2025年湖南黄金研究报告：国资控股金锑资源龙头，内生外延助力量价齐升

1.国资控股的金锑资源龙头，内生+外延成长驱动下矿产量有望持续提升

公司聚焦金锑双主业，背靠大股东湖南矿产集团（原湖南有色集团），下设辰州矿业、黄金洞矿业、新龙矿业三大子公司，拥有 10 座在产矿山，具备100 吨/年黄金+4万吨/年锑品生产能力、2.5 万吨/年精锑冶炼能力，已形成集探、采、选、冶、精炼、深加工在内的全产业链布局，是全国十大产金企业之一、全球锑矿开发龙头。

国有资本集中持股，股东背景+资源有望助力公司持续发展。公司实际控制人为湖南省国资委，截至 2025 年一季报其通过湖南矿产集团（原湖南有色集团）控制的湖南黄金集团直接持有公司 35.06%股份。我们认为，湖南矿产集团作为承担全省战略性和优势矿产资源控制、储备的功能性任务的重要国资力量，其深厚的产业经验有望助力公司持续探矿增储，且其持有的优质矿产资源有望在成熟后注入公司，助力公司产量提升并最终驱动公司业绩释放。

具备完整产业链和产供销体系，公司已形成独特金锑钨产品组合。公司长期专注于金、锑、钨的矿山开采和深加工，拥有完整的产业链和产供销体系及锑钨制品出口供货资格，主要业务可分为矿山开采、冶炼加工、深加工三大板块，主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵等，还有部分金精矿、含量锑和钨精矿直接对外销售。 矿山开采业务：开采资源主要以金锑（钨）伴生矿、金矿、锑矿、钨矿为主，产品包括合质金、锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、金精矿、锑精矿及钨精矿）。 冶炼加工业务：主要从事金锑冶炼、锑冶炼、钨冶炼和合质金精炼业务，确保公司能够为市场提供合格的黄金和锑、钨产品，增强公司业务的独立性和市场竞争能力，并获取必要的利润增值。 深加工业务：黄金深加工主要是加工成金条、黄金饰品后直接面向终端客户进行销售，主要采取代加工模式；精锑除直接销售外还可以加工成氧化锑作为阻燃产品使用；乙二醇锑和塑料阻燃母粒是以氧化锑为主要原料进行生产。

积极开展探矿增储保障资源储量稳定，公司矿山具备较强持续采掘基础。公司坚持“探矿先行”理念，滚动推进三年找矿行动，全面深挖在产矿山探矿潜力，确保现有矿山资源有序接续。截至 2024 年底，公司拥有和控制 18 个探矿权、12 个采矿权，保有资源储量矿石量6729 万吨，金金属量 137.86 吨，锑金属量 32.31 万吨，钨金属量9.70 万吨，资源基础总体稳定，为公司持续开采提供有力支撑。

2025 年经营计划较 24 年完成值大幅提升，彰显公司强发展信心。2024 年公司生产黄金46328 千克（其中自产 3705 千克），锑品 29209 吨（其中自产15227 吨），较2023年均有所减少，主要系年内新龙矿业本部因事故临时停产所致。据公司2024 年年度报告，2025年公司计划生产黄金 72475 千克、锑品 39537 吨、实现销售收入435 亿元，分别较2024年实际完成值大幅提升 56%/35%/56%，我们认为反映公司已完成对内部安全生产意识和机制的整顿，全年矿山开采有望恢复常态化，彰显公司强劲发展动能。

内生+外延成长双轮驱动，黄金自产量有望持续提升。

内生方面，甘肃加鑫以地南矿区启动建设，公司产量中短期增长路线明晰。2023年11月公司子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，2024年5月甘肃加鑫开始建设以地南矿区矿产资源利用项目，年采选设计规模为50 万吨，产品为金精矿，项目基本建设期 2 年。我们判断，公司黄金自产量将伴随甘肃加鑫以地南矿区建成投产实现稳步提升，产量中短期增长路线明晰有望驱动公司业绩增长。

