2023年湖南黄金研究报告 黄金及锑业务的多元化布局

1、湖南黄金：金/锑资源龙头，全产业链布局

1.1、国内最早黄金生产基地之一，全球锑矿开发龙头

公司前身冶金工业部湘西金矿，是我国早期主要的黄金生产基地之一，全球锑矿 开发龙头企业。2000 年 12 月 25 日，经湖南省人民政府批准，湘西金矿改制成立湖 南辰州矿业。2007 年 8 月，辰州矿业在深圳证券交易所上市，2015 年 5 月 18 日， 公司股票全称更名为湖南黄金股份有限公司，股票更名为“湖南黄金”。 背靠集团公司，公司资源不断扩张。2006 年公司向湖南金鑫集团（现湖南黄金 集团）增发 5300 万股整体并购新龙矿业；2009 年收购兼并甘肃加鑫 90%股权和安 化渣滓溪 100%股权；2015 年重大资产重组并购黄金洞矿业，黄金资源储量翻番。 截止 2022 年末，公司拥有和控制矿业权 36 个，其中探矿权 24 个、采矿权 12 个，保有资源储量矿石量 6,874 万吨，金属量：金 144.9 吨，锑 30.43 万吨，钨 9.97 万吨。

公司实控人为湖南省国资委，深化国企改革促进公司降本提效。2022 年 7 月， 湖南省属国有企业重组整合，将 10 户省属监管企业重组整合为 5 家。其中，由湖南 黄金集团和湖南有色环保研究院合并组建湖南有色产业投资集团。为实现国有资产统 一管理及保值增值，提升国有资产运营效率，湖南省国资委将其持有的黄金集团 60.07%国有股权无偿划转给湖南有色，湖南有色间接控制黄金集团持有的湖南黄金 39.91%的股份。

1.2、黄金及锑业务的多元化布局

矿山开采：开采资源主要以金锑（钨）伴生矿、金矿、锑矿、钨矿为主，采选环 节的产品包括合质金、锑（金）块矿、精矿产品等。其中，合质金主要是重选分离矿 石中单独游离的颗粒金，块矿是在采矿过程中得到的高品位矿石，无需选矿。 冶炼加工：金锑精矿，锑和金进行有效分离，生产出精锑和合质金，其中合质金 与外购合质金通过精炼公司提纯产出标准金锭；锑精矿，产出精锑或含量锑，部分复 杂含锑物料经湿法工艺处理，直接生产氧化锑；钨精矿经湿法工艺处理，产出仲钨酸 铵（APT）。

深加工：黄金深加工主要是代加工模式，加工成金条、黄金饰品后直接销售；精 锑除直接销售外还可以加工成氧化锑作为阻燃产品使用，乙二醇锑和塑料阻燃母粒是 以氧化锑为主要原料进行生产。 截止 2022 年底，公司拥有规模化的生产线：100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/ 年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。

1.3、黄金贡献主要营收，锑毛利占比达到48.4%

黄金价格高位以及锑价上涨继续带动公司营收规模继续上行。2022 年公司实现 营收 210.41 亿元，同比增加 6.02%；归母净利润 4.37 亿元，同比增加 20.38%； 扣非归母净利润 4.14 亿元，同比增加 17.87%。分季度看，2022Q4 公司实现营收 48.77 亿元，同比减少 17.39%、环比减少 5.16%；归母净利润 0.87 亿元，同比增 加 0.36%、环比增加 4.04%。

公司营收结构主要以黄金为主，锑价格上行提高毛利贡献率。2022 年公司黄金 产品营业收入同比增加 5.5%至 186.52 亿元，营收占比 88.7%，毛利同比下降 17.7% 至 7.45 亿元，占比 46.5%，毛利下降主要因为公司自产黄金减少导致整体成本增加； 锑产品营收同比增加 8.2%至 20.12 亿元，占比 9.6%，价格上涨带动毛利大幅增加 65.4%至 7.77 亿元，占比首次超过黄金，达到 48.5%；钨产品营收同比增加 41.7% 至 3.16 亿元，占比 15.0%，毛利同比增加 21.0%至 0.75 亿元，占比 4.7%。

锑、钨毛利率最高，黄金精炼和加工业务拖累公司整体毛利率。2022 年公司毛 利率为 7.62%，分产品来看锑毛利率最高，达到 38.6%；其次为钨产品，毛利率 23.7%； 因自产黄金下降，毛利率水平降至 4.0%，同比下降 1.1pct。公司贯彻落实管理提升和成本管控年工作主线要求，多措并举降本增效效果明显， 期间费用率呈下降趋势。同时，公司不断增强研发投入，建设数字化矿山。

