公司近 2 年资产减值快速下降，盈利能力大幅提升。2022 年由于氧化铝生产线生产组 织方式发生变化，部分技术落后、市场竞争力弱等原因，公司进行资产减值，全年减值 48.84 亿元，处于近 5 年减值高位水平，归母净利备受冲击。2023 年开始公司大幅减少 长期资产减值，仅对焦作铝土矿、宁夏银星能源拆除/拟报废风机及部分闲置资产进行减 值，全年共计资产减值 7.55 亿元，同比减少 84.5%。2024 年上半年资产减值仅为 0.48 亿元，同比减少 77.9%，处于近十年中期资产减值低位水平。随着公司部分产品产线淘 汰完成，后续资产减值有望保持低位，对利润影响的担忧减弱。

公司近些年销售毛利率和销售净利润稳步增长，彰显公司经营稳定性。据 Wind 统计， 2020 年-2024 年 H1 公司销售毛利率由 8.2%增长至 17.2%，销售净利率由 0.9%增长至 10.2%，均实现大幅增长，说明公司一体化布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加 强。分板块看，各板块近些年毛利率增减不一，毛利率最大的板块为能源板块，2022 和 2023 年毛利率稳定在 39%左右；而氧化铝毛利率 2021 年后出现连续下滑，主要因为原 材料铝土矿价格持续上涨；电解铝毛利率近两年出现波动主要因为原材料动力煤价格波 动影响。

公司财务费用率和销售费用率逐渐下行，对比同行，公司期间费用率仍有下降空间。我 们整理了 2020 年到 2024 年上半年公司四费水平及同行期间费用率水平（（财务费用、管 理费用和销售费用），可以看到对比同行来看，公司期间费用率处于中位水平，主要受管 理费用增长影响，公司期间费用率近三年增长至 3.6%，未来仍有下降空间。分拆来看， 公司销售费用由 0.8%降至 0.2%，财务费用由 2.3%降至 1.2%，然管理费用率近两年出 现小幅上涨，截至 2024H1，管理费用率增长至 2.2%，主要因为股权激励等管理人员薪 酬费用、数字化建设开发费用、新增确认辞退福利等因素。

公司资产负债率首次降至 50%以下，高分红彰显公司经营稳健。公司资产负债率处于 行业中位水平，且 2024H1 资产负债率首次降至 50%以下，轻盈的债务结构使其能够加 大资本开支计划，2024 年 H1 公司完成项目投资资金支出（不含股权投资）42.09 亿元， 主要用于节能升级改造、资源获取、科技研发等。另外，公司高度重视资本市场价值提 升及对投资者的回报，自上市以来，公司累计现金分红 9 次，累计现金分红 89.32 亿元， 平均分红率 39.9%。2024 年公司首次实施中期现金分红政策，现金分红 14.1 亿元，股 息率 1.07%，首次的中期分红可以看出公司在经营上具有极大的信心，未来随着公司盈 利的持续向好，股息支付有望进一步升高。

二、供给刚性叠加宏观利好支撑铝价，需求端变化有望拓宽产 业盈利空间

2.1 供给侧改革迫使铝价定价模式逐渐偏向边际成本定价

铝产业链是由上游铝土矿提取氧化铝，制成中游电解铝，经加工延展变形至下游铝棒、 铝铸扎板卷、扁锭、铝杆、铝合金锭、铝粉及其他。经过技术的不断迭代升级，由最初 的简单铸造压延挤压向精密加工领域扩展，不断拓展铝应用领域。据百川盈孚显示，传 统主流应用领域为建筑地产（25%），交通运输（25%），电力（13%）等，随着光伏产 业的复苏、轨道交通、汽车轻量化、电子信息产业、新能源汽车、高端装备制造等战略 性新兴产业的发展，铝消费领域逐渐延伸至高端铝加工市场，铝消费的需求增速仍将高 于有色金属的整体增速。

