2023年中国铝业研究报告：把握国企改革机遇，铝业巨擘启航

1.国资委控股铝土矿-电解铝龙头，重组并购扩大规模

1.1.国务院国资委控股，三大业务打造铝业巨擘

公司是集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、 技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的大型铝生产经营企业，主要业 务包含氧化铝、原铝、能源、贸易四大板块。根据公司招股书，公司成立于 2001 年 9 月 10 日，主要业务为经营国家投资形成的全部国有资产和国有股权，铝材加工，工程设计、建设 和监理服务等；由中铝公司作为主发起人，联合广西投资、贵州开发共同发起设立，随后中 铝公司与中国信达、中国东方和国家开发银行签订《债权转股权协议》并实施了债转股，中 国信达、中国东方和国家开发银行成为公司的主要股东。

公司于 2001 年 12 月成功发行了 H 股股份和美国存托凭证，并在同月 11 日、12 日在纽约证 券交易所和香港联交所挂牌上市，随后公司的生产能力不断扩大，氧化铝产能从 2001 年的 456 万吨增长到 2006 年的 900.7 万吨，年复合增长率达 14.58%；原铝产能从 2001 年的 74 万 吨增长到 2006 年的 248.12 万吨，年复合增长率达 27.38%。随后于 2007 年 4 月 30 日在上海 证券交易所上市，并于 2022 年 8 月 12 日（美国东部时间）在纽交所退市。据阿拉丁数据， 我们测算截止至 2023 年 6 月底，公司氧化铝建成产能达到 2100 万吨，电解铝建成产能达到 796 万吨。

氧化铝板块：根据公司招股书，公司在 2001 年成立时氧化铝产能为 456 万吨,在经过不 断突破铝土矿资源开发区域、氧化铝产能扩张之后，2022 年云铝并表后公司氧化铝产能 达到 2100 万吨，位居全国第一。此外，据同花顺，2023 年 6 月公司与几内亚氧化铝公 司签署协议，拟合作建设一座氧化铝精炼厂，公司氧化铝产能有望进一步提升。

原铝板块：公司在 2001 年成立之初原铝产能为 74 万吨，在经过不断突破铝电解领域电解槽技术和扩张原铝板块后，2022 年云铝并表后公司电解铝全口径产能达到 796 万 吨，位居全国第一。未来随着 2023 年华云三期电解铝项目有序推进，投产后公司将新增 20 万吨电解铝产能，公司总电解铝产能将达到 816 万吨。

能源板块：根据公司公告，2013 年 2 月 3 日，宁夏回族自治区政府与公司对原宁夏发电 集团公司实施战略重组设立中铝宁夏能源集团公司，宁夏能源煤炭产能为 1600 万吨/年， 公司控股 71%，标志着公司正式进军能源板块，2022 年宁夏能源新增煤炭产能逾 200 万 吨，公司煤炭产能进一步提升。

2016 年以来公司股价整体走势与基本与 LME 铝价走势趋同，期间公司在铝土矿、氧化铝及电 解铝板块不断重组并购扩张，阶段性表现强于铝价，图 2 所标 7、8、10、13 分别对应表 1 相 关事件序号。

公司控股股东为中国铝业集团，实际控制人为国务院国资委。公司控股股东为中国铝业集团 有限公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业，主要从事矿产资源开发、有色金属冶炼加 工、相关贸易及工程技术服务等，是目前全球第一大氧化铝、电解铝供应商。公司为中国铝 业集团提供原铝、碳素等产品，并多次收购集团持有的公司，如 2022 年公司收购中铝集团持 有的平果铝业 100%股权。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，合计持股约 30.82%。公司旗下包含多家主要子公司，合理分配氧化铝、原铝、贸易、能源四大板块业务， 产能较为分散可辐射多区域消费市场。