2、背靠湖南有色集团大平台，自产资源仍有增长潜力

2.1、集团资产不断注入，增强资源优势

公司上市初期以辰州矿业和新龙矿业为主体，共拥有 8 个采矿权和 9 个探矿权， 保有资源储量矿石量 505 万吨，其中金金属量 21.12 吨，锑金属量 12.37 万吨，钨 金属量 1.71 万吨。主力矿区为本部沃溪矿区（设计产能 22.5 万吨）、湘安钨业大溶 溪矿区（设计产能 15 万吨）、新龙矿业龙山矿区（设计产能 12 万吨），其中沃溪矿 区黄金品位 8.01g/t。

2009 年收购安化渣滓溪锑矿，国内锑品生产能力最大矿山之一。渣滓溪锑矿自 1906 年建矿，主要从事锑矿及白钨矿的勘探、采选，锑及锑制品的冶炼、加工与销 售等，现已形成了年产精锑 5000 吨以上的采、选、冶一条龙的综合生产能力，并已 成为我国锑品生产能力最大的矿山之一，所产“华峰牌”精锑属国家优质产品。锑是 矿区的主要矿产，钨为异体共生，截止 2007 年年底，渣滓溪锑矿保有资源储量(122b ＋333)锑矿石量 28.9 万吨，金属量 18,065.3 吨，折锑品位 6.25%；钨矿石量 8.6 万 吨，金属量 593 吨。

2013 年重大资产重组收购黄金洞矿业 100%股权，公司黄金资源储量实现翻番。 黄金洞矿业主要从事黄金矿产资源的采选业务，主要产品为金精粉，黄金产量居湖南 省第二位，拥有子公司有大万矿业、枨冲黄金洞矿业（2021 年闭坑、注销）和欣源 矿业，收购时黄金洞矿业本部整合后采矿权范围内的资源储量为：矿石量 714.70 万 吨，金金属量 27.83 吨；大万矿业下属整合后的万古金矿采矿权范围内的资源储量 为：矿石量 480.73 万 吨，金金属量 30.59 吨。现有矿权面积近 100 平方公里，已经探明并提交国土资源部备案黄金储量 69.55 吨，远景储量预计超过 200 吨，公司 具备 3000 吨/日的采选综合生产能力，选矿回收率达到 93%以上。

2.2、内生+外延，着力开发资源和产量潜力

公司积极开展探矿增储工作，增储效果明显。2022 年共完成开拓进尺 35,280 米，探矿进尺 21,880 米，生探进尺 19,710 米。截止 2022 年末，公司保有资源储量 矿石量 6,874 万吨，较去年同期增加 106 万吨。其中，金金属量 144.9 吨，锑金属 量 30.43 万吨，分别增加 0.9 吨、1.15 万吨；钨金属量 9.97 万吨，较去年同期减 少-0.3 吨。 2022 年公司还收购了湖南省平江曲溪矿区金矿普查勘探权，矿区面积 12.8km2， 矿石量 364,650 吨，金金属量 1,436 千克，平均品位 4.59g/t。截止 2022 年底，公 司仍有 24 个探矿权，具备增储潜力。与集团公司签署培育协议，平江万古金矿有望装入。为降低公司投资风险，公 司与黄金集团签订了《行业培育协议书》，平江县黄金矿产资源整合项目由湖南黄金 集团代为培育，待该项目条件成熟时再由公司决定是否行使优先收购权。

2.3、全力推进甘肃加鑫探转采，自产黄金增量有看点

冶炼产能利用率提升，资源自给占比下降。公司现有冶炼产能，黄金 100 吨/年、 精锑 2.5 万吨/年、多品种锑产品 4 万吨/年、仲钨酸铵 3000 吨/年。2017-2022 年， 公司黄金产量逐年提高，黄金冶炼产能利用率逐年提高，但自产黄金基本维持在 5 吨左右，资源自给率下降；自产锑产量因品位下降而有所减少。 2022 年，公司共生产黄金 48.06 吨，同比增加 1.1%，其中自产 4.6 吨，同比 下降 10.7%；生产锑品 3.07 万吨，同比下降 21.9%，其中自产 1.86 万吨，同比增加 5.9%；生产钨品 2,033 标吨，同比增加 20.8%，自产钨精矿 1604 标吨，同比下降 12.4%。根据 2023 年经营计划，预计黄金 47,027 千克，锑品 41,372 吨，钨品 2,000 标吨。

