2023年中国铝业研究报告 电解铝一体化龙头企业，提质增效支持长足发展

投资分析

公司投资逻辑三大亮点： 1. 公司为国内电解铝产业链一体化龙头企业，当前拥有探明+控制铝土矿资源 2.13 亿吨， 氧化铝产能 2086 万吨/年，产能全球第一；电解铝产能 445.6 万吨/年，产能居前。公 司铝土矿、氧化铝以及预焙阳极自给率分别为 64%、100%以及 100%，电解铝产业链 一体化使公司生产成本较行业平均成本节约近 1000 元/吨。我们预计，伴随公司几内 亚 Boffa 项目铝土矿产量提升，以及广西铝土矿项目的投产，公司产业链一体化带来 的将本优势将进一步凸显。

2. 在电解铝产能天花板确定的前提下，公司通过子公司电解铝产能投产、外部购买电解铝 指标的等方式，使公司电解铝产能将增长 11.7%至 497.6 万吨/年：子公司华云新材料新 建 42 万吨/年电解铝产能项目加快推进、贵州华仁新材料于 2023 年 2 月通过公开转让 承接南山铝业 10 万吨/年电解铝指标。我们预计投产后，公司将新增 52 万吨/年电解铝 产能。此外，公司于 2022 年 7 月收购云铝股份 19%股权，并成为云铝股份第一大股东， 此次股权并购后，公司或将增加水电铝投资收益。

3. 从行业角度来看，铝行业短期或仍将受西南地区供电干扰，海外电解铝产量难以快速复 产，预计 2023 年全年电解铝产量增量或将有限。中长期来看，受电解铝产能天花板影 响，国内新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，原铝供给弹性将逐渐减弱， 预计 2023-2025 年全球原铝供给年均增速或将稳定在 2%。需求端方面，传统需求预计 将伴随地产需求边际改善，新能源汽车以及光伏用铝量将为电解铝需求贡献边际增量， 在全球节能减排的大背景下，电解铝需求仍有韧性，预计2023-2025年全球原铝需求年 均增速约为 2.4%，供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。

全球行业龙头，重视一体化发展

中国铝业股份有限公司（以下简称“公司”）是集铝土矿、煤炭等资源勘探开采、氧化铝、 原铝以及铝合金产品生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力发电、新能源发 电于一体的电解铝企业，综合规模位居全球铝行业前列。公司下设子、分公司共 30 家，其 中涉及氧化铝生产的共有 12 家，涉及电解铝生产共 9 家，合计拥有氧化铝产能 2086 万吨/ 年，电解铝产能 445.6万吨/年。资源端方面，公司合计拥有并经营 15座铝土矿山（其中国 内 14 座，几内亚 1 座），在产矿山 14 座，矿山合计拥有探明+控制铝土矿资源 2.13 亿吨； 此外公司子公司宁夏能源及甘肃华阳合计拥有并经营 5 个煤矿，在产 4 座，在产矿山合计 拥有选煤产能 4000 万吨/年，矿山合计拥有探明+控制煤炭资源 984 万吨。公司电解铝产业 链配套完善，一体化优势显著。

电解铝一体化龙头企业，提质增效支持长足发展

2001-2007 年：三方发起设立，实现境内外上市。 公司是由中国铝业公司、广西开发投资有限责任公司和贵州省物资开发投资公司作为发起 人发起设立的股份有限公司。公司于 2001 年 12 月分别在纽约证券交易所和香港联交所成 功上市。于 2007 年 4 月，成功发行 12.37 亿股 A 股，通过换股吸收合并山东铝业及兰州铝 业。

2017-2019 年：资产结构调整，业务方向逐步确定。 出售转让铝加工及高环保成本氧化铝业务：公司于2013年出售转让包括河南铝业、中铝西 南铝业、中铝西南铝业冷轧等 9 家绝大部分铝加工企业股权。同年，考虑环保成本等因素， 公司出售贵州分公司氧化铝生产线资产，并在贵州华锦新建年产 160 万吨/年氧化铝精炼厂。 推进资产重组，加速产能升级：2017 年公司山西分公司与山西华泽铝电合并重组，将山西河 津区域内氧化铝企业和电解铝企业整合（山西华泽更名为“山西新材料”，目前拥有电解铝产能 42.4 万吨/年，氧化铝产能 260万吨/年）。2018年公司将控股子公司遵义氧化铝与遵义铝业进行 合并重组（遵义铝业目前拥有电解铝产能 37.5 万吨/年，氧化铝产能 100 万吨/年），企业产业链 一体化优势充分发挥，企业市场竞争力和抗风险能力有所提高。