1.2.用电负荷及商品价格下滑拖累业绩，经营效率提升增长可期

受到原材料价格上涨影响，公司营业总成本同比上升 7.6%，2022 年业绩有所下滑；2023 年 上半年，受云南管理降用电负荷及产品价格同比下降影响，业绩同比下滑。根据公司年报， 公司 2022 年实现营业收入 2909.88 亿元，同比下降 2.64%，主要原因是贸易业务量有所减 少；归母净利润实现 41.92 亿元，同比下降 27.22%；扣非归母净利润实现 31.31 亿元，同比 下降 55.46%，主要原因是电解铝、氧化铝产品利润同比下降。2023 年 H1 公司实现归母净利 润 34.17 亿元，同比下降 23.32%，实现扣非归母净利润 28.84 亿元，同比下降 24.85%。其中 2023 年 Q2 实现归母净利润 16.04 亿元，同比下滑 34.45%，环比下滑 11.53%；扣非归母净利 润 12.74 亿，同比下滑 42.85%，环比下滑 20.87%。

公司三费费用占比稳定下滑，研发费用率大幅上升。根据公司公告，2022 年公司三费费用率 从 2017 年的 6.05%降至 2.75%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.14%、 1.41%、1.20%。根据公司 2022 年年报，由于公司优化内部管理、提升劳动效率、严控费用支 出影响，管理费用得到有效减少；同时，公司压缩带息债务规模、优化融资成本，实现财务 费用同比降低。2023 年费用端支出持续改善：2023 年上半年，公司三费费用率为 2.67%，较 2022 年底再度改善 0.1pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.15%、1.4%、 1.12%。

资产负债率逐年稳步下降，现金经营能力逐步改善。根据公司公告，近年来公司压缩带息负 债规模，2023 年 6 月底资产负债率降至 55.61%，较 2020 年末的 63.48%下降 7.87pct，公司 2023 年二季度财务费用为 6.86 亿元，为近 10 年单季度历史最低。2023 年上半年，公司经 营性现金流净额为 103 亿元，同比下降 31%。公司经营性现金流净额和净利润的比值在近几 年表现较好，逐渐接近于 1，公司现金经营能力改善。此外，公司 2022 年 ROE7.71%，资产周 转率达到 1.44 倍，在近几年有较大改善，高于同业可比公司，体现公司经营效率高。

针对生产力落后的资产，公司对相应产线计提减值。根据公司年报，2022 年公司资产及信用 减值损失 52.98 亿元，同比损失扩大 8.42 亿元，累计减值在净资产中的占比逐年提升，于 2022 年达到 19%。从 2018 年至 2022 年，公司合计资产及信用减值损失 166.61 亿元，主要 因为公司部分停产、暂时闲置及未满负荷生产的氧化铝、电解铝生产线资产减值迹象明显。

1.3.发挥一体化优势，铝板块业务结构逐步优化

顺应绿铝一体化发展趋势，形成“3×5”产业发展格局。公司发挥资源优势，以价值创造为导 向，着力做强做优铝一体化产业链，其中包括：1）铝土矿、氧化铝、电解铝三大核心主产业； 2）高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业；3）炭素、煤炭、电力三个配套产业；4） 贸易、物流、物资三个协同产业；5）赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置三个绿色产业。 四大板块合理分配，原铝、氧化铝板块贡献主要利润。根据公司年报，2022 年，公司整体毛 利率、净利率上升，分别为 11.47%、3.73%。其中，公司贸易板块营业收入占比最大，达到 56%，而毛利润占比最低，仅为 8%;公司原铝、氧化铝板块营业收入占比不高，分别为 30%、 12%，但原铝、氧化铝板块毛利润占比最高，分别达到了 52%、29%，原铝、氧化铝板块利 润受铝价影响较大。据公司半年报，2023 年上半年公司氧化铝板块利润总额 13.22 亿元，占利润总额 20%；原铝板块利润总额 39.42 亿元，占利润总额 59%；能源板块利润总额 13.01 亿，占利润总额 19%。

