2024年湖南黄金公司研究：金锑双轮，驱动成长

一、湖南黄金——金锑两大板块驱动的综合矿业企业

1.1 全产业链布局，实现业务多元化发展

湖南黄金是锑矿开发行业龙头，也是全国十大产金企业之一。公司长期专注于黄金、锑和 钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及 销售于一体的完整产业链，主要生产标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒 和仲钨酸铵，产品的多样性和独特的金锑钨产品组合，有效降低了单一产品价格波动风险。 公司前身为湖南省湘西金矿，已有超过 140 年的金矿开采历史。2007 年在深圳证券交易 所挂牌上市后，先后收购甘肃加鑫矿业及黄金洞矿业等公司股权。2021 年 7 月，公司与 湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，待万古矿区资源整合项目条件成熟时公司具有优 先收购权。2022 年 2 月，黄金洞矿业拟收购巨龙矿业拥有的湖南省平江县曲溪矿区金矿 普查探矿权，同年 5 月曲溪金矿探矿权人变更为公司子公司黄金洞矿业。

政府支持推动湖南有色行业高质量发展。截至 2023 年半年报，湖南黄金集团持有公司 35.98%的股份，系公司直接控股股东。2022 年 7 月，湖南省委省政府决定将湖南黄金集 团和湖南有色环保院整合组建湖南有色产业投资集团，体现了省委省政府对有色产业的高 度重视。截至 2023 年半年报，湖南有色产业投资集团持有湖南黄金集团 60.07%股权，湖 南省国资委为公司实际控制人。 湖南有色产业投资集团成立以来，致力于推进数字化转型，促进有色产业高质量发展，与 公司共同投资的“智慧矿山”项目，作为湖南省属国有企业“2+4”数字化示范工程，通 过推进 5G、工业互联网、大数据、人工智能与矿业的深度融合，提升安全防控、资源管 理、作业管理、设备自动化和状态检测水平，推动采矿和冶炼从机械化换人、自动化减人 到智能化无人的转型升级。项目建成后，将进一步完善公司安全环保管理监控监测系统、 生产经营管理业务系统等，实现数据的准确采集，进一步提升公司生产经营管理效率。

1.2 金锑价格上涨驱动业绩增长

金价高位，锑价攀升，助推营收规模扩大。自 2017 年以来，公司的营业收入呈现持续增 长态势。2022 年实现营业收入 210.41 亿元，同比增长 6.02%，主要得益于黄金和锑价上 行趋势下，公司产品销售价格显著提升，2022 年公司黄金售价同比增长 4.61%至 387.32 元/克，锑品售价同比增长 32.78%至 4.45 万元/吨。2022 年公司归母净利润同比上升 20.38% 至 4.37 亿元，达到近五年来最高水平。 2023年前三季度受益于金锑价格上行，公司实现营业收入187.53亿元，同比增加16.02%， 同期归母净利润同比上升 9.67%至 3.84 亿元。 2023 年第三季度公司实现营业收入 57.74 亿元，环比减少 20.99%，实现归母净利润 1.05 亿元，环比减少 39.54%。主要因为公司黄金洞大万矿业从 6 月 19 日开始停产，直到 9 月 底才恢复生产，影响公司黄金产量。

黄金和锑贡献公司主要利润来源。2022 年公司黄金、锑品、钨品营业收入分 别为 186.52/20.11/3.16 亿元，占总营业收入的 88.65%/9.56%/1.50%，分别实现毛利润 7.46/7.76/0.75 亿元，占总毛利的 46.52%/48.38%/4.68%。2023 年上半年，公司黄金、锑 品、钨品营业收入分别为 119.68/8.73/0.99 亿元，占总营业收入的 92.21%/6.73%/0.76%， 分别实现毛利润 4.60/3.41/0.12 亿元，占总毛利的 55.65%/41.24%/1.48%。黄金和锑品 贡献公司主要营收及利润来源。

自产产品高毛利提升公司盈利能力。在公司主要产品中，自产金和含量锑毛利率维持在 40% 以上，盈利能力较强。2023 年上半年，受益于黄金和锑价上行，自产金和含量锑毛利率分 别达到 48.58%和 55.88%，自产金毛利率同比提升 10.91 个百分点。

2023 年 6 月以来，公司下属大万矿业、黄金洞矿业本部、新龙矿业本部、甘肃辰州先后因 安全生产问题及采矿权到期等因素临时停产，当前已经全部恢复生产。上述矿山停产期间， 公司进行设备检修和安全隐患排查整改，为复产后生产能力的快速恢复提供了保障，降低 停产对于公司生产经营的影响。

二、加息周期结束，黄金股右侧配置期确认

2.1 黄金投资需求比重显著提升

黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属，具备商品和金融两种重要属性。商品属性是黄金 作为一种金属，能够用于奢侈品加工或应用于工业领域；金融属性是黄金作为一种稀缺元 素且性质稳定，能够实现保值和投资的功能。随着经济社会的逐步演进，黄金的金融属性 对其价格和需求产生的影响远超商品属性。 在地上黄金存量中，以金饰形式存在的黄金所占比例最高，2022 年底约为 9.55 万吨，占 比 46%。仅次于金饰的是私人投资，包括金条与金币和黄金 ETF 持仓，合计占比达到 22%， 其中金条与金币存量约为 4.3 万吨，占比 20%，由实物黄金支持的黄金 ETF 约为 0.35 万 吨，占比 2%。此外各国央行持有黄金约占总量的 17%，合计约为 3.57 万吨。其余存量黄 金则用于各种工业用途或由其他金融机构持有，约占黄金总量的 15%。 从矿产金供给的地域分布上看，全球金矿产量呈现地区间分布逐渐均匀的趋势。20 世纪 90 年代初，全球黄金供给主要分布在非洲和北美；之后亚洲地区金矿产量快速提升，南美 地区黄金产量也呈现增长趋势。当前，全球金矿供给形成了大范围均匀分布的格局，确保 黄金的初级供应更加稳定，降低供给冲击带来的风险。