总结来看：在完整的由宽松到紧缩的货币周期内，电解铝定价框架中交易宏观预期权重 高于交易供需结构的权重；而在宏观预期被充分定价或未见明显宏观面催化的情况下， 铝价更偏向于供需面及成本定价。进入 2024 年，铝价基于以美联储降息为主线的宏观 预期交易其金融属性，叠加 4500 万吨产能天花板下电解铝已完成向“资源品”属性的转 化，宏观利好情绪+（“资源属性”为铝价构筑强支撑。此外，政策方面，频发发布的地产、 汽车以及光伏政策继续提振终端消费，电解铝作为工业金属或将持续受益于“金融属性 交易”以及政策端催化。

2.2“北铝南移，东铝西迁”已是大势所趋

2.2.1 能耗“双控”、“双碳”政策力度加大，能源结构发生转型

从电解铝产业链特点出发，供需基本面本质在于边际成本变化 细分电解铝产业链中，主要包含上游的铝土矿开采以及中游的电解铝（原铝制备），一般 一吨电解铝（原铝）对应上游资源氧化铝 1.93 吨、碳 0.45 吨、氟化铝 0.02 吨以及 13600 度电。从成本拆分上看，主要可以分为氧化铝资源、预焙阳极、电力三大成本构成。 在美联储降息周期还未开始的环境中，电解铝商品交易宏观预期带来的价格弹性较小， 中游冶炼企业盈利同步收缩，由此成本端边际变化成为驱动业内企业做出决策的主要因 素。

预焙阳极行业利润逐步收窄接近成本线，成本端电价或将带来最大成本弹性，“北铝南 移，东铝西迁”大势所趋。 近年来国内预焙阳极产量持续增长，行业呈现过剩趋势；石油焦市场供需依旧僵持，价 格低位波动调整，整体原材料表现弱势，成本端支撑不足导致预焙阳极行业利润逐步收 窄至成本线。2023 年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的减弱，预焙阳极价 格随着煤沥青和石油焦价格快速回落至平稳阶段，截至 2024 年 8 月，中国预焙阳极价 格为 4250 元/吨，自年初回落 8.6%。预计 2024 年价格波动在 4000-5000 元/吨；而预 焙阳极单吨利润同步下行，在 2024 年下半年维持震荡走弱趋势。

中国电解铝生产基地受成本端影响发生“北铝南移，东铝西迁”战略布局。目前，中国 电解铝自备电比例约 59%，网电比例约 41%。1）自备电：由于中国煤炭资源丰富，自 备电厂大多以煤炭为主。截至 2024 年 9 月 6 日，自备电电解铝企业平均吨盈利为 820.3 元。2）外购电：国内电解铝主要生产基地集中在山东，新疆，云南，四川等地，①对比 各省份外购电吨铝成本，截至 2024 年 9 月 6 日，云南平均外购电吨铝成本为 16,375 元， 相比全国平均成本减少 1272 元；新疆平均外购电吨铝成本为 16388 元，相比全国平均 成本减少 1256 元，两地具有绝对电解铝生产成本优势。②对比各省份吨盈利水平，截至 2024 年 9 月 6 日，云南平均外购电力吨铝盈利为 2600 元，相较山东-805 元多 3405 元，；新疆平均外购电力吨铝盈利为 2386 元，相较山东多 3390 元。总体来看，新疆凭 借煤炭资源禀赋，电力成本较山东等北方地区有显著优势，而云南地区凭借季节性水电 供应优势，电力成本优势更加明显。由此，为降本增效，大力发展绿色能源，中国电解 铝生产基地将发生“北铝南移，东铝西迁”战略转移。

2.3 国内电解铝产能接近天花板，需求旺盛引导电解铝去库趋势

2.3.1 国内供给刚性逐步显现，全球铝库存去库化态势延续

受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓。为提高供给体系质量，优化存量资 源配置，实现供需动态平衡的精神，2018 年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组 等方式实施产能置换有关事项的通知》。根据 Wind 统计，截至 2024 年 8 月，国内电解 铝开工产能 4351.4 万吨，距离 4500 万吨产能“天花板”仅剩近 148.6 万吨增长空间。 分地区来看，电解铝产能区域集中化，山东、新疆和云南三地为主要生产基地，但 2020 年以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能已从山东、 河南等煤电地区向云南、广西等水电地区转移，截至 2024 年 8 月，山东、新疆和云南 电解铝产能分别为 714、654、586 万吨，其三地产能占总产能的 51.1%。