量：根据公司年报，2022 年公司氧化铝产量 1764 万吨，同比增加 8.69%，但销量有所下 滑，同比下降 42.65%；电解铝产量 688 万吨，同比增加 78.24%，主要原因是云铝股份并 表，公司电解铝、原铝产量上升；煤炭产量 1074 万吨，同比上升 30.34%。 2023 年 1-6 月公司生产原铝（含合金）306 万吨，同比-5.57%，销售 306 万吨，同比5.11%；冶金氧化铝产量 823 万吨，同比-9.05%，精细氧化铝产量 188 万吨，同比+5.13%； 生产煤炭 622 万吨，同比+11.67%，总发电量 178 亿 KWh，同比-4.81%。

价：根据公司年报，2022 年，氧化铝方面，国内氧化铝价格受年末北方地区规模化减产 和重污染天气对生产的影响，中国氧化铝全年均价有所上涨，达到 2945 元/吨，同比上 涨 5.2%；原铝方面，受南方多地区减停产的影响，同时能源成本和预焙阳极上移抬升成 本中枢，铝价上行，SHFE 三月期铝和当月铝平均价格分别为 19,837 元/吨和 19,950 元 /吨，较 2021 年分别上涨 5.0%和 5.3%。 据同花顺，2023 年 H1 铝收盘均价 18507 元/吨，同比下滑 13.7%（或 2934 元/吨）；Q2SHFE 铝收盘价 18470 元/吨，环比下滑 0.4%（或-74 元/吨），同比下滑 10.4%（或-2139 元/ 吨）；氧化铝 H1 均价 2964 元/吨，同比下滑 144 元，Q2 均价 2943 元/吨，环比-42 元/ 吨。

毛利率：根据公司年报，2022 年公司氧化铝毛利率 17.52%，同比减少 3.22pct；原铝毛 利率 12.78%，同比减少 5.87pct，主要是原材料价格上涨致氧化铝、原铝产品利润同比 下降；贸易板块毛利率1.11%，同比差距不大；能源板块毛利率39.36%，同比上升7.72pct， 主要因为煤炭产量上升、火电毛利增加。据公司半年报，2023 年 H1 公司氧化铝单吨利 润 282.48 元，同比减少 102.94 元/吨；原铝板单吨利润 1288 元/吨，同比减少 1045 元 /吨；能源板块度电利润 0.1587 元，同比-0.0132 元/度电。

2.国企改革步入深水区，并表云铝拥抱绿铝新机遇

国企改革步入深水区，央企“一利五率”指标考核方式出台，将更加注重企业盈利能力。在 2021 年“两利四率”考核体系出台之后，2023 年国资委推出“一利五率”考核体系，该体系 更换了部分指标和要求，将净利润更改为净资产收益率（ROE），将营业收入利润率更改为营 业现金比率，并将考核要求从“两增一控三提高”改为“一增一稳四提升”。复盘此前历次改 革，公司均高质量完成了国企改革的各项任务，2023 年以来央企“一利五率”考核指标出台， 在增加利润总额、提升净资产收益率指标考核下有待提升。2021 年底公司推出股权激励计划， 以 2020 年业绩为基础，对 2022-2024 年业绩制定目标，内部股权激励叠加外部国企改革契 机催化，公司经营及盈利能力有望提升。

电解铝产能规模全国第一，并表云铝推升清洁能源电力使用比例。 截止至 2023 年 6 月公司共拥有电解铝产能 796 万吨，权益产能 438.52 万吨，据公司年 报，截止至 2022 年底公司电解铝产能规模全国第一，公司生产电解铝所使用的绿电（风 电、光伏、水电等）已达到电解铝总用电量的 45%，其中，水电占比 29%、风电、光伏新 能源占比 16%。同时据公司 2022 年披露相关产品产量，我们测算公司氧化铝、煤炭自给 率分别高达 133%、212%，铝土矿自给率达到 64%。 未来公司氧化铝、电解铝产能扩张，产量有望提升。氧化铝方面，据同花顺财经，2023 年 6 月，几内亚氧化铝公司（GAC）宣布与中国铝业签署合作协议，在几内亚建设一座氧 化铝精炼厂；电解铝方面，华云三期电解铝项目有序推进，投产后公司将新增 20 万电解 铝产能。

