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中国铝业（601600）研究报告：衔枚疾进，一体发展。全球行业龙头，重视一体化发展。公司成立于 2001 年，同年分别于纽 交所及香港联交所成功上市，并于 2007 年于主板上市。上市以来，公司 剥离铝加工及高成本资产、推进公司内部资产重组及产业升级，使公司逐 步发展为集铝土矿—氧化铝—电解铝产业链一体化的电解铝头部企业。综 合规模位居全球铝行业前列，一体化带来的规模效应或将逐步显现。

降本增利效果显著，公司竞争力快速提升。公司当前拥有探明+控制铝 土矿资源 2.13亿吨，氧化铝产能 2086 万吨/年，产能全球第一；电解铝产 能 445.6 万吨/年，产能居前。当前公司铝土矿的自给率为 64%，单吨氧 化铝生产成本较市场平均生产成本低 125-312 元/吨，伴随几内亚 Boffa 项 目 铝土矿产量的提升，以及广西教美铝土矿项目建成投产，公司铝土矿 自给率有望提升至 70%-75%，氧化铝生产成本或将进一步下降。电解铝 方面，公司电解铝氧化铝及预焙阳极自给率为 100%，产业链一体化优势 使公司电解铝生产成本较行业平均生产成本有 1000 元/吨的成本优势。除 一体化带来的成本优势，子公司华云新材料新建 42 万吨/年电解铝产能项 目加快推进、贵州华仁新材料于 2023 年 2 月通过公开转让承接南山铝业 10 万吨/年电解铝指标，新增产能投产后，公司电解铝产能将增长近 11.7%至 497.6 万吨/年。此外，公司于 2022 年 7 月收购云铝股份 19%股 权，并成为云铝股份第一大股东，此次股权并购后，公司水电铝投资收益 有望增加。

行业深度变革，供需结构改善。供给侧改革和能源变革对电解铝行业供 需两端带来深远影响。供给端短期来看，受西南地区水库蓄水量持续低位 叠加区域内用电需求增长影响，云南及贵州等地电解铝或将继续面临限电 压力；欧洲能源供给紧张背景下，欧洲前期减产产能较难快速复产， 2023 年全年电解铝产量增量或将有限。中长期来看，受中国电解铝产能 天花板影响，国内很快触及产能上限，海外电解铝新增产能进展缓慢，全 球电解铝供给弹性减弱，预计 2023-2025 年全球原铝供给年均增速或将稳 定在 2%。需求端方面，传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现 边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在 全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，预计 2023-2025 年 全球原铝需求年均增速约为 2.4%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期 或将继续维持上行趋势。