2023 年中国电解铝产量占全球总产量的 59%，国内电解铝产量自 2018 年后增速放 缓。1）全球铝产量来看，根据 IAI 公布的数据来看，全球铝产量由 2018 年的 6416.6 万 吨增长至 2023 年的 7058.1 万吨，年复合增速 1.9%，2023 年全球前五大铝生产地区为 中国、海湾合作委员会、亚洲（除中国）、俄罗斯&东欧和北美，其中中国以铝产量 4166.6 万吨成为全球第一大铝生产国，占全球铝总产量的 59%，地位稳固。2）国内铝产量来 看，以 4 年产量的年复合增速对比来看，2014 年电解铝产量 2806.9 万吨增长至 2018 年 3647.9 万吨，四年年复合增速 6.77%。2022 年全国电解铝产量为 4003.2 万吨，四年年复合增速降至 2.35%，主要因为 2017 年国家提出的供给侧改革影响，部分电解铝 生产线被迫关闭，国内电解铝项目建设进度逐步减慢。截至 2024 年 8 月，国内电解铝 产量 2882.4 万吨，同比增长 5.2%。2018 年电解铝行业平均开工率维持在 85.3%，而 2024 年行业开工率平均在 95.4%，实现稳步增长。

当前电解铝产能已接近产能“天花板”，SMM 预测 2024 年国内电解铝净增产能 37 万 吨。据 SMM 数据统计，2024 年及远期预计国内有 12 个电解铝新增/产能转移项目投产， 其中，2024 年投产产能 177 万吨，净增产能仅 37 万吨，净增主要来自于内蒙古华云（三 期）项目 17 万吨和农六师搬迁扩建项目 20 万吨。2025 年及远期预计还有 467 万吨电 解铝产能项目投产，其中净增产能为 91 万吨。综合来看，2024 年或因云南进入丰水期 区域内电解铝企业复产及内蒙古华云三期新增项目的投产的影响，运行产能将继续向上 攀升，结合未来产能变动的情况，SMM 预计 2024 年国内电解铝产量或同比增长 2.8% 至 4268 万吨左右。而海外方面印尼等地区仍有部分新增产能投产预期，预计全球电解 铝产量在中国及东南亚产量增长的带动下继续维持正向增长。

全球铝库存趋势性下降，存在季节性短暂累库现象。电解铝全球库存主要在上期所 （SHFE）、伦交所（LME）、纽商所（COMEX）以及社会库存，全球库存经历了数十年的 去库存周期，从 LME 铝库存看，自 2021 年 3 月铝库存达到近 200 万吨的高点之后， LME 铝库存快速下降，截至 2024 年 9 月初，LME 铝库存约为 83.7 万吨，较 5 年内历史 最高点下降了约 57.5%。2018 年以来，随着国内铝行业供给侧改革卓有成效，国内铝库 存快速下降，上海期货交易所铝锭（SHFE 铝）库存总量从 2018 年 1 月中旬的 78.38 万 吨降至 2024 年 9 月初的 28.99 万吨，库存的趋势性下降说明铝行业需求增长超过供给 增加，行业处于紧缺状态。电解铝库存具备明显的季节性波动，主要受到春节假期的影 响，下游厂商陆续减少开工率以及停工停产，需求端的疲软使得铝库存在每年一季度总 是保持在高位。