2.1.央企“一利五率”考核指标出台，经营及盈利能力有望提升

国企改革政策自推出以来得到了国内企业的有力推进，复盘此前历次改革，公司均高质量完 成了国企改革的各项任务，2023 年以来央企“一利五率”考核指标出台，在增加利润总额、 提升净资产收益率指标考核下有待提升。

2015 年国企改革：2015 年 9 月国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，强调 需要以多方式推动国企发展混合所有制经济，提高国有资本配置和运行效率，实现各种 所有制资本相互促进、共同发展。此外，意见指出需要强化国企在经济转型升级中的示 范引领作用，尤其是在创新驱动发展方面。

根据公司年报，2015 年-2016 年间，公司几项重大关键技术获得突破，如“吨铝直流电 耗 12000kWh/t-AL”等几项新技术产业化示范项目陆续建成投用，科技创新和成果转化 为公司的提质增效和转型升级提供了有力的技术支撑。公司研发的低品位铝土矿应用技 术、选矿拜耳法生产氧化铝技术、新型结构电解槽技术、特大电流冶炼技术，已在世界 铝工业居于领先地位并输出到 20 多个国家，实现了中国由铝工业技术引进国到输出 国的历史性跨越，企业科技创新及先进技术推广能力居同行业前列。

2016 年供给侧深化改革：国内产业供需错配问题日益严重，相关改革方案的推出刻不容 缓。因此，2015 年底“供给侧结构性改革”被提出，2016 年国内全面吹响供给侧改革号 角，深入推进完成“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，其中“去 产能”占首位。

根据公司年报，公司积极响应国家供给侧改革政策：加大自备电厂建设和运营服务，通 过公司全员参与、全过程控制、全方位发力的提质增效专项行动，有效降低了产品成本， 增强了产品竞争优势；引入 100 亿元供给侧结构性改革投资基金，创新了融资方式；主 动淘汰落后及低竞争力产能，将产能转移到具有资源、能源优势的地区。

2018 年国企改革“双百行动”：国务院共选取百余户中央企业子企业和国有骨干企业， 全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，打造一批治理结构科学完善、经 营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵， 充分发挥示范突破带动作用。

中国铝业集团有限公司入选“双百企业”名单，根据中铝集团官网，中铝集团所属 8 家 “双百企业”“科改示范企业”在此次考核中取得优异成绩。其中，公司全资控股子公 司“科改示范企业”郑州研究院获评“标杆”，并通过全面深化改革，科技创新动能明 显增强，创新关键要素大幅跃升。

2020 年国企改革三年行动：《国企改革三年行动方案（2020-2022）》于 2020 年 6 月获得 中央通过，改革的内容是抓重点、补短板、强弱项，国企混改、重组整合、国资监管体 制改革等方面都将进入快速推进、实质进展的新阶段。

根据公司年报，公司国企改革三年行动高质量完成，通过云铝股份、平果铝业股权收购， 实施精细氧化铝、炭素、合金专业化管理整合和山西、河南企业一体化管理整合以及中 铝矿业、山西新材料等区域企业采购、物流业务整合，公司资源配置进一步优化。

国务院国资委于 2020 年 5 月 30 日发布《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》， 推动央企控股公司实施股权激励进程。为响应国家政策号召，2021 年 12 月 22 日，公司推出 限制性股票激励计划，若公司相关业绩指标达标，则可以通过指定价格向激励对象发行公司 A 股普通股股票。本次股票激励计划包含首次授予和预留授予，合计拟授予的限制性股票不 超过 1.58 亿股，首次授予价格为 3.08 元/股，预留授予价格为 2.21 元/股。

