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天山铝业研究报告：电解铝龙头，一体化+海外拓展打造第二成长曲线。电解铝龙头企业，新疆产能成本优势突出。公司在电解铝及上游原材料领域深耕多年，当前已形成 铝土矿—氧化铝—电解铝—高纯铝/电池铝箔上下游一体化产业链布局，并配套自备电厂和预焙阳 极：1）铝土矿：国内广西百色拥有 3800 万吨铝土矿资源，作为当地氧化铝产线配套，当前公司正 推进探转采进度；海外印尼取得三个铝土矿采矿权，其中一个矿权资源储量预计 6800 万吨，当前 三个矿权正处于详勘过程中。2）氧化铝：公司在广西建有 250 万吨氧化铝生产线，可满足电解铝 全部生产所需，在印尼规划建设 200 万吨氧化铝产线。3）预焙阳极：公司在新疆布局 60 万吨预 焙阳极，实现百分百自供，同时得益于靠近石油焦产地及新疆较低的天然气价格，具有较强成本优 势。4）电力：公司在新疆配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组，新疆煤炭资源丰富，价格显 著低于内地，发电成本优势显著，年发电量可满足公司电解铝生产 80%-90%的电力需求。5）电解 铝：120 万吨产能位于国家级石河子经济技术开发区，通过三项原料一体化具备显著成本优势。

一体化向下延伸+海外拓展打造公司第二成长曲线。我们认为公司未来成长性一方面来自于持续不 断向下游延伸，另一方面来自于海外拓展。1）一体化向下延伸方面，公司在高纯铝领域具备领先 的技术优势，采用偏析法生产 4N6 及更高纯度的高纯铝产品，能耗及生产成本优势显著。一期规 划建设的 6 万吨产能已全面投产，后续仍有 4 万吨产能待建。除不断巩固高纯铝优势，公司向电 池铝箔领域发力，在江阴规划 22 万吨产能，同时在新疆石河子配套年产能 30 万吨电池铝箔坯料 生产线，当前电池铝箔产能正处于建设及认证过程中，一体化生产保障公司产品及成本竞争力。2） 海外拓展方面：公司规划建设 200 万吨氧化铝生产线，从而形成海外氧化铝生产基地，考虑到印 尼当地丰富的铝土矿资源，预计建成后将对盈利形成较好补充。

电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用 于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为 26%/24%/13%/12%/12%。地产领域 1-9 月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车 替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域：电 解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度为 铝需求提供较多增量。据我们测算 23 年新能源领域对国内铝需求拉动或在 3-4%。