2020 年开始铝进口量激增，国内铝供给端出现紧缺态势。2005 年-2019 年国内电解铝 可基本满足国内铝加工的需求量，然自 2020 年开始进口电解铝数量激增，一方面源于 国家为促进国内铝行业转型和高质量发展，国务院关税税则委员会发布公告自 2023 年 起，铝产品出口将加收 30%的关税。另一方面，也能在侧面显现出国内电解铝供应越发 紧张，逐渐依赖进口电解铝，以此满足国内发展需求。据 Wind 统计，2022 年电解铝进 口量 66.8 万吨，出口量 19.6 万吨，净进口量为 47.2 万吨，因 2022 年国内宏观情绪波 动较大，进出口受限，净进口同比减少 70%。2023 年开始进口量有所恢复，截至 2024 年 9 月，电解铝净进口为 158 万吨，同比增长 87%。

2.4 传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求

电解铝终端消费以建筑、交通运输以及电力行业为主。对比 2021 年和 2023 年电解铝下 游需求结构来看，建筑、交通运输、电力为主要消费领域，其中，近些年建筑行业景气 度下滑导致其铝消费占比降低 1pct 至 26%，电力领域受光伏行业景气度高涨影响其消 费占比增长 4pct 至 16%，交通运输占比不变稳定在 24%，2023 年三者合计占比高达 66%，三大行业的景气度对电解铝的需求有着很大影响。 建筑：铝用于制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，建筑行业 已成为铝最重要的下游消费领域； 交通运输：由于铝具有密度低、质量轻、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀等诸多特 性，在机动车、铁路、航天等交通工具制造业中广泛用于相关零部件的制造； 电力：由于铝良好导电性能和密度低、质量轻的特性，在电力行业中用于制造电线 电缆、母线及导体及其它输配电设备等，同时是计算机、通讯设备、个人电子消费 品等重要电子产品领域的原材料。伴随光伏行业景气度的不断提升，光伏装机热潮 延续，光伏用铝或成为铝消费新增长点。

2024 年 9 月以来的政策转向，房地产止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。铝 在建筑中主要用于铝合金门窗安装，因此，建筑用铝需求与地产竣工和新开工数据有关。 2024 年 9 月中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，实施有力 度的降息，要努力提振资本市场，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增 量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。 要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地，财税、金融 等政策，推动构建房地产发展新模式。据 wind 最新数据显示，2024 年 9 月我国房屋新 开工面积 6,586 万平，同比减少 20%，房屋竣工面积 3,422 万平，同比减少 31.3%，商 品房销售面积 9,682 万平，同比减少 10.8%。2024 年 9 月以来的政策转向，房地产止 跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。

汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升，有望带动汽车用铝增长。铝在新能 源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。由于电动车与燃油车的 未来增速不一致，因此我们作出如下假设： （1）根据 iFind 数据披露，我们计算得出 2023 年电动车零售销量增速为 36.7%，然国 内车市已成熟，我们认为高基数下电动车增速或进一步放缓，中性预计 2024 年电动车 增速为 20-25%。随着二三线城市基建跟进，同时也遇到廉价燃油车的直接竞争，预计 2025 年增速进一步放缓至 15%。 （2）根据 iFind 统计，2024 年 1-8 月国内乘用车销量增速为 1.8%，因国内车市已成熟， 乘用车销售市场或收窄，故我们假设 2024-2025 年乘用车增速为 1.8%，则 2024-2025 年燃油车增速为-9.7%/-8.1%。 （3）根据立鼎产业研究网披露，2021 年传统油车和新能源车的单车用铝量分别为 145kg 和 173kg，随着轻量化战略持续推进，预计至 2025 年两者单车用铝量将达 180kg 和 227kg。 测算结果如下： 预计到 2025 年，汽车行业电解铝消费量为 456 万吨，三年复合增速为 11.1%。