2022 年 6 月公司公告 2021 年限制性股票激励计划首次授予结果，确定 2022 年 5 月 25 日 为授予日，以人民币 3.08 元/股的授予价格向 930 名激励对象授予 1.12 亿股限制性股票。 首次授予的激励对象包括公司公告激励计划时在公司任职的公司董事、高级管理人员、中层 管理人员、核心技术（业务）骨干。

2022 年 12 月公司公告，确定 2022 年 11 月 24 日为预留授予日，以人民币 2.21 元/股的 授予价格向 276 名激励对象授予 0.27 亿股限制性股票。

公司首次授予激励对象的 1.12 亿股限制性股票应确认的总费用为 21,219.09 万元；公司 预留授予的 0.27 亿股限制性股票确认的总费用为 5889.27 万元。

内部股权激励叠加外部国企改革契机催化，经营及盈利能力有望提升。在《关于深化国有企 业改革的指导意见》出台之后，国务院国资委开始对央企经营考核指标有所要求。从 2019 年 至 2022 年，国资委初步建立了央企经营考核指标体系，从“一利两率”一直到“一利五率”考核 体系，并提出“一增一稳四提升”的目标。

央企“一利五率”指标考核方式出台，将更加注重企业盈利能力。在 2021 年“两利四 率”考核体系出台之后，2023 年国资委推出“一利五率”考核体系，该体系更换了部分 指标和要求，将净利润更改为净资产收益率（ROE），将营业收入利润率更改为营业现金 比率，并将考核要求从“两增一控三提高”改为“一增一稳四提升”。

公司距完全符合央企考核要求仍有一段距离。在“两利四率”和“一利五率”两个考核 体系的共同考察指标中，公司均符合资产负债率、全员劳动生产率、研发费用率考核要 求，但在利润总额指标考核下有待提升。在“一利五率”考核体系出台后，公司能够满 足营业现金比率考核要求，体现公司在实际经营质量方面表现较好，而公司净资产收益 率不符合考核要求，仍需进一步提升。

2.2.并表云铝提升绿电铝比例，丰水期低电价支撑利润

控股云铝股份，电解铝产能规模第一。根据公司年报，截止至 2022 年底公司电解铝产能位 居全国第一。截止至 2023 年 6 月底，公司拥有电解铝产能 796 万吨，权益产能 438.52 万吨， 分别分布在内蒙古、甘肃、山西、云南等地，青海、云南非火电发电量占比较高。

华云三期电解铝项目有序推进，投产后公司将新增 20 万电解铝产能。根据铝道网，2023 年 3 月 29 日，包铝举行内蒙古华云新材料轻合金项自开工仪式，该项目拟建 600KA 电解槽 256 台（招标为 260 台）和 42 万吨轻合金材料，项目投产后，中铝包头的电解铝产能将从 130 万 吨上升至 150 万吨。 并表云铝后有望发挥公司政策、资源、管理、技术等优势，发挥协同效应，助力公司高质量 发展。同时提高市场话语权，进一步增强公司议价能力。2019 年公司与中铝已启动筹划同业 竞争业务整合工作，并计划将在五年内解决同业竞争问题，同业竞争进度更新： ① 2022 年 12 月云铝公告公司以所持有云铝浩鑫 100%股权以及公司租赁给云铝浩鑫使用的 实物资产、无形资产和现金人民币 0.9 亿元，合计作价人民币 13.23 亿元对中铝高端增 资，解决了铝板带箔业务的同业竞争问题； ② 2023 年 4 月云铝公告为解决公司与中国铝业集团高端制造股份有限公司扁锭业务的同业 竞争问题，公司控股子公司云南云铝涌鑫铝业有限公司、云南云铝海鑫铝业有限公司将 向中铝高端转让云铝涌鑫所持有的云南涌顺铝业有限公司 51%股权及云铝海鑫扁锭业务 资产。按照资产评估机构出具的资产评估报告，云铝涌顺 51%股权的评估价值约为人民币 8,415.00 万元，云铝海鑫扁锭业务资产的评估价值约为人民币 5,409.05 万元，合计评估 价值约为人民币 13,824.05 万元。