全球黄金需求量在疫情前较为稳定，全年需求约为 4300 吨左右。2020 年受全球新冠肺炎 疫情冲击，制造金饰对黄金的需求大幅回落，带动全球黄金需求下降 15.51%至 3679.3 吨。 后疫情时期，除金饰需求的恢复性增长外，黄金作为投资品的保值功能愈发得到重视，各 国央行也开始增强购金力度，推动黄金需求量快速增长，2022 年全球黄金需求已经回升 至 4706.3 吨。 黄金的需求结构从 2000 年开始出现了显著变化，用于打造金饰和科技用金的比例快速下 降，商品属性对于黄金总需求的影响有所减弱。与之相对，黄金作为金条、金币等投资品 以及各国央行储备的比重逐渐上升。2022 年黄金用于投资和储备的需求量达到 2205.19 吨，占黄金总需求量的比重为 46.86%。

欧洲贡献金条和金币需求主要增量。当前欧洲是全球最大的区域性黄金投资市场之一， 2022 年金条与金币投资需求达到 314.5 吨，占全球金条与金币投资需求的 25.42%。2000 年以来，欧洲投资金条与金币的需求经历两次激增，第一次是 2008 年全球金融危机暴发， 随后主权债务危机席卷欧洲，投资者可以利用黄金资产保护自己的财富，2008 年欧洲金 条与金币需求大幅增长；第二次是 2020 年疫情暴发后，欧洲投资黄金的需求再次显著增 长，贡献了疫情后全球对金条和金币需求的主要增量。 央行成为黄金净购买方。20 世纪 90 年代初至 2010 年之前，全球央行在金本位制和布雷 顿森林体系解体以后希望减少大量的黄金储备。然而全球金融危机的爆发对央行转变对黄 金储备的心态起到了催化作用，2010 年开始全球央行成为黄金净购买方，在 2010 年至 2022 年间购金达 6815 吨。后疫情时期央行购金节奏进一步加快，仅 2022 年全球央行购 金就达到 1078.5 吨。截至 2022 年底，全球官方黄金储备达到 3.57 万吨，占黄金地上存 量的 17%。

2023 年以来，全球央行持续购金，贡献主要黄金实物需求。2023 年前三季度，全球央行 累计购金 799.58 吨，其中第三季度购金 337.09 吨，主要贡献来源中国、波兰、土耳其等 国。 虽然从 2023 年开始全球央行购金水平维持高位，但从 2023 年下半年开始，全球央行月度 净购金量呈现回落趋势，在俄乌冲突、通胀压力影响逐步淡化后，央行持续购金动能有所 减弱。但由于 2023 年 10 月巴以新一轮冲突爆发，危机或将促进央行购金规模有所回升， 央行或将持续高水平增持。

参考国金宏观组 2023 年 5 月的报告《黄金：宏大叙事下的“另类”思考》中的研究方法， 根据世界黄金协会发布的《2023 年央行黄金储备调查》，全球 77%的央行认为增持黄金储 备与历史惯性相关（Highly revelant、Somewhat revelant），74%的央行增持黄金是看重 黄金在危机时期的较好表现。而其中只有 8%的央行认为增持黄金储备是出于“去美元化” 的需求。

黄金储备主要集中在欧美国家。根据世界黄金协会统计的数据，截至 2023 年 6 月，美国 持有黄金储备 8134 吨，占全球央行持有黄金储备的 25.99%，欧洲主要发达国家德国、意 大利、法国等储备相对较多，合计持有 8244 吨，占全球央行持有黄金储备的 26.34%。 从 3Q2022 以来的全球央行购金行为看，主要购金国家与主要黄金储备持有国重合度较低。 2022 年第三季度至 2023 年 11 月，主要报告购金国家中除中国、印度、俄罗斯、土耳其 等国外，其余购金国家并非主要黄金储备持有国，而德国、意大利、法国等主要持有黄金 储备的发达经济体并未有明显的购金行为。

2.2 实际利率框架下美联储明确释放降息信号后黄金股迎来主升浪

复盘历史金价和实际利率，发现呈现显著的负相关关系。黄金作为不生息资产，其价格与 美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金更类似一个负息债券，不同期限的 美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低，选择 持有黄金进而导致金价上涨。但 2023 年以来长端实际利率与黄金价格均处高位，二者的 负相关关系似乎有所减弱。 根据我们 2023 年 12 月发布的报告《右侧配置期，布局主升浪》，我们认为 2022 年以来负 相关关系的“减弱”主因央行持续购金对供需的影响，叠加美债不同期限实际利率波动差 异等因素扰动，使得市场认为黄金原有的分析框架不再适用。我们预计随着相关扰动因素 的消减，金价分析将在中观层面重回实际利率分析框架。

根据我们 2023 年 12 月发布的报告《右侧配置期，布局主升浪》，通过对 2006.05-2007.11 和 2018.09-2019.09 两轮周期内黄金价格和黄金股相对收益的复盘，我们发现 2007 年 8 月美联储降低窗口贴现利率和 2019 年 5 月美联储降低超额准备金利率后，黄金股迎来所 在周期内的主升浪。第一轮周期内黄金股区间最高相对收益接近 300%，第二轮周期内黄 金股区间最高相对收益接近 150%。