资产注入叠加股权收购，铝产业链一体化发展更加明晰：公司于 2018 年通过协议转让的 方式出资约 7.36 亿元收购中铝资产所属部分企业炭素资产及股权，包括：山东铝业、平果 铝业炭素厂全部资产及负债；包铝集团森都碳素 49%的股权；长城铝业、长城众鑫分别持 有的赤壁炭素 57.69%及 19.96%的股权，收购完成后，公司预焙阳极自给率进一步提升。 公司于 2019 年完成发行股份购买资产事项，合计增发 21.19 亿股购买华融瑞通、中国人寿 等8名交易对方合计持有的包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中铝矿业81.14%股权及中州铝业 36.90%股权，公司对于子公司氧化铝及电解铝产能掌控力进一步增强，为 后续落实战略部署，优化资源配置奠定基础。

防城港及 Boffa 项目投产落地，资源保障进一步强化：2018 年中铝香港与几内亚政府签署 Boffa 项目矿业协议，标志着中国铝业在实施全球化战略发展布局上开启了新征程。Boffa 项目于 2018 年 9 月开工建设（预计铝土矿产能 1200 万吨/年），2020 年 4 月竣工投产，产 能于 2022 年或将增至 1500 万吨/年。 2018年公司首个沿海铝工业基地项目——广西华昇200万吨/年氧化铝项目在防城港开工， 并于 2020 年 9 月正式投产。该项目充分利用中国铝业在海外的铝土矿资源，依托防城港大 型深水港口优势、良好的临港产业园区建设基础，以及丰富的核电、火电能源建设，充分 发挥产业链一体化优势。

2018-2022：与云铝股份同业竞争亟待解决。 2018 年底，云冶集团成为中国铜业的控股子公司，亦成为公司控股股东中铝集团的附属公 司。由于云冶集团下属云铝股份与公司在氧化铝、电解铝业务方面存在同业竞争，中铝集 团作为云铝股份的间接控股股东及公司的直接控股股东，为妥善解决同业竞争问题，向公 司出具了《关于避免与中国铝业股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺中铝集团将在 2019 年内开始筹划中国铝业与云铝股份同业竞争业务整合工作，并承诺在五年内解决中国 铝业与云铝股份的同业竞争问题。

2019 年底，公司与云铝股份订立股份认购协议，按照 4.1 元/股的价格认购云铝股份发行的 股票（认购金额合计 12.87 亿元），认购后公司合计持有云铝股份总股本的 10.04%。2022 年 7 月，公司拟通过非公开协议方式，以现金 66.6 亿元收购云冶集团持有的“云铝股份”19% 股权。本次股权收购完成后，公司持有云铝股份约 29.10%的股权，成为云铝股份第一大股 东，云铝股份纳入公司合并财务报表范围。云冶集团持有云铝股份约 13.00%的股权，为云 铝股份第二大股东。

2022：股权激励落地，支持公司长足发展。公司于 2022 年 5 月发布《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，确定 2022 年 5 月 25 日为授予日，以人民币 3.08 元/股的授予价格向 943 名激励对象授予 11343.82 万股限制 性股票。公司股权激励的首次落地，进一步完善了公司治理结构，建立健全持续、稳定的 激励约束机制，同时可充分调动核心员工的积极性，支持公司战略实现和长期稳健发展。

盈利能力显著提升，资产负债表持续改善

公司主营业务中，氧化铝及原铝为公司主要经营产品板块（2021 年二者合计营业收入占比 约 36%）。近年来公司营业收入较为稳健，2021 年公司营业收入同比大幅增长 45%至 2697.48 亿元，主因几内亚矿山项目以及与之配套的广西华昇氧化铝项目投产带来的产量 增加，叠加氧化铝及电解铝价格同比上涨影响（氧化铝 2021 年同比增长 24.28%，电解铝 同比增长 33.18%）。2022 年 Q3 公司实现营业收入 2060.72 亿元，同比增长 5.72%，主因 子公司电解铝产能加快复工复产，叠加氧化铝及电解铝价格同比上涨影响（氧化铝 2022年 同比增长 7.18%，电解铝同比增长 5.49%）。