控股云铝股份有效推升清洁能源电力使用比例，丰水期来临盈利有望修复。根据公司 2022 年 年报，公司生产电解铝所使用的绿电（风电、光伏、水电等）已达到电解铝总用电量的 45%， 其中，水电占比 29%、风电、光伏新能源占比 16%。6-9 月云南丰水期来临，低水电成本支撑 公司电解铝利润改善。根据云南省发展改革委，云南丰枯季节划分如下：1）枯水期：1-4 月， 12 月；2）平水期：5 月，11 月；3）丰水期：6-10 月；丰水期来临叠加云南给予电解铝企业 200 万千瓦电力用于复产，公司电解铝盈利有望修复。

2.3.海外铝矿资源稳定输出，氧化铝规模持续扩张

2.3.1.铝土矿资源保证度高，自给率不断提升

几内亚矿区稳定输出矿源，公司铝土矿自给充足。根据公司年报，截止至 2022 年底，公司共 有 15 个自有矿山，资源总量达到 22.9 亿吨，其中位于几内亚的博法矿山贡献铝土矿 17.58 亿吨，占据公司铝土矿总量的 76.77%，资源保证度高；国内自有矿山贡献铝土矿 5.32 亿吨， 占据公司铝土矿总量的 23.23%。根据智研咨询，2022 年，中国铝土矿产量为 0.9 亿吨，进口 铝土矿数量为 1.25 亿吨，而公司铝土矿产量达到 2812.3 万吨，占据国内铝土矿资源供给约 13.02%。

2.3.2.氧化铝产能靠前，海外投产项目积极推进

公司氧化铝产能位居全国第一，并积极拓展境外产能。根据公司公告，2022 年，在成功收购 云铝股份 19%股权后，公司持有云铝股份共 29.10%的股权。据我们估算，考虑并入云铝股份 140 万吨氧化铝产能，截止至 2022 年底公司拥有氧化铝产能共 2100 万吨，位居全国第一， 高于中国宏桥、信发等氧化铝公司；权益产能共 1741.54 万吨。公司氧化铝产能分布山西、 河南、山东等地，此外据同花顺，2023 年 6 月 12 日，几内亚氧化铝公司（GAC）宣布与中国 铝业签署合作协议，在几内亚建设一座氧化铝精炼厂，公司氧化铝产能将得到进一步提升。

3.铝供给不确定性仍存，需求新旧动能切换酝酿机遇

3.1.国内铝土矿资源稀缺性增强，布局海外铝资源大势所趋

中国铝土矿低储量难以匹配其高产量需求。根据智研咨询，2022 年，中国铝土矿储量为 7.1 亿吨，仅占全球铝土矿资源储量的 2%，而 2022 年中国铝土矿产量为 9000 万吨，占全球铝土 矿产量的 24%，产储比不匹配下低储量难以长期维持国内生产需求。

虽然中国铝土矿产量位居世界前列，但品质、开采问题仍未解决。根据智研咨询，2022 年， 中国铝土矿产量为 9000 万吨，占全球铝土矿产量的 24%，仅次于澳大利亚。然而，由于 98%以上的国产铝土矿都是加工困难、耗能大的一水硬铝石型矿石，中国的铝土矿存在较为严重 的质量问题，难以满足国内高产氧化铝对铝土矿的需求。同时，根据中国铝业 2022 年年报， 中国铝土矿开采受环保治理的影响，铝土矿开采状况仍然严峻，供应受限。 国内铝土矿需求旺盛，进口依赖度持续上升。近几年，中国对铝土矿的需求持续旺盛，国内 铝土矿产量难以满足需求，叠加国内铝土矿开采、品质受限带来的影响，中国铝土矿进口依 赖度较高。根据智研咨询，2022 年，中国铝土矿进口数量上涨至 12547.12 万吨，同比上涨 16.97%，而出口仅 4.69 万吨，体现中国的铝土矿进口依赖度较高。从 2017 年至 2022 年，中 国铝土矿进口依存度从 49%攀升至 58%。