根据上述对于美联储两轮不降息时期的复盘，我们得出以下结论： （1）黄金股右侧配置期：从美联储停止加息到明确释放降息信号（放松除基准利率以外 的其他货币政策工具，非实际降低基准利率）的时间段为黄金股右侧配置期，可逐步布局。 （2）黄金股主升浪行情启动点：美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他 货币政策工具，非实际降低基准利率）为黄金股主升浪行情启动点。 （3）新增非农就业人数转负是明确释放降息信号的先行指标。前两轮周期中，在新增非 农就业人数转负后，美联储都向市场释放了宽松信号，此后金价和黄金股迎来主升浪。新 增非农就业人数指标较为明确且易于跟踪，因此可作为提示美联储释放降息信号前的关注 指标。 （4）黄金股相对收益最丰厚时期：在美联储正式降低基准利率以前，黄金股可获得显著 超额收益，而正式降息 1-2 次后，相对收益会有所收窄，且股价波动率增加。 （5）通胀水平和 GDP 增速回落是明确释放降息信号的经济条件。根据历史复盘，美联储 降息前通胀水平和 GDP 增速都有较为明显的回落，并且上述指标的降低意味着美国经济增 速的降温，美联储为避免经济衰退，将对紧缩政策保持谨慎。 （6）风险冲击会加速美联储释放降息信号。美联储对于风险冲击引发的流动性紧缩较为敏感，当发生风险事件导致市场避险情绪显著上行、流动性大幅收紧时，即使其他指标并 未提示需要降息或扩大宽松，美联储也会加速货币政策转向或扩大宽松程度。

2.3 美联储加息周期结束，黄金股右侧配置期确认

2020 年以来美国短端 PCE 通胀数据大幅抬升，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下， 中长端通胀预期也相应抬升。2023 年以来，全球主要经济体通胀数据显著回落，美国 11 月 PCE 物价指数同比 2.6%，低于预期的 2.8%，低于前值的 2.9%，核心 PCE 同比 3.2%，低 于预期的 3.3%，低于前值的 3.4%；12 月 CPI 同比 3.4%，高于预期的 3.2%，高于前值的 3.1%，核心 CPI 同比 3.9%，高于预期的 3.8%，低于前值的 4%。

观察过去半年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期倒挂结构有所改 善，5-10 年期通胀预期回摆。截至 2023 年 12 月，除 20 年期通胀预期偏高为 2.42%，其 余期限通胀预期低于 2.2%。

根据我们 2023 年 12 月发布的报告《右侧配置期，布局主升浪》，通过对当前与前两轮周 期中新增非农就业、美国通胀水平、经济增长、TED 利差等指标的对比，发现短期内美联 储明确释放降息信号的条件尚不充分。通胀水平和新增非农就业虽处于下降趋势但绝对值 仍较高，GDP 增速仍上行，市场流动性环境较为宽松。但随着美联储前期紧缩政策的滞后 效应显现，我们预计通胀和劳动力市场将持续降温，带动 GDP 增速回落，为美联储货币政 策转向创造条件。 2023 年 12 美联储 FOMC 会议确认本轮加息周期结束，我们认为目前的美国经济状况尚未 达到美联储明确释放降息信号的条件，目前依然处于黄金股右侧配置期。

三、锑行业长期供给不足，供需缺口推高锑价

锑性质独特，在广泛的应用领域发挥着关键作用，享有“工业味精”的美称。从物理性质 上看，锑具有低熔点（630.74℃）、高沸点（1750℃）、无延展性的特征，是电和热的不良 导体。锑热缩冷胀的特性可以使合金的硬度发生变化，常应用于军事武器；从化学性质上 看，锑具有双重属性，既亲铜又亲氧，低温时亲硫成矿，高温时亲石分散。此外，锑不溶 于一般的酸碱溶液，只有王水、浓酸等溶液才会将其溶解。锑具有耐腐蚀和高强度特性， 作为转轴生产的关键材料应用于机械齿轮；锑与卤族元素易生成相应的卤化物，产生大量 卤化物白烟。利用锑的低燃点特性，西方发达国家强制要求在如建材产品、电子电器产品、 塑料制品等易燃材料中添加卤化锑作为阻燃材料，当前还未发现比锑更好的阻燃代替品。 根据我们 2024 年 1 月发布的报告《锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续》， 由于春节期间锑矿山往往放假时间较长，且节后冶炼厂恢复生产需要较长时间，春节期间 锑产业链供给往往呈现显著的季节性下滑。

2023 年年底锑锭库存同比下滑 35%，库存不仅处于历史较低水平，4Q2023 锑锭库存下降 14%，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形。季节性减产、历史性低库存和反常性去 库等因素作用下，锑价短期内有望冲高。

3.1 全球锑供给长期增量有限

3.1.1 锑资源稀缺、分布集中，中国无需开采致储量下滑

丰度极低导致资源稀缺，分布不均引发供给不稳定。锑在地壳中以硫盐矿矿物和硫化物的 形式存在，平均丰度只有千万分之二到五，极难富集。全球锑资源具有分带性与集中性特点，主要分布于环太平洋成矿带、中亚成矿带和地中海成矿带。 我国的锑矿床类型丰富、规模大、矿石质量好，资源优势得天独厚。目前世界上知名的大 型锑矿床有 54 个，其中 15 个位于中国。中国主要锑矿床包括湖南的锡矿山、沃溪、龙 山、渣滓溪、罗城；云南的木利；西藏的美多、拉诺玛、阿布纳布、鲁鲁、马扎拉及扎西 康；贵州晴隆、半坡；广西大厂等锑矿床，其中锡矿山有全球唯一一处超大型矿床。