三、破冰之“铝”，逐“绿”向前

3.1 四大板块齐头并进，公司全球铝龙头地位稳固

公司四大板块齐头并进，铝一体化布局资源优势凸显。公司自 2013 年并入宁夏能源集 团股份后，由原来的氧化铝板块、原铝板块、铝加工板块、贸易板块变为贸易板块、氧 化铝板块、原铝板块和能源板块，业务发展逐渐清晰明确。根据 Wind 数据披露，2024 年上半年，贸易板块营收占比 47%，为公司第一大支柱产业，氧化铝和原铝板块分别占 有 35%和 16%营收比例，是主要利润贡献板块。从各板块联动性来看，截至 2023 年， 公司上游铝土矿产量 3042 万吨，自供率达 70%；氧化铝年产能 2226 万吨，自供率超 100%；中游电解铝年产能 746 万吨；下游铝加工年产能 178 万吨。辅助材料中预焙阳 极年产能 329 万吨，完全满足公司原材料的自给自足，自备电比例 22%，随着公司包头 铝业达茂旗 1200MW 源网荷储项目、宁东 250MW 光伏项目等运行稳定后，公司绿电比 例有望快速提升。

中国铝业氧化铝和电解铝产量分别位于国内和全球榜首，待两个板块新项目投产落地后， 其产能优势更加显著。1）氧化铝，根据国际铝业协会数据显示，2023 年全球氧化铝产 量累计达到 1.419 亿吨，其中中国氧化铝产量累计达到 8238 万吨，同比增长 3.28%， 占全球总产量的 58%。据百色市铝产业协会披露的 2023 年国内前十大氧化铝生产企业 产量数据，中国铝业以氧化铝年产量 1667 万吨位于榜首，公司广西华昇二期 200 万吨 氧化铝项目 2025 年投产后，公司氧化铝年产能将增长到 2426 万吨，继续扩大公司氧化 铝产能优势。2）电解铝，Mysteel 统计数据显示，以实际产量为排名依据，2023 年全球 前十五大电解铝生产企业产量为 4535 万吨，占全球总产量的 64%。其中中国企业占据 了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计 2613 万吨，占全球总量的 37%。随着内蒙古华云三期 42 万吨电解铝项目和青海分公司 50 万 吨电解铝项目陆续投产后，中国铝业电解铝产能将增长到 773 万吨，产能优势将继续扩 大，坐稳全球第一宝座。

3.2 依托云铝股份绿色工厂示范，“碳”索高质量发展新“绿”径

公司 2022 年收购云铝股份 19%股权后，持有云铝股份 29.1%股权，充分享受云南铝 的政策支持，而云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份。近年来，云南先 后出台《云南省绿色铝产业发展三年行动（2022—2024 年）》《关于支持绿色铝产业发展 的政策措施》等推动新材料产业发展系列政策文件，到 2030 年，云南将全面建成“中国 绿色铝谷”，云南绿色铝产业在产业规模、精深加工、创新研发上跻身全球领先水平。

云南绿色能源资源丰富，在全国能源格局中占有重要地位。云南绿色能源可开发总量超 2 亿千瓦，居于全国前列。其中，水能资源蕴藏量 1.04 亿千瓦，理论可开发量约 9795 万千瓦；风能资源总储量约为 1.23 亿千瓦，可推动实施的风电项目装机规模总量约 2000 万千瓦；全省 129 个县（市、区）中，有 59 个为光伏资源开发价值较高的区域，具备可 实施性的光伏发电装机规模总量约 6000 万千瓦。

云南省清洁能源占比逐年提升，2023 年清洁能源（水电、风电、光伏）占比达 84%。 根据 Wind 数据显示，1997 年云南开始使用水电和火电，2013 年云南开始使用风电，直 到 2016 年，云南使用光伏发电，云南发电类型多样且丰富，清洁能源比例不断提高。 2016 年-2023 年，云南总发电量由 2189.9 亿千瓦时增长至 3380.7 亿千瓦时，年复合增 速 6.4%。从能源类型来看，2023 年水电产量 2561.8 亿千瓦时，占比高达 75.8%，是 云南省最核心的发电种类；其次发电种类为火电，占比 16.2%，风电和光伏产量实现逐 年增长，清洁能源（水电、风电、光伏）占比达 84%。反观 2024 年，截至 8 月，发电 总量为 2311.1 亿千瓦时，同比增长 20%，水电产量 1744.6 亿千瓦时，同比增长 22%， 风电和光伏发电均实现同比 46%和 239%增长，火电同比减少 15%。