氧化铝生产工艺潜在问题仍需进一步解决。首先，多个生产环节会涉及到碱液的使用，含碱 液体会随着温度的升高持续蒸发，所产生的蒸汽中含有碱性物质，与设备长时间接触会对生 产设备造成大面积的腐蚀，进而导致发生故障或提前老化，生产能力下降；其次，氧化铝生 产过程中产生的粉尘会对人体、生产环境带来负面影响，比如对大气环境造成一定程度污染； 最后，氧化铝生产过程成中会排放大量的赤泥，赤泥问题是目前氧化铝生产行业所面临的最 大问题，赤泥堆存不当会造成赤泥附碱的污染，赤泥干燥后也会造成扬尘污染，长期吸入对 人体造成很大的危害，同时也会造成周边土地的污染，影响植物的正产生长，破坏环境。

3.2.供需格局偏紧叠加加息逐步进入尾声，铝价有望长期维持高位

3.2.1.产能天花板限制严格，电解铝供给瓶颈突出

产业政策限制严格，供给端产能红线影响突出。受行业供需、环保政策趋严和能源紧张影响， 我国铝加工行业政策经历了从限制产能无序扩张、进行行业规范到研发新材料、实施阶梯限 电、加强信息化融合和提高再生铝技术的转变。截至 2022 年底，国内电解铝建成产能 4445 万吨，接近供给侧改革 4550 万吨行业产能天花板，未来投建新增产能逐步进入尾声，减产步 伐缓慢到来。2023 年新建产能主要以区域间产能置换为主，根据阿拉丁，2023 年中国新增电 解铝产能仅 37.45 万吨；根据 SMM，2023 年 1-5 月中国共减产 139.9 万吨电解铝。 中国能耗“双控”、“双碳”政策将重点指向水力发电，水电铝供应受来水影响较大。2022 年 以来，受能耗双控以及电力短缺等因素影响，西南地区生产持续受扰动。据 SMM，截至 2023 年 6 月 12 日，云南省电解铝待复产产能 200 万吨，主要以水电铝为主。但水电存在丰、枯水 期，未来停产及复产或常态化。据阿拉丁 2022 年中国电解铝产能利用率 90.5%，为行业历史 最高水平，未来随着绿电铝产能占比提高，产能利用率提升空间有限。

欧洲复产缓慢，新建项目周期较长。2022 年俄乌冲突后，能源价格大幅攀升，高能源成本导致欧洲电解铝企业开始减产，截至 23 年 3 月，海外电解铝合计减产 221 万吨。截止至 2023 年 5 月底欧洲天然气价格较去年高 点 70 美元/百万英热回落 85.6%至 10.1 美元/百万英热，欧洲高成本产能减产基本结束，但 用电价格重回 2020 年以前的低价时代仍需时间，电解铝厂复产进度缓慢。据阿拉丁，2023-2025 年间国内企业境外待投电解铝产能共计 700 万吨，新增产能主要集 中在印度尼西亚、马来西亚等东南亚铝土矿资源、电力资源丰富地区。其中华青铝业一期已 于 2023 年 3 月正式投料生产，该项目自建设周期约 16 个月，2021 年 9 月中国正式宣布将不 再新建境外煤电项目，电解铝项目新建或需统一规划当地区域电力调配，项目建设周期较长。

3.2.2.新能源接替传统需求，新旧动能切换酝酿新机遇

地产修复预期、汽车的新能源替代和轻量化下，铝需求或逐步走强。 新一轮房地产政策下，竣工预期修复利好铝消费增长。铝材在房地产行业主要应用于面板、 隔断板、幕墙、铝塑管以及铝合金门窗。2022 年 11 月以来的“金融十六条”等新一轮政策 利好下房地产产销有望修复，近期地产新开工和竣工面积已出现边际修复趋势，房地产行业 的复苏或可拉动铝消费增长。据国家统计局，截止至 2023 年 5 月，中国房屋竣工面积为 2.78 亿平方米，较 2022 年同期增长 19.6%。