从毛利结构来看，氧化铝及原铝板块为公司贡献主要业绩（2021 年二者合计毛利占比约 83%，其中电解铝占比 45%，贡献量大于氧化铝的 38%）。近年来伴随氧化铝及电解铝价 格持续增长，公司提质增效效果逐步显现，公司氧化铝及电解铝毛利率分别由 2018 年的 15%、5%上升 6、14 个 pct 至 2021 年的 21%、19%。公司近年资产负债率持续下降（由 2018 年 66.3%下降至 2022 年 Q3 的 59.8%），流动比率 显著提升（由 2018 年的 0.79 增长至 2022 年 Q3 的 1.08）。资产负债结构持续改善，一方 面受益于公司债转股项目启动带来的资产负债结构改善，另一方面公司盈利能力持续增长 叠加财务费用支出减少也持续推动了公司资产负债表的优化。

2018-2022 年 Q3 公司归母净利润快速增长，由 2018 年 8.7 亿元增长 4.25 倍至 2022 年 Q3 的 45.7 亿元，年均复合增长率为 51.4%。伴随公司业绩增长，公司盈利能力也在持续改善， 销售毛利率由 2018 年的 8.8%增长至 9.9%，销售净利率由 0.89%增长至 3.4%。公司盈利能 力持续改善，一方面得益于主要商品价格上涨，另一方面公司提质增效举措下带来的资产结 构改善也产生了较为明显的正向效应。

降本增利效果显著，公司竞争力快速提升

公司业务分为氧化铝、原铝、贸易、能源及其他版块，完整覆盖上中下游铝产业链，包括 铝土矿资源勘探与开采、氧化铝、电解铝、精细氧化铝等铝制产品生产。公司当前探明+控 制铝土矿资源 2.13 亿吨，氧化铝产能 2086 万吨/年，产能全球第一；电解铝产能 445.6 万 吨/年，产能居前。伴随公司业务向电解铝产业链纵向延伸，公司电解铝产业链一体化特点 逐步显现：公司当前铝土矿自给率为 63.5%，氧化铝及预焙阳极自给率为 100%，一体化 优势突出。

铝土矿自给率提升，氧化铝成本优势显著

公司氧化铝板块主要包括铝土矿的开采及购买，将铝土矿生产为氧化铝，并将氧化铝销售 给本集团内部的电解铝企业和贸易企业等，同时还包括生产销售精细氧化铝及金属镓。公 司近年来氧化铝营业收入整体变动较为平稳，板块盈利能力则伴随铝土矿自给率的持续提 高而明显改善。伴随几内亚铝土矿建成投产，公司铝土矿产量显著提高，由 2018 年 1549.8 万吨增长至 2021 年的 2814 万吨。公司氧化铝产能由 2018年的 1686 万吨/年，增 长 200 万吨至 2086 万吨/年，增长主要来自于与几内亚铝土矿项目配套的广西防城港（广 西华昇）氧化铝项目；产量由2019年的1380万吨增长至1623万吨，产能利用率提升至 77.8%。

铝土矿是氧化铝生产的重要原材料，公司氧化铝产能位居全球第一，资源用量较大。为提 高氧化铝资源端的保障，公司在重视国内资源获取的同时，积极在非洲等地获取海外新的 铝土矿资源。截止 2022 年 H1 公司国内铝土矿资源拥有量排首位，同时几内亚 Boffa 项目 的开工投产大幅提高了公司氧化铝资源保障水平（几内亚铝土矿资源量约 17.7 亿吨）。从产品布局上来看，公司氧化铝产能紧邻铝土矿产区，其主要集中在华中以及西南地区 （华中氧化铝产能 1098 万吨/年；西南氧化铝产能 761 万吨/年），一方面便于公司快捷采 购所需铝土矿资源，另一方面也方便向下游电解厂商运送氧化铝。