锑行业无序竞争及资源过度开发，导致中国锑资源储量保障能力下降。近年来，中国锑矿 高强度开发导致资源消耗量较大，且多数在产大型及以上规模矿山开采年限均超过半个世 纪，部分矿山资源短缺被列为危机矿山。中国已经消耗了 63%以上的具有经济价值累计查 明锑资源量，特别是辉锑矿由于易采易选消耗更甚；湖南、贵州和广西三省区锑资源勘探 开发程度较高，全省总储量的 50%以上的锑资源累计储量达到勘查水平，保有资源储量逐 年下降，资源保障前景堪忧。 据 USGS 统计，2002-2022 年，全球锑矿勘探和开采总量基本持平，2022 年全球锑储量共 计 180 万吨左右。而国家统计局数据显示，2002-2016 年我国锑矿储量从 90 万吨降至 52 万吨，2020 年以来由于政策保护，我国锑矿储量有所恢复，2022 年底达到 67 万吨。

3.1.2 国内产量下降带动全球锑产量下滑

2022 年全球锑矿产量约 10.6 万吨，其中中国、俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸、澳大利亚产量居全球前五，共计 10.5 万吨，占总产量的 95%左右，其中中国产量贡献位居首位，2022 年矿产锑 6 万吨，占总产量的 55%。 据 USGS 统计，2012-2022 年，全球锑矿产量由 17.4 万吨降至 11 万吨，共降低 6.4 万吨， 较 2012 年下滑 58.18%，其中中国锑矿产量由 14.5 万吨降至 6 万吨，共降低 8.5 万吨， 较 2012 年下滑 141.67%；其他国家锑矿总产量稳中有升，由 2.9 万吨升至 5 万吨，共增 加 2.1 万吨，但未能补足中国锑矿产量下滑带来的总体下降。 由于锑矿产量的集中性，如果主要的锑矿产出国面临资源品位下降、地缘政治不稳定和贸 易限制等问题，可能导致产量下滑。政治动荡和贸易限制可能影响锑矿的开采和出口，从 而导致全球供应受到限制。

3.1.3 战略性资源重要性凸显，限制开采力度加剧

战略性矿产资源地位凸显，主要经济体采取措施应对供应风险，进一步加剧供应短缺。多 数矿产资源具有不可再生性和地理分布的极度不均衡性，全球主要经济体致力于审查和评 估其关键矿产供应状况，并制定相应的全球资源战略。 锑在多个关键领域中具有重要的应用和战略价值，2016 年中国原国土资源部将锑列入 24 种战略性矿产目录，美国、欧盟、英国和日本都把锑作为战略性矿产资源或关键矿产，其 中欧盟和英国把锑列为供应紧缺战略金属首位。 在全球锑矿分布高度集中、长期开采导致后备资源不足以及锑需求持续增长的背景下，多 个主要经济体对锑采取限制措施，以应对锑的供应脆弱性风险。中国实施了锑矿开采总量 指标控制政策，并暂停受理锑矿探矿权及采矿权申请；美国对锑矿实施只勘探不开采政策， 在 2018 年中美贸易摩擦中，美国将锑从加税清单移除，并通过储备和保护矿产资源等措 施来维护国家的供应安全。对锑矿的重视程度的增加，限制了各国对锑矿的开采和进出口， 进一步减少了锑的供应。 目前，美、欧、日三国公布的清单共涉及 44 种关键矿产，包括锑在内，三国均列入清单 的有 18 种。在其中选取部分金属矿产计算静态储采比，可以看出在战略金属中，锑的静 态储采比偏低，稀缺性位居前列。

资源增长乏力叠加环保压力，国家政策加剧锑产量下滑。锑及其化合物普遍存在于各种环 境中，是世界卫生组织、美国环保局和欧盟公认的新晋污染物。含锑金属或煤矿以及其他 工艺应用锑开采时，都能产生含锑的废气、废水和废渣。对锑精炼时要加入纯碱或片碱进 行脱砷处理，由此产生的固体浮渣叫砷碱渣，有剧毒、易溶于水，易对环境造成污染。 从国内锑资源及生态环境角度考虑，由于以辉锑矿为主的锑资源逐渐消耗，近年来环保政 策逐步趋严，环保督查及特别排放要求使企业生产成本增加，迫使锑矿企业采取减产或关 闭措施，开采总量和资源出口总量控制政策加剧了企业获得探矿权、采矿权的难度，叠加 效应进一步降低国内锑矿产量。

3.1.4 海内外锑矿新增产量有限，供给乏力

从国内情况来看，未来锑矿增量乏力。近些年中国锑矿开发利用程度高，资源消耗量大， 大型及超大型在产矿山多数已经开采 50 年以上，部分矿山成了危机老矿山。在已探明的 166 个锑矿中，已开发的锑矿为 71 个，当前经济技术条件下难以被开发利用的锑矿有 59 个，可规划利用的锑矿只有 36 个，这 36 个锑矿多数都是中小型规模的多金属矿床，矿石 成分较为复杂，伴生有白钨矿、方铅矿、金矿，选冶上存在一定难度。近年来国内没有发 现具有较大经济价值的锑矿床，锑资源保有量和质量呈下降趋势。 从海外情况来看，新增锑矿增量有限。未来锑矿增量主要来自华钰矿业在塔吉克斯坦的康 桥奇锑金矿项目，FEA 公司的 Solonechenskoye 锑矿项目和珀特图阿矿业（原米达斯黄金 公司）的斯蒂布奈特金锑矿。