购置税政策刺激下，汽车产销稳定增长，板块消费具备韧性。铝在汽车中主要用于而底盘和 悬架、车轮和制动、电池、车身密合等系统，据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量 评估报告(2016—2030)》，燃油车单车用铝量约为 154 kg。由于 6 月以来车辆购置税减征政 策的持续发力，汽车产销量持续增长，据中汽协 2022 年我国汽车产量 2684.9 万辆，同比增 长 2.28%，销量 2699.6 万辆，同比增长 3.60%。2023 年上半年，受到多家推出促销费政策 以及多数消费节的影响，汽车产销量分别完成 1324.8 万辆和 1323.9 万辆，同比分别增长 9.3%和 9.8%。2023 年 6 月 21 日，财政部、税务总局、工业和信息化部等三部门发布《关 于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，明确了新能源汽车购置税减免政策 再延续四年，而这次新能源汽车购置税减免设置了减免额度。

“双碳”政策下，新能源汽车渗透率持续提升，轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增 长。我国新能源汽车继续维持偏高增长，据乘联会数据，2022 年我国新能源乘用车国内零售 567.4 万辆，同比增长 90%。据 SMM 预测，2025 年，我国新能源汽车产量将达 1200 万辆， 全球产量将达 1970 万辆，2021-2025 年 CAGR 分别达 35.3%和 31.8%。同时考虑轻量化趋 势，铝材的密度只有钢材的 1/3，其减重和节能效果明显，且在保证安全的前提下能更好的 提升乘坐舒适性，综合性价比高于钢、镁、塑料和复合材料等其他轻量化材料。根据国际铝 业协会在 2019 年发布的《中国汽车工业用铝评估报告（2016-2030）》，2025 年我国传统燃 油汽车、纯电动汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到 179.8 kg、226.8 kg、238.3 kg，较 2018 年分别增长 51%、77%、33%。受益于汽车市场对铝需求的提升，2020 年以 来，我国铝板带箔开工率和出口量均有较大提升。

本轮铝处于超级周期中，供应刚性突出铝价有望长期维持高位。据 SMM 及阿拉丁，2023-2025 年全球铝供需仍处于紧平衡状态，我们预计平衡分别为短缺 9.8 万吨/短缺 18 万吨/过剩 18.2 万吨。电解铝属于典型的周期性行业，目前处于“超级周期”中，自 2000 年以来，铝价先后 经历了 3 个完整的价格周期，目前正处于第 4 轮周期中。本轮周期以“低库存+产能天花板需求新旧动能质变切换”为核心特征，相较于前三轮周期，电解铝供应刚性更为突出，产业 链议价能力较强，铝价有望维持高位。

3.2.3.美联储加息进入尾声，复苏预期持续升温

美国宏观局势逐渐稳定，电解铝价格压制减弱。根据 SMM，海外扰动市场情绪的美国债务危 机顺利解除，美联储暂停加息预期逐渐升温，海外市场情绪边际上继续好转。美国 2023 年 5 月 CPI 同比上升 4%，连续第 11 次下降，创 2021 年 3 月以来新低，预估为 4.1%，前值为 4.9%； 美国至 6 月 3 日当周初请失业金人数为 26.1 万人，预期 23.5 万人，前值 23.2 万人，为 2021 年 10 月 30 日当周以来新高；美国 5 月 PPI 同比上升 1.1%，低于预估值 1.5%和前值 2.3%， 通胀的担忧进一步放缓，市场预期美联储加息或接近尾声，电解铝价格压制减弱。 供需矛盾凸显，低库存给予铝价支撑。供需矛盾凸显，全球库存降至历史低位。23 年初全球 显现库存延续下降趋势，春节后国内需求逐步回暖，开启去库。据钢联中国铝棒及电解铝库 存均处于近 5 年低位水平，低库存背景下下游补库需求或赋予商品价格向上弹性。

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