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中国铝业研究报告：拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头。公司是大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链。中国铝业成立于 2001 年， 控股股东为中铝集团，实控人为国务院国资委。公司主营业务包括四大板块： 氧化铝、原铝、贸易、能源，其中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电 解铝-铝合金的完整产业链。2022 年，公司氧化铝产量 1764 万吨，国内市占 率 21.5%；电解铝产量 688 万吨，国内市占率 17.1%，是绝对的铝行业龙头。

并表云铝股份，优化业务布局。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，拥有 305 万吨绿色铝产能以及完整的绿色铝产业链。2022 年 11 月，公司完成了 第三次对云铝股份的收购，至此持有云铝 29.1%的股权，成为云铝的第一大 股东，并实现并表。对云铝的并表有助于公司进一步巩固行业龙头地位，同 时也能够依托云铝在清洁能源方面的优势提升公司绿色铝产能占比。

电解铝即将触及产能天花板，限电减产导致行业供需错配。供应端，2017 年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地， 部分水电站调节性能较差，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成 电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可 能已经见顶或接近顶部。需求端，2022 年国内房地产开工和竣工数据低迷， 2023 年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由 2022 年的 757 万吨增长至 833 万吨，同比增速 10%。

电力等原料成本下降，盈利水平抬升。电解铝的完全成本由氧化铝、电力、 预焙阳极、氟化铝等环节构成，其中氧化铝和电力各占总成本的 35%左右， 预焙阳极占总成本的 15%左右，三者合计占据成本的 85%左右，电解铝的盈 利能力与三者价格关系密切。今年以来，随着石油焦和煤炭价格大幅下跌， 电解铝单位盈利显著提升。