（1）康桥奇锑金矿项目

2022 年 4 月华钰矿业塔金项目由基建期转为生产期，同年 7 月正式投产，2022 年实际采 矿量 89.18 万吨，选矿量 52.30 万吨，且投产前期主要以露天采矿为主，废矿较多。塔金 项目达产后年处理矿石量为 150 万吨，年产锑精矿 1.6 万金属吨、金锭 2.2 金属吨，将显 著提升公司的盈利能力及抗风险能力。

（2）Solonechenskoye 锑矿

2021 年，英国远东锑业有限公司收购了俄罗斯的 Solonechenskoye 锑矿，是世界上为数 不多的未开发锑矿床之一，矿山的初始寿命预计为 6 年，平均锑品位为 4.94%，含有锑资 源 61000 吨，年产锑约 6000 吨。原计划于 2022 年底/2023 年初投产，但由于地缘政治冲 突等原因，或进展不及预期。

（3）斯蒂布奈特金锑矿

2020 年 12 月，米达斯公司（现更名为珀特图阿矿业）发布了斯蒂布奈特金锑矿可行性研 究报告，该矿山黄金储量达 600 万盎司，拥有锑资源 9.34 万吨。据可行性研究报告，斯 蒂布奈特金锑矿将于 2026 年开始商业化运营。

3.2 锑需求走高，光伏带动供需缺口扩大

3.2.1 锑应用广泛，消费结构不断变迁

锑产业链分为四个阶段。第一阶段为原材料及初级产业，原材料是指含有锑资源的方锑矿、 辉锑矿、锑华和锑赭石等；初级产业通过精选将原材料加工为高品质的锑矿石。第二阶段 为深加工产业，将锑矿石通过挥发焙烧、熔炼、电解精炼、反射炉熔析等方式加工为三氧 化二锑、三硫化二锑、锑合金、高纯锑等化合物或金属。第三阶段为应用产品，将含锑金 属及化合物生产为防火涂料、蓄电池、玻璃澄清剂、催化剂、兽药等应用产品。第四阶段 为应用领域，锑产品最终在阻燃、合金、蓄电池、化学、医药等领域发挥作用。

二十年来，我国锑消费结构发生了显著变化，主要表现在蓄电池产品消费的萎缩和阻燃剂及光伏玻璃对锑需求的膨胀：据百川盈孚统计，2022 年阻燃剂行业耗锑量占锑消费总量 的 56%；在玻璃和陶瓷领域的消费占比由 8%上升至 10%，相较于 2002 年提升 2 个百分点； 蓄电池领域的消费占比由 2002 年的 59%下降至 2022 年的 15%。随着中国防火意识的加强 及防火安全法规的不断健全，阻燃剂仍将是拉动锑需求增长的主要动力，光伏或将助推锑 需求成为第二增长极。

3.2.2 阻燃技术协同高分子材料实现安全升级

随着社会人口数量的不断增长，人类在建筑装饰、纺织服装、汽车配件及内饰、电子电器、 电线电缆、家电和家具等领域中对高分子材料或其共混改性材料的需求逐步增长。然而高 分子材料的易燃特性在日常生活以及生产制造中带来了许多损失。 氧指数（LOI）是衡量材料易燃程度的指标，一般认为氧指数＜22 属于易燃材料，氧指数 在 22~27 之间属可燃材料，氧指数＞27 属难燃材料。生活中常见的高分子材料，例如聚 丙烯和 ABS 的氧指数在 18 左右，聚乙烯氧指数仅为 17.4，均属于易燃材料。因此，有关 高分子阻燃的研究一直是高分子材料领域的研究重点，而添加阻燃剂是提高高分子材料阻 燃能力的重要方法之一。 阻燃剂是一种通过抑制燃烧提高塑料材料燃烧条件的助剂，包括卤系阻燃剂、磷氮阻燃剂、 无机阻燃剂、生物质阻燃剂等。当使用氢氧化镁、氢氧化铝等金属氢氧化物类无机阻燃剂 改性时，需较高添加量（质量分数为 50%～60%）才能达到阻燃性能指标，而高添加量会破 坏高分子材料的力学性能。而磷系阻燃剂阻燃效率低于溴系阻燃剂，同时通用性较差，对 不同的材料需要不同的产品。因此，卤素阻燃剂中的溴系阻燃剂由于具有优良的阻燃性能， 被广泛应用于电子设备、交通运输、家具建材等领域，除此以外，其性价比高，对基材性 能影响较小的特性，适用于阻燃多种塑料。

溴系阻燃剂与锑化合物共同构建高效阻燃体系。溴系阻燃剂属于卤系阻燃剂，主要是通过 溴化合物有效阻止塑料等高分子材料的燃烧，并抑制火焰传播。而在溴系阻燃剂中添加锑化合物，如氧化锑，可以显著提高阻燃效果，形成高效的卤－锑阻燃体系。锑化合物在协 同阻燃方面表现优异，因此与卤素阻燃剂配合使用时，可以大大减少阻燃剂的用量，提升 阻燃效果，同时降低成本。此外，氧化锑还能够单独作为阻燃剂进行使用。 2020 年在全球阻燃剂细分市场中，氢氧化铝占 33%、溴系阻燃剂占 21%、磷系 19%、氮系 7%、三氧化二锑占 8%、其他阻燃剂占比 12%。据华经产业研究院统计和预测，2022 年全球 阻燃剂需求量约为 309 万吨，到 2027 年将达到约 359 万吨，CAGR 达到 3.08%，保持稳定 增长趋势。