从资源保障来看，伴随 Boffa 项目建成投产，公司铝土矿自给率由 2017 年的 47%显著增长 至 2021年的 63.5%。根据公司年报所公告的年度铝土矿采购价格以及铝土矿采矿成本，并 结合铝土矿市场均价，我们发现公司自产铝土矿成本平均低于市场价 80-185 元/吨；加权 平均（公司公布采购价以及成本价按比例加权平均）铝土矿采购价约低于市场价 70-110 元 /吨。根据公司公告，公司所产一吨氧化铝需用 2.4 吨铝土矿，据此测算，自给率的进一步 提高，有望使公司氧化铝环节生产成本下降 170-264 元/吨。

考虑公司目前仍在持续推进国内外铝土矿项目的增储扩产，且截止 2022 年 H1 公司已新增 获取铝土矿探矿权 2 个，广西教美年产 200 万吨铝土矿提前建成投产，我们预计伴随广西 铝土矿项目逐步投产，公司铝土矿自给率有望进一步提升至70-75%，铝土矿自给率不断提 高下，公司氧化铝生产成本优势有望进一步凸显。

新增产能叠加一体化降本，原铝板块有望持续发力

公司原铝板块主要包括采购氧化铝、原辅材料和电力，将氧化铝进行电解生产为原铝。该 板块还包括生产销售炭素产品、铝合金产品及其他电解铝产品。公司近年来原铝板块收入 变动整体跟随铝价波动，同时公司提高原铝产能利用率以及碳素自给率，也使得板块盈利 明显改善。自电解铝行业供给侧改革以来，公司电解铝产能整体变动较为平稳，产量则伴 随产能利用率的提高有所增长，2021 年公司电解铝产量为 386.3 万吨，较 2019 年增长 6.4 万吨，产能利用率提升至 86.7%。公司碳素产量根据电解铝产量进行生产，自 2020年以来 公司碳素已实现 100%自给，产业链一体化优势继续凸显。

从产能布局上来看，公司华中、西南电解铝产能紧邻公司铝土矿及氧化铝产能，产业链一 体化协同优势较为明显。同时公司在内蒙古、青海以及甘肃等西北区域产能较为集中，主 因靠近煤炭资源，电力配套优势显著 。除火电优势外，为践行绿色发展理念、提高电力系 统调节能力和运行效率，公司子公司宁夏能源加快建设宁东 250 兆瓦光伏复合发电项目， 该项目建成后，公司绿色能源比例或将进一步提高，改善公司电解铝能源结构。新增产能 方面，公司正在积极推进子公司华云新材料三期轻合金材料项目（项目产能 42 万吨/年）；子公司贵州华仁新材料公开转让的方式承接南山铝业 10 万吨/年电解铝指标，待上述项目 投产落地，公司电解铝产能或将增长近 11.7%至 497.6 万吨/年。

从成本角度来看，公司电解铝所在区域电价位居行业中游水平，且多分布在西北、西南区 域，氧化铝采购及电解铝交付交通较为便利，所在区域电解铝成本 13000~15000 元/吨 （不含税）之间。若考虑公司产业链一体化优势（公司当前氧化铝、碳素自给率为 100%， 铝土矿自给率 63.5%），公司电解铝成本为 12671~14000 元/吨（不含税）之间，青海、甘 肃以及内蒙古的生产成本接近新疆地区成本，五地平均有超 1000 元/吨的成本优势。待公 司新增产能投产、铝土矿自给率逐步提高，规模效应有望进一步提高。

行业深度变革，供需结构改善

2000 年以来国内电解铝行业经历 4 轮周期，目前处于第 4 轮周期的上升阶段。结合目前阶 段国内电解铝行业的政策情况、海外能源冲突的持续演化、国内能源结构调整期带来的电 力供应不足，我们认为站在当前时点，电解铝短中长逻辑均支撑电解铝行业景气度提升并 高位维持。本轮周期与前 3 轮的周期最大的不同表现为供给端得到严格控制、原材料端供 需结构改变导致其价格持续上行动力不足，共同支撑电解铝环节在需求维持增长的趋势下 价格、议价能力以及盈利能力持续提升。