公司积极提高绿色能源占比，打造产品更强竞争力。我们根据公司发布的年报整理，2019 年-2023 年公司外购电量逐年提升至 1132 亿度，占总成本的 20.3%，2022 年由于公司 完成对部分企业的收购（如云铝股份），外购电量统计包含新收购的企业，因此外购电量 同比增长 97.4%。2023 年受云南省、贵州省限电影响，地区电价均出现不同程度的上 涨，导致外购电费占总成本比重较上一年同期增长 3.98pct。纵观国内各省电价来看，云 南电价处于最低水平，而云铝股份依托云南省丰富的绿色能源，享有较低的电价，假设 以单吨电解铝生产所需 13600 度电计算，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少 129.5 元， 较山东减少 1857.7 元，另外云南更低的碳排放量也将增强公司产品的竞争力，云铝股份 的合并有利于持续扩大公司铝产品的生产成本优势。

3.3 科技降碳，“铝”有成效

加强科技创新，降碳之旅稳步前行。1）铝电解直流电耗 12300kWh/t-Al 集成技术，郑州 研究院在新型稳流保温铝电解槽节能技术的基础上，持续开展研发，开发了铝电解直流 电耗 12300kWh/t-Al 集成技术，该技术累计推广超过 3000 台电解槽，电解铝辅机节能 技术推广率 75%。在经济效益方面，该项目的研发成功及工业应用实现了电解铝生产大 幅节能降耗、降本增效的目标。近一年实现技术应用（节电）经济效益 18,233 万元，合 计 2.88 亿元。本项目技术应用近一年实现节电量为 855,532 MWh/a，可减少二氧化碳 排放约 49.7 万吨/年。2）烧结法和选矿拜尔法生产氧化铝新工艺，作为我国铝工业产业 政策规划优先发展铝工业基地的重点区域、首批循环经济试点企业和国家级高新技术企 业，中州铝业依托国家认可实验室、博士后工作站及企业技术中心等科技创新平台，取 得多项具有自主知识产权，并在关键技术领域实现突破，诞生中国有色金属工业多个“第 一”。其中，拥有自主知识产权的“强化烧结法”“选矿拜耳法”生产氧化铝新工艺属国 际首创。强化烧结法生产氧化铝新工艺可以使烧结法系统产能提高 35%。选矿拜耳法生 产氧化铝新工艺具有生产能耗降低 50%资源服务年限延长 3 倍的优势，可以使占河南省 绝大多数的中低品位铝土矿资源得到充分利用，选矿拜耳法生产线荣获“国家高技术产 业化示范工程”荣誉称号。

3.4 公司积极响应绿色发展，赤泥利用率保持行业领先水平

赤泥又称红泥，是铝土矿经强碱浸出氧化铝后剩余的含铁固体废弃物，也是制铝工业所 产生最大的污染源。赤泥产量巨大，在铝行业生产 1 吨氧化铝就会排出 1 至 2 吨赤泥， 而赤泥绿色利用因技术和成本问题一直没有得到很好解决。据中国有色金属报统计， 2023 年，我国赤泥产生量 1.07 亿吨，利用量超过 1000 万吨、同比增长 25%，利用率 达 9.8%。 2023 年公司赤泥利用率提升至 16%以上，保持行业领先水平。根据公司发布的年报披 露，2023 年公司赤泥生产量 2765.4 万吨，因大力提升赤泥回收利用管理力度，积极拓 宽赤泥应用领域，赤泥利用量提升至 587.5 万吨，赤泥利用率增长到 21.2%，利用率保 持行业领先水平。另外，2024 年元旦，中铝矿业顺利完成低温赤泥综合利用 C 组管道化 流程优化试车。流程优化后，低温生产线实现了赤泥再利用，矿耗可降低 8％，年化效 益预计达 2000 万元以上，率先走出了工业化第一步。

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