全力推进甘肃加鑫探转采，助力公司实现 2025 年自产黄金 10 吨目标。公司“十 四五”规划，力争 2025 年达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，自产黄金 10 吨， 全力推进加鑫探转采工作进展以期实现公司战略目标。甘肃加鑫共计拥有四个探矿权， 分别为下看木仓地区金矿、老虎山-阿什加地区金矿、南办-老豆村地区金矿和以地南 铜金矿，2015 年取得矿产资源储量评审备案证明，目前正在积极办理探转采手续。 根据公司交流纪要，截至 2022 年 9 月以地南铜金矿矿区和下看木仓金矿矿区按要求 完成了“三合一”报告、安评、环评等前期工作。其中，合作市以地南铜金矿备案资 源量金矿 1111.5 万吨，金金属量 37.5 吨，平均品位 3.37g/t；共生铜金属量 81 吨； 伴生银金属量 153 吨。

3、供需长期紧张，继续看好锑后市价格

3.1、锑储采比常年处于有色金属低位

战略小金属锑全球静态储采比常年处于有色金属低位。1991 年，中国国务院决 定将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采的特定矿种，大幅减少了 对锑矿权的审批，目前新矿权和储量探查几乎停滞；2018 年，美国将锑列入 35 种关 键矿产清单，实行只勘探不开采的政策，进一步凸显资源价值。根据 USGS 数据，全球锑储采比从 2021 年的 18：1 降至 2022 年 16：1。

3.2、全球锑矿产量持续收缩，供给难有增量

全球锑矿资源主要集中于中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦、缅甸等国。 根据 USGS 数据，2022 年全球锑矿石储量 180 万吨，其中，中国和俄罗斯锑矿储量 分别占比 19.4%，达到 35 万吨，全球排名居前；其次为玻利维亚锑矿储量共计 31 万吨，占全球锑矿总储量的 17.2%；吉尔吉斯斯坦锑矿储量共计 5 万吨，占全球锑 矿总储量的 2.8%。

存量矿山品位下滑，全球锑矿产量持续走低。根据 USGS 数据，2020-2022 年， 全球锑矿产量11-11.2万吨，较 2010 年 16.7 万吨有较大回落。其中，中国锑矿产量 最大，其次为俄罗斯和塔吉克斯坦。中国自 2009 年开始，原国土资源部开始逐步加 大对锑资源生产的监管力度，每年下达锑矿总量控制指标，管理锑产量规模，产量呈 下降趋势，根据中国有色金属工业协会锑业分会统计数据，2022年中国锑矿产量为3.9万吨，较 2018 年下降 6.0%。

中国锑矿进口连续下降，金属锑冶炼开工率同步走低。中国进口锑矿自 2018 年 开始连续下降，2022 年进口 2.91 万吨，同比下降 14.2%，较 2018 年下降 67.4%。 分国家来看，俄罗斯是中国主要进口来源国，降幅最为明显，主要受双边贸易结算系 统和矿山品位下降影响，以极地黄金浮选精矿为例，锑含量从 2018 年 20.27%降至 2022 年 14.43%；塔吉克斯坦因安佐布汞锑矿冶炼能力增加，可供出口量下降。2023 年供应增量有限，远期潜力关注康桥奇锑金矿。目前中国现有主要锑矿未 有扩产计划，海外华钰矿业间接持有塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿 50%股权，规划产 能 1.6 万吨，达产仍需时间；英国远东锑业 21 年 5 月远东锑业公司完成了对 Solonechenskoye 锑矿的收购，规划 6000 吨精矿/年生产能力；美国 Midas Gold 预 计 2026 年投产。

3.3、光伏玻璃带动锑需求，供需持续偏紧

锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工 为焦锑酸钠等。氧化锑与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物，为锑的主要消费方向； 铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑 是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。光伏玻璃打开锑市场空间，扩大供需缺口。2021 年中国消费约 8 万吨，占比 57.6%。从消费结构上看，55%用于阻燃剂生产，15%用于铅酸电池栅板，15%用于 聚酯催化剂，10%用于玻璃陶瓷生产添加剂。其中，光伏玻璃将成为锑消费主要驱动 力，2022 年中国光伏玻璃产量 1606 万吨，焦锑酸钠添加量 0.2-0.4%，对应锑需求 达到 2.4 万吨，预计 2023 年将达到 3.5 万吨，同比增加 46%，2020-2025 年 CAGR 达 33.7%。

供需缺口难解，继续看好后市锑价格。需求扩大，而国内供给增量有限，尤其 2020 年后因疫情和地缘政治冲突，锑矿产量和进口双降，库存持续消耗，锑资源供需不足的问题日益凸显，继续看好后市锑价格。