复盘 2000年以来铝价波动情况，我们发现，在跟随宏观经济波动的前提下，铝产业链各环 节基本面的变动情况决定了电解铝价格及盈利变动的弹性。铝价波动大致可分为四个阶段： 2000-2009 年需求快速增长推升铝价后，美国地产次贷危机导致金融危机造成铝价大幅波 动；2010-2015年“四万亿计划”刺激国内经济带动铝价快速反弹后，产能过剩和消费增速下 降导致价格长期波动向下；2016-2020 年电解铝供给侧改革阶段压制产能增长与消费较疲 弱共同弱势抬升电解铝价格中枢阶段；2020 年以来全球突发公共卫生事件带来铝价大幅波 动后供给弹性减弱并伴随海外能源危机的持续演化供给端加速收缩，2023 年初西南地区电 力供应不足或将使得供给端继续收缩，叠加下游需求疫后复苏，铝价有望继续上行。

供给弹性减弱，天花板效应发力

短期来看，能源供给或将继续成为扰动电解铝供给端主要因素：1）前期因欧洲能源危机减 产产能 215.8 万吨/年难以快速复产，叠加欧洲部分减产产能为服役时间较长的产能（约 23.5 万吨/年），全年海外电解铝复产增量有限。2）西南地区受水库蓄水量持续低位叠加区 域内用电需求增长影响，供电压力或将持续。2022 年受限电影响，云南省内减产产能 124 万吨/年，川渝地区减产 127.5 万吨/年；2023 年年初以来，贵州受省内供电不足影响，继 续减产产能 40 万吨/年，结合西南水库蓄水情况，云南省内电解铝或将面临新一轮减产。

受降水总量少、分布不均，以及河道来水偏少等因素影响，云南枯水期多个水库（站）蓄 水量持续下降至历史同期低位。水电作为云南省主要电力供应来源（水电占云南省内供电 比重近 80%），水库蓄水量不足将会给云南电力供应带来明显压力。按照 2022 年底云南省 运行产能 427 万吨/年，云南省 2022 全年全社会用电量 2389.5 亿千瓦时测算，云南电解铝 用电量占云南省内用电需求近 23%。因此，若云南省内水电仍难以弥补用电需求，为保障 省内居民用电，电解铝作为云南省工业用电主要用电行业（2022 年云南省电解铝用电占省 内第二产业用电 32.6%）或面临新一轮减产。

2022 年云南电力装机主要增量在光伏，风电、火电装机量几无增长，且较难以对 2023 年电 力供给做补充。占据云南省主要供电结构的水电未来两年增量或较为有限，最近可投产落地 的水电站为 140 万千瓦的托巴水电站，但其投产时间将在 2024 年。因此，我们认为云南省 新增电力装机量或将十分有限，虽然新增光伏装机量增速较为明显，但由于光伏占省内供电 量比重较低（占比约 1%），其对于省内整体供电量边际驱动力较为有限，而省内伴随疫后工 业复苏以及居民用电增长，用电需求或将更为旺盛，我们预计云南省内供电趋紧将持续干扰 电解铝投产及复产节奏。

复产及新增产能角度来看，据百川盈孚数据，预计全年复产产能有 246.5 万吨/年，主要集中 在前期西南地区因限电减产产能；预计全年新增产能有 72.2 万吨/年（不考虑宏泰新材投产）， 目前已投产产能约 14 万吨/年。新投产能中有 32 万吨/年产能集中在西南地区，考虑西南地 区电力供应缺口短期或难以解决，叠加频繁开停槽将影响电解槽生命周期，且开停槽大电流 带来的高昂启动费用也为电解铝生产厂商带来一定的成本压力，或将抑制电解铝厂商复产热 情。

我们预计全年电解铝产量为 4056 万吨/年，对应全年开工率约 91%。产量释放或将集中于三 季度西南地区丰水期来临带来的电力供应回升。考虑云南地区再次限电，全年电解铝供给缺 口或将扩大 21-32 万吨。中长期来看，自供给侧结构性改革以来，中国电解铝产能天花板就控制在 4543 万吨/年，新 增产能都需首先以产能置换方式落实产能指标才能建设。2022 年国内电解铝产能为 4445 万 吨/年，较 2021 年新增 162 万吨/年，距离产能天花板还有 98 万吨/年。伴随新增电解铝产能 逐步投产落地，我们预计国内电解铝产能增长空间较小，后续新增电解铝产能的新增及投建， 需通过减少现有产能来实现产能置换，国内电解铝供应量弹性逐步减弱。

