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中国铝业（601600）研究报告：大周期，新启航。全球铝业龙头。公司作为全球铝业龙头，在港交所、纽交所、上交所三地上市。 业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能源、总部及其他营运五大板块。22 年云铝 并表后公司电解铝控制产能达 750.6 万吨，氧化铝控制产能达 2226 万吨；氧化 铝及电解铝产能全球第一，产业链一体化布局持续完善，氧化铝自给率超 100%，铝土矿超 60%，炭素接近 100%。

降本增效，盈利能力持续优化。1）控制生产成本。公司通过一体化布局，高成 本地区产能转移等措施实现成本优化，11-16 年间电解铝行业吨成本下降约 1700 元，同期公司成本下降接近 3700 元，大幅优于行业平均水平。2）提升经营效 率。08-15 年间，铝价相对低迷且铝加工行业面临激烈竞争，公司通过剥离亏损 板块提升经营效率，并通过压减资本开支、实施债转股将资产负债率由 14 年高点 79%降至 22 年的 59%；同时为实现降本增效，公司对员工人数进行持续精简，2 010 年以来员工总人数缩减约 45%（不考虑云铝）。伴随着经营效率的不断提 升，期间费用率从 2016 年的近 10%回落至 2023Q1 的不足 4%。3）优化资产质 量。公司对部分传统、闲臵及未满负荷生产状态的资产组计提减值，21 年及 22 年合计资产减值金额达 80 亿元，资产质量得到显著优化。

自建+收购，业务布局持续完善。1）加码海外铝土矿布局，自给率大幅提升。22 年末公司控制铝土矿资源量 22.9 亿吨，并持续推进探矿增储工作。几内亚 Boffa 项目 20 年 5 月达到设计产能 1200 万吨后，公司国内外铝土矿合计年产量大幅提 升至约 2800 万吨。后续几内亚项目产量及铝土矿自给率仍有进一步提升空间。 2）收购云铝股份，完善产业链布局。22 年 11 月公司完成云铝股份 19%股权过 户，当前对其持股比例达 29.1%，成为其第一大股东并将其纳入合并报表。云铝 股份清洁能源占比高，21 年生产用电结构中绿电比例达到约 85%，此外云铝本身 氧化铝约有 440-450 万吨缺口，与公司在能源结构以及产业链布局上可形成有效 互补。

市场低估了电解铝产业链两端，电解铝产业链价格或呈螺旋式上涨。1）电解铝：电 解铝供给端长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将 导致有效产能天花板或明显低于 4500 万吨。2023 年限制电解铝生产的电力问题 依旧严峻。云南是电解铝产能大省，从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了 较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期， 因此从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。即使电力问题得到解决，供应还将 遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量 难以突破 4000 万吨。需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需 求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝 需求再上一台阶。供需两侧深刻变化，电解铝或将成为 2023-2024 年大宗明星品 种。2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高 度集中的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈 利已见底，成本支撑较强。此外氧化铝价格与电解铝价格联动性较强，历史“氧 化铝/电解铝”比值区间多位于 15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。