近年来，由于卤系阻燃剂中的十溴二苯醚、六溴环十二烷和含氯阻燃剂等产品具有环境安 全风险，被要求禁用，使溴系阻燃剂的发展受到一定影响。中国出台多项政策，包括为有 机磷系阻燃剂提供出口退税优惠，重点发展环境友好阻燃材料等，推动阻燃剂市场体量的 提升和往环保、低毒、高效阻燃方向持续发展。 我们假设 2025 年全球阻燃剂产量为 338 万吨。由于溴系阻燃剂的使用是否环保在欧洲仍 然存在争议，我们认为溴系阻燃剂的占比将缓慢降低，但由于溴系阻燃剂的综合经济性仍 属较优，我们假设溴系阻燃剂占比将小幅下降至 20%（2025 年）；溴系阻燃剂和三氧化二 锑的配比为 3:1。基于以上假设，我们测算 2025 年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为 8.1 万吨，3 年 CAGR 为 1%。

3.2.3 光伏装机量高增，引领锑价上行

光伏玻璃的透光效率是影响光伏组件光电转换效率的重要因素，太阳能电池的光电转换效 率增加 1%，发电成本就会降低 7%，因此光伏玻璃在光伏发电组件中有着极其重要的作用。 目前，普通光伏玻璃的透光率约为 91%，镀膜光伏玻璃的透光率可达到 93%。光伏玻璃中 的气泡会影响光电转换效率，而澄清剂可以在高温下通过自身分解放出气体，从而促使玻 璃液中的气泡排出，加速玻璃液的澄清过程。 光伏玻璃有多种澄清剂可选，以焦锑酸钠为主的复合澄清剂具有较好的效果，适配光伏超 白压延玻璃：

（1）焦锑酸钠做为澄清剂可进一步节省成本：使用焦锑酸钠时，因无需氧化五价锑且其 挥发量很少，无需额外添加硝酸钠，因而可以节省成本。 （2）焦锑酸钠使用性能更好：一方面，焦锑酸钠可提高玻璃的透明度，提高组件的转换 效率；另一方面，焦锑酸钠的着色度比三氧化二锑低很多，砷和铅的含量也较低，对环境 更友好；焦锑酸钠还可做脱色剂，能抗暴晒，灯工性能好。 双玻光伏组件助力光伏玻璃需求提升。双面光伏组件的正面和背面都可以产生电能。太阳 光照射到双面光伏组件上时，会有一部分光被周边环境反射到组件背面，这些光能被双面 光伏组件所吸收，提高了组件的光电性能。 除此之外，双玻组件还具有以下优势： （1）光伏玻璃本身的耐久性和寿命就很长，相比光伏背板有一定优势，也就不用在背板 最外层添加薄膜来保证组件效率和寿命。同时玻璃的阻隔性能也很好，防潮能力好，进一 步保证了组件的效率。 （2）双面双玻组件的结构对称，重量一致性好，可有效提高机械强度，更好地保护电池 片。 （3）使用材料更简单，五层结构只采用了三种材料，有利于后期降低成本和解决回收问 题。 （4）双面双玻组件不需要边框，可避免金属材料上涨带来的组件成本上升。 （5）双面双玻组件还迎合了 BIPV（光伏建筑一体化）的发展趋势，在提高发电量的同时， 保证了室内的采光。

“碳达峰、碳中和”战略目标确立了以光伏为代表的新能源作为新型电力系统的主体地位， 在此背景下，各国纷纷上调光伏装机目标：2022 年 3 月，SPE 预测将 2030 年欧洲光伏装 机预期由 672GW 调高至 1000GW，年均新增 90-100GW；2022 年 4 月，英国政府更新了《英 国能源安全战略》，预计太阳能发电到 2035 年将增加 5 倍，从目前的 14GW 增加到 70GW； 2022 年 7 月，德国通过了《可再生能源法》修正案，计划到 2030 年风电和光伏发电占发 电总量的比例达到 80%。预计在未来几年全球光伏装机量增加、双玻组件渗透率逐渐提升， 光伏玻璃对锑需求量将进一步提升。 根据国金电新组预测，截至2025年全球光伏新增装机将达到588GW，3年CAGR将高达35%； 其中，双玻组件渗透率将逐步提升至 59%；焦锑酸钠在玻璃的添加比重为 0.2%-0.4%，基 于保守估计，我们采取 0.2%作为焦锑酸钠在玻璃的比重。基于以上假设，我们预计 2025 年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到 4.1 万吨，3 年 CAGR 为 38%。

根据我们 2024 年 1 月发布的报告《锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续》， 考虑到未来全球锑矿供给增速放缓，阻燃剂需求、铅酸电池、催化剂及其他领域对金属锑 需求基本持平，新增光伏装机量增长对金属锑需求提升，预计 2023-2025 年全球锑供需维 持短缺状态，且供需缺口具有小幅扩大趋势，带动锑价中枢持续上行。

四、金锑双轮驱动，尽显增长潜力

4.1 结合资源优势，推动黄金产量增长

截至 2022 年末，公司拥有和控制矿业权 36 个，其中探矿权 24 个、采矿权 12 个，保有资 源储量矿石量 6874 万吨，黄金金属量 145 吨。根据自然资源部发布的《中国矿产资源报 告 2023》，2022 年底中国黄金的矿产储量为 3127.46 吨，公司黄金储量占比为 4.64%。公 司拥有采矿权及探矿权的矿山分别位于湖南省怀化、平江、郴州、益阳、邵阳、永州等地 区及甘肃等省，黄金矿山多为金锑钨共（伴）生矿及含硫含砷矿。

