中国宏桥研究报告：电解铝龙头企业，高盈利弹性.pdf

中国宏桥研究报告：电解铝龙头企业，高盈利弹性。电解铝龙头企业，产业链一体化布局完善。公司是全球最具规模的铝产品制造商之 一，形成了“氧化铝—电解铝——铝合金—铝深加工”的一体化产业链：1）铝土 矿：作为赢联盟成员在几内亚进行铝土矿开发，年出矿量约 5000 万吨。2）氧化 铝：公司具备国内 1750 万吨+印尼 200 万吨氧化铝产能，国内氧化铝自供国内电 解铝产能同时实现富余产能外售，印尼氧化铝对盈利形成较好补充。3）电解铝： 国内具备 646 万吨合规产能，当前正将部分产能自山东搬迁至云南，云南文山 203 万吨已基本建成，当前受限于云南电力情况未全部投产；红河 193 万吨项目尚处于 建设过程中。产能搬迁将持续提升公司绿电铝比例。4）铝加工：公司具备 117 万 吨深加工产能，未来将重点建设汽车轻量化的结构件、全铝车身项目及汽车零部件 等高端项目。

成本下行后具备较好盈利弹性，资产负债率逐年下降。公司利润波动主要受到铝价 及成本变化影响，因公司电力自给率达到约 55%，动力煤价格变化对公司盈利产生 较大影响。22 年以来动力煤价格大幅上涨导致公司电力成本上升，拖累公司盈利， 煤价回落后公司盈利具备较强弹性；此外近年来因公司盈利能力较好，经营性净现 金流流入较多，而公司资本性开支规模维持在低位，在维持较好的分红规模基础上， 公司偿还较多长期贷款，驱动公司近年来债务规模及资产负债率持续下降。

电解铝供应：国内即将达峰，海外供应短期内弹性有限。1）国内：电解铝供应天 花板约 4500 万吨，当前在建成产能 4484 万吨接近峰值+产能利用率达到 96%历史 高点的背景下，后续产能及产量增量有限。2）海外：存量产能自 21 年以来因能 源危机有所减产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减 产产能复产意愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差 的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。

电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域： 电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为 26%/24%/13%/12%/12%。地产领域 1-9 月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形 成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用 铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域：电解铝需求主要 由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度 为铝需求提供较多增量。据我们测算23年新能源领域对国内铝需求拉动或在3-4%。