在供给侧改革及双碳政策持续推进下，中长期电解铝供给弹性将减弱，国内供给年均增速 约 1%，新增产量有赖于国内产能利用率的提高。我们预计 2023-2025 年全球原铝供给年 均增速或将稳定在 2%，产量变动逐渐趋缓，供给弹性减弱。

传统需求改善，新能源需求可期

电解铝质轻、耐腐蚀特性使其逐步顺应全球能源转换趋势。我们预计传统领域伴随地产需 求回升、铝制家具以及铝用门窗渗透率的提升，新能源领域中汽车轻量化以及光伏用铝量 的提升将持续驱动电解铝需求的增长。

传统领域来看，建筑领域占电解铝需求比重约 31%，需求占比居前。电解铝建筑领域消费 主要集中在房屋门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，铝加工企业开工率 与地产竣工增速变动情况较为一致。自 2022 年下半年，地产刺激政策频出：地产政策“三 支箭”齐发，在信贷层面、债券层面和股权层面均推出相关利好政策，同时销售端的刺激政 策也在不断加码，中央经济工作会议表示“支持住房刚性和改善性需求”。受地产政策提振， 房屋竣工面积自 2022 年年底率先反弹，我们预计伴随下游企业逐步开工复产，铝加工开工 率有望回升。同时，根据房屋建设周期，房地产对白家电需求驱动将在房屋竣工半年后， 综合房屋竣工反弹时间，我们预计白家电将在二季度对电解铝需求驱动显著。

新能源方面，铝作为低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量， 而新能源对轻量化需求更为迫切，当前国内新能源汽车单车用铝量近 200kg，而燃油车单车用铝量约为 84kg。我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以及新能源汽车的市占率不断提 高，2025 年燃油车及新能源车单车用铝量将达到 102/270kg/辆，将分别带动汽车用铝量提 升 240/299 万吨，汽车领域纯铝量将达到近 671 万吨，较 2022 年增长近 1 倍。光伏用铝或将显著带动电解铝需求，据光伏协会预计 2025 年国内新增光伏装机量将达到 110GW，海外新增光伏装机量将达到 220GW。按照 1GW 装机量需用 1.5 万吨铝测算，我 们预计 2023/2024/2025 年全球光伏用铝量约为 349/380/418 万吨，对应年均复合增长率 10.9%。

综合上述分析，新能源汽车用铝量将伴随新能源汽车渗透率及单车用铝量的提高持续增长， 预计 2025 年将达到 299 万吨，对应年均增速约 34.3%；光伏用铝量随光伏装机量的提高 显著上升，预计 2025 年全球光伏用铝量将达到 418 万吨，国内光伏用铝量将达到 165 万 吨，对应年均增速约 8%。传统领域受地产需求边际修复，有望持续改善。我们预计 2022- 2025 年中国铝需求年均增速 3.6%，全球原铝需求增速在 2.4%。

综上所述，供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增 量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱，预计 2023- 2025 年全球原铝供给年均增速或将稳定在 2%。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动 下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色 低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增 速约为 2.4%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。

盈利预测

根据公司各板块产品产能建设进度，我们预计公司 2022/2023/2024 年铝土矿产量为 3101/3301/3301 万 吨 ， 氧 化 铝 产 量 为 1623/1623/1623 万 吨 ， 电 解 铝 产量为 386.3/386.3/428.3 万 吨 。 电 解 铝 价 格 为 20025/21000/21500 元/吨 ， 氧 化 铝 价 格 为 2616/2616/2616 元/吨，铝土矿价格为 366/366/366 元/吨 我们预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 0.30、0.65、0.78 元/股，对应当前股价的 PE 分别 为 18.81x、8.78x、7.30x。考虑公司竞争力和盈利能力快速提升，行业迎来上行周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）