公司持续进行探矿增储，黄金储量稳步提升，保有黄金资源储量从 2017 年的 132.51 吨增 长至 2022 年的 144.90 吨，实现黄金资源的稳步接续。 依托自有矿山资源，公司自产黄金产量稳定。公司拥有 100 吨/年黄金生产线，黄金产品 包括自产黄金和外购金。自产黄金是公司自有矿山生产的锑金原料经一系列火法（湿法） 工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出合质金和金精矿，再通过精炼提纯后生产出 标准金锭；外购金业务是公司外购合质金进行精炼提纯后生产出标准金锭。2022 年公司 共生产黄金 48.06 吨，同比增长 1.12%，其中自有矿山生产黄金 4.61 吨，同比下滑 10.68%。 2023 年上半年，公司生产黄金 27.87 吨，同比增长 15.2%，其中自产金 2.27 吨，同比减 少 7.97%，主因公司矿山临时性停产影响。

公司目前在产金矿包括沅陵沃溪金锑矿、黄金洞金矿、万古金矿、龙山金锑矿、隆回杏枫 山金矿等，其中沃溪金锑矿、黄金洞金矿、万古金矿为公司主力生产矿山，主要分布于我 国华南重要的金（多金属）成矿带——江南造山带，资源禀赋优质。

（1）沅陵沃溪金锑矿

沃溪金锑钨矿采矿权人为公司全资子公司湖南辰州矿业，矿山位于雪峰山成矿带上，矿石 是金、锑、钨共生型，以金矿为主，金矿为湖南最大型的金矿，锑矿是湖南居第三位的大 锑矿，钨矿也达大型。地表浅部见矿体水平长度仅 200 米，而向深部延伸长度达 1100 米， 平均品位为 3.49~8.05 克/吨。截至 2021 年 3 月，共有金金属量为 29.12 吨，锑金属量 8.81 万吨。 根据《湖南黄金股份有限公司沃溪矿区金锑钨矿（新增资源）采矿权出让收益评估报告》， 2021 年沃溪矿区扩界后矿区面积 9.437 平方公里，扩界区保有资源矿石量 149.4 万吨， 金金属量 13.95 吨、平均品位 9.34 克/吨，锑金属量 49.8 吨、平均品位 3.33%，氧化钨 金属量 4.2 吨、平均品位 0.28%。产品方案为锑金精矿（含锑 32.50%、金 66.18 克/吨）、 白钨精矿（含氧化钨 65%）、合质金（含金 90%），锑回收率为 97.25%，金回收率为 88.99% （其中合质金回收率 13.14%，锑金精矿含金回收率 75.85%），氧化钨回收率为 75.11%。

井下安装视频监控和声光信号系统是矿井安全生产的重要举措，据湖南有色产业投资集团， 2023 年 4 月辰州矿业沃溪坑口完成了对 V3、V4 斜井视频监控的改造升级，加速推进智能 矿山建设，赋能企业高质量发展。 沃溪矿区是全球罕见的大型金矿及金锑钨伴生矿，公司专长于对黄金和锑的伴生矿进行开采和深加工，长期开发逐渐形成了公司自有的核心技术，对自产锑金原料及国内外采购的 锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效 分离，生产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿），富集贵金属时能一次有效地脱除与回 收锑、铜、镍、铅等杂质金属，大幅缩短工艺过程，同时降低两种金属的入选品位，提高 回收率，且过程基本无污染，从而使得这一类矿山的经济利用值大幅度提高。

（2）黄金洞金矿

黄金洞金矿具有 100 多年开采历史，为单一型独立金矿，共有含金枚、金福、金塘和杨山 庄在内 4 个矿段，共有含华家湾、杨山庄和金福在内的 3 个工区。截至 2021 年 3 月，矿 山共保有黄金储量 27.08 吨。 黄金洞金矿于 2015 年开始进行提质扩能工程建设，将原有 1000t/d 的采选综合生产及配 套选金尾矿综合回收能力扩建至 1600t/d，其中华家湾工区主采金塘矿段(金塘 3 号矿脉) 开采规模增大至 1000t/d;杨山庄工区主采杨山庄矿段开采规模维持 300t/d 不变;新建金 福工区主采金福矿段和金塘矿段(1 号矿脉)，开采规模 300t/d。同时对原有 300t/d 选厂 规模进行扩建，选矿产能扩大至 600t/d，使黄金洞金矿整体选矿能力从 1000t/d 提升至 1600t/d。黄金洞金矿提质扩能项目已经于 2020 年 3 月正式投入生产。

（3）万古金矿

湖南黄金洞大万矿业为公司的全资孙公司，主要资产为位于湖南平江县的万古金矿。万古 金矿位于平江县城以南 9 公里处，共有矿脉 13 条。 2013 年 9 月，湖南省国土资源厅对大万矿业已有的采矿范围和探矿范围进行整合，并结 合矿区内探转采工作实施 1400t/d 提质扩能工程，采矿系统中荆童源工区开采规模为 900t/d，剪刀冲工区开采规模为 500t/d，杨洞源选厂选矿能力扩建至 1400t/d。提质扩能 项目完成后，大万矿业金砂年产能 240.09kg，重选金精矿 540.21 吨，浮选金精矿 1.37 万 吨。2022 年大万矿业生产含量金 1.09 吨。

（4）龙山金锑矿

龙山金锑矿是以金矿为主的金、锑共生矿，现已形成了年采选 24 万吨（800t/d）的生产 能力。2022 年龙山金锑矿向湖南省自然资源厅申请龙山金锑矿采矿权深部扩界，开采深 度由 1200 米至 310 米标高变更为由 1200 米至-50 米标高，深部扩界完成后，保有资源量 (控制+推断)：矿石量 130.3 万吨，金金属量 4,125 千克，锑金属量 26,610 吨。2022 年 新龙矿业本部自产含量金 493kg，含量锑 6050 吨。