4、加息渐入尾声，黄金价格高位有支撑

黄金与美债收益率高度负相关。2018-2021 年间，美债收益率的每一次上升都 伴随着金价的下跌，展现出高度负相关性；2022 年黄金避险属性主导，也出现了与 美债收益率齐上涨的情形；2023 年 2 月份降息预期逐渐落空，美债收益率上行而黄 金价格陷入震荡。黄金金融属性核心影响因素是作为贵金属的避险需求，以及与长期 美债实际利率和美元指数的负相关性，因避险需求通常较难预测，长期美债实际利率 和美元指数走势则成为分析黄金价格的核心因素。根据美联储点阵图显示，预计 2023 年年底的联邦基金利率中值为 5.1%，意味着 3 月加息之后，联邦基金利率已经接近终点，暂停加息预期再提振。长期看，2024 年年底中值为 4.3%， 2025 年年底中值为 3.1%，预计长期联邦基金利率中值预期为 2.5%，美联储加息渐入尾声，支撑贵金属价格。

美国 CPI 连续 8 个月下降，通胀压力稍缓。2023 年 2 月美国 CPI 同比涨幅录得 6%，连续第八个月下降，也创 2021 年 9 月份以来最低值，美国通胀的上升势头得 到了进一步遏制。剔除波动较大的食品和能源价格后，2 月份美国核心 CPI 同比涨幅 录得 5.5%，连续第六个月下降，创 2021 年 12 月份以来新低。 时薪继续上涨，内生性矛盾致工资-通胀螺旋有韧性，就业指标影响的加息预期 或将弱化。职位空缺率和就业率双增，新冠后的劳力市场存在供需缺口，主导时薪水 平继续上行，工资-通胀螺旋致通胀存在一定的韧性。经济下行压力的背景下就业市 场依然火热，美国当周初领失业金人数持续下行，内生性矛盾将弱化就业指标对于加 息的影响。

银行业危机凸显美联储激进加息风险，5 月加息 50BP 的概率大幅回落。美国和 欧洲的大型银行暴雷事件频发，主要原因在于美联储持续且快速的加息下，中长期债 券价格大幅下降，造成资产负债表的浮亏，在遭遇流动性危机时会变成真实的损益。 虽然美联储向银行体系提供流动性支持，但银行业挤兑危机仍在发酵，美联储政策目 标或将调整。可以明显看出，硅谷银行事件爆发后，关于 5 月份加息基点的预测直接 降至 25BP，进一步提振加息进入尾声的预期。

央行购金量创 55 年新高，衰退预期催生央行继续购金避险。黄金兼具财富保值 作用和通胀对冲属性，2008 年全球金融危机前后黄金投资需求规模形成了鲜明对比； 1990-2008 年，全球央行黄金为净售金，2008 年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全球，更加突出了黄金等资产的地位，随着真正的危机出现，全球央行开始 大规模购入黄金。2022 年，全球央行年度购金需求达到 1136 吨，较上年的 450 吨 翻一番，创下 55 年来的新高，海外衰退预期将进一步提振海外央行购金行为以抵御 风险，金价高位仍有支撑。

长短期美债收益率继续倒挂，衰退预期仍然偏强，黄金投资需求将维持高位。 短期国债收益率超过长期国债收益率的情况，常被视为衰退即将来临的危险信号：投 资者预计紧缩政策将导致经济衰退并降低通胀率，提振了对较长期债券的需求，且令 短期债券需求承压。另外，消费者信心指数快速回落显示人们对未来的信心匮乏，也 预示着衰退的来临，衰退预期不减将继续提振黄金投资需求。

5、盈利预测

量：根据公司 2023 年公司经营计划，黄金 47.03 吨，锑品 4.14 万吨，钨品 2,000标吨，假设公司 2023-2025 年产量维持。其中，考虑到甘肃加鑫进展、平江万古金 矿培育进展以及公司 2025 年自产金规划，假设 2023-2025 年自产黄金 4.6/5.6/6.6 吨；自产锑产量分别为 1.8/1.8/1.8 万吨。 价：假设锑因供需持续短缺而价格上涨，黄金价格维持高位。锑锭涨势暂歇， 长期上涨趋势不改，假设 2023-2025 年均价分别为 9/10/11 万元/吨；避险和通胀继 续支撑金价维持高位，假设公司 2023-2025 年对应黄金售价 435/435/435 元/克。 利：公司成本主要以矿山采选和采购加工费服务，假设矿山运行相对成熟，采 选成本以2022年为基准，黄金随着自给量提升而成本下降。预计 2023-2025 年黄 金 板 块 业 务对应毛利率分别为5.0/6.1/7.2% ； 锑 品 对 应 毛 利 率 分 别 为 31.4/33.3/34.8%。

根据产量和价格假设，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 237.5/240.8/244.0 亿 元 ； 毛 利 分 别 20.2/24.0/27.9 亿 元 ， 毛 利 率 分 别 为 8.5/10.0/11.4%。 近五年公司期间费用率连续下降，假设 2023-2025 年公司销售费用率分别为 0.09/0.09/0.09% ； 管理费用率分别 为 3.12/3.12/3.12% ； 研 发 费 用 率 分 别 为 1.43/1.43/1.43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）