（5）甘肃加鑫矿业

甘肃加鑫矿业是公司 2009 年建立的黄金资源基地，位于甘肃省合作市，承担着公司高原 矿山资源开发与综合利用的重任。 据自然资源部统计，2022 年甘肃省黄金储量达 283.36 吨，位居我国各省黄金资源排名第 二位。省内夏河-合作金成矿带拥有优越的成矿地质条件，成矿密集，区内已经发现特大 型、大中型的多处黄金矿床。

2023 年 11 月甘肃加鑫矿业取得自然资源厅颁发的以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可 证，以地南铜金矿生产规模为 50 万吨/年，下看木仓金矿生产规模为 9 万吨/年。此外甘 肃加鑫矿业还在合作市拥有 2 个探矿权，分别为老虎山－阿什加地区金矿详查探矿权和南 办－老豆村地区金矿详查探矿权。公司计划到“十四五”末，甘肃辰州、甘肃加鑫矿产金 产量合计达到 2 吨。 根据合作市矿产资源总体规划（2021—2025 年）显示，全市共设置开采规划区块 10 个。 其中，落实省级开采规划区块 6 个，主要开采矿种为金，甘肃加鑫的 2 个采矿权和 2 个探 矿权都包含在内，共计查明资源量 38.7 吨。

4.2 集团整合资源，拟注入上市公司

平江县拥有迄今发现的最大金砷成矿区域，全境累计探明黄金储量 300 吨，远景预测储量 超 800 吨。 2021 年 5 月，公司控股股东湖南黄金集团中标平江县黄金矿产资源合作开发主体；2021 年 6 月，公司与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由控股股东代为培育平 江县万古矿区黄金资源整合项目，承担投资风险，并约定在培育标的成熟后，公司在同等 条件下享有优先购买权，湖南黄金集团和湖南天岳投资集团有限公司签订《平江县万古矿 区黄金矿产资源合作开发协议》，成立湖南黄金天岳矿业有限公司；同年 8 月，湖南黄金 天岳成功托管万古矿区除大万矿业以外的 7 家矿企。

湖南黄金天岳计划力争“十四五”末将万古矿区装入湖南黄金股份有限公司，与黄金洞矿 业、大万矿业合并，成为黄金资源储量 200 吨、利税 6 亿元的全省最大黄金生产基地。

4.3 锑资源行业领先，湿法冶炼工艺推动环保降本

公司是国内锑品龙头，在产的锑矿山主要有沃溪金锑矿、安化渣滓溪锑钨矿和新邵龙山金 锑矿，截至 2021 年 3 月末，公司三座主力矿山锑矿储量达 28.68 万吨。

近年来，公司锑金属的保有资源储量稳步上升，从 2017 年的 23.5 万吨升至 2022 年的 30.43 万吨。2022 年全国矿产资源储量统计表显示，中国锑金属的保有资源储量为 66.69 万吨，公司储量占比为 45.63%，位居全国首位。 公司锑资源自给率较高，业务盈利能力较强。公司具备 2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万 吨/年多品种锑产品生产线。2022 年锑业分会会员企业自产锑原料 3.82 万吨、锑锭 6.88 万吨、三氧化二锑 9.52 万吨，2022 年公司锑品产量共计 3.07 万吨，其中，精锑、氧化 锑、含量锑产量分别为 0.77/1.34/0.71 万吨。2023 年上半年，公司共生产锑品 1.43 万 吨，其中，精锑、氧化锑、含量锑产量分别为 0.25/0.74/0.29 万吨。 近年来公司锑产品产量较为稳定，自给率维持高位，除 2021 年外，自产锑占比都保持在 60%左右，2023 年上半年公司自产锑占比提升至 62%。锑作为战略金属，叠加光伏玻璃的 需求大增，销量持续高位，产销率保持在 97%以上。由于公司自产锑毛利率远高于外购锑， 资源优势尽显，自产锑产量较高且产销率较高，推动公司锑业务盈利大幅上升。

公司具备先进的金锑钨伴生矿采选及冶炼技术，能够有效分离回收锑金属。公司的湿法冶 炼锑回收率达到 95%以上，处于同行业领先水平。 目前国内生产三氧化二锑的工艺主要分为火法和湿法两种。火法生产三氧化二销原料为锑 锭，迫于国内外环保要求的提高，其火法生产锑锭过程产生的低浓度二氧化硫和砷碱渣给 环境处理带来了很大的压力。湿法生产三氧化二锑避开了这个环保问题，而且生产出来的 三氧化二锑产品的砷、铅等化学指标都明显低于火法，完全满足国家现环保要求。公司拥 有 1000 吨/年高纯度三氧化二锑的生产线，是国内外唯一一条用湿法工艺直接生产高纯度 三氧化二锑的生产线，产品中三氧化二锑的主含量达 99.94%，产品平均粒径控制在 2-3 微 米，产品白度在 90%~95%。

4.4 钨精矿高自给率贡献增长新动力

公司当前拥有 3000 吨/年仲钨酸铵生产线，2022 年生产钨品 2033 标吨，同比增长 20.08%。 公司钨精矿自给率维持较高水平，2022年自产钨精矿1604标吨，钨精矿自给率达到78.9%。 1H2023 公司生产钨品 623 标吨，其中自产钨精矿 245 标吨，同比减少 76.49%，我们预计 2024 年公司自产钨精矿产量将有所恢复。

公司采用处于国际领先水平的“磨矿——碱分解——离子交换——蒸发结晶”的碱法专 有生产工艺，流程较短、操作简单、质量易于控制、生产成本低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）