外延方面，平江县黄金资源或将注入，公司中远期成长空间广阔。根据公司与控股股东湖南黄金集团的协议，湖南黄金集团代公司培养平江县黄金矿产资源合作开发项目，培育标的成熟后公司具备优先购买权。目前该项目已完成一体化开发预可研报告审查、万古矿区西部三个采矿权合并和其它矿业权的延续，正在推进整体勘查项目实施，我们认为平江县黄金资源项目有望注入，或将有效提升黄金自产量，助力公司中远期持续增长。

2.经营业绩稳步增长，有望维系量价齐升

公司历史经营业绩稳步增长，2024 年开始受益于金锑价格上行实现高速增长。2021-2023 年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为 8.36%/16.03%；2024年实现营业收入 278.39 亿元，同比+19.46%；实现归母净利润 8.47 亿元，同比+73.08%实现高速增长，主要系年内金锑价格上行所致；2025Q1 实现营业收入 131.21 亿元，同比+67.83%；实现归母净利润 3.32 亿元，同比+104.63%，维持高速增长态势。

分产品看，外购非标金业务为主要营收来源，自产金及锑品贡献主要利润。公司生产所需原材料由自产和外购共同组成，外购原材料有助于公司发挥冶炼/加工端规模化生产优势，降低生产成本并提升利润率。具体业务看，2024 年公司外购金业务实现营收228.99亿元，占比 82.26%，为公司主要营收来源；自产金/锑品（三氧化二锑+精锑+含量锑+乙二醇锑）分别实现毛利润 10.96/10.74 亿元，分别占比 50.09%/49.07%，为公司主要利润来源。

自产毛利率水平显著高于外购业务，公司业绩有望伴随自产产量提升实现超预期释放。据测算和公司对深圳证券交易所 2021 年年报问询函的回复公告披露，公司自产金/自产含量锑及氧化锑的毛利率约 30%-50%，而外购金/外购加工含量锑及氧化锑的毛利率仅为1%左右，显著低于自产水平，即公司业绩主要由自产产品贡献。我们判断，未来内生+外延共同驱动下公司自产产量有望持续提升，叠加销售价格上涨形成量价共振，业绩有望实现超预期释放。

三项费用占比持续下降，提质增效成果显著助力公司利润释放。公司自2021年起销售、管理、财务三项费用占营收比重持续下降，2025Q1 指标为1.22%，较去年同期下降0.71个百分点，我们认为反映公司管理效率持续提升，提质增效成果显著，有助于进一步释放利润。在建工程快速增长，公司业绩有望随甘肃加鑫以地南矿区建成投产实现加速释放。2024年开始公司在建工程快速增长，截至 2025 年一季度末达 1.45 亿元，我们认为反映公司以地南矿区矿产资源利用项目投入顺利，建成投产后有望助力公司业绩加速释放。

在手现金充裕+资产负债率持续下降，公司后续资源并购及项目开发具备强支撑。过去4年公司货币资金持续增加、资产负债率持续降低，截至 2025 年一季度末指标分别为13.08亿元、14.42%，我们认为充裕的货币资金+低资产负债率使得公司具备灵活的资源收并购选择，利好公司持续发展。

3.“降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能

黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”。自 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。

美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标。黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值，具有显著的金融和避险特性。在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素。当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨。

中期视角上，“特朗普 2.0”或在暂停关税的 90 天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普 2.0”双主线将在 2025 年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。 “降息交易”：美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性，美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。 “特朗普 2.0”：随着特朗普宣誓就任进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行。若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。 央行增储：根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024 年全球黄金需求达到4974 吨，较 2023 年的 4899 吨增长 1.5%创历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动。2022-2024 年间全球央行和其他机构净购金数量均超1000吨，预计 2025 年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。

自产金业务有望伴随降息节点落地实现量价齐升，助力公司业绩加速释放。公司产金矿山主要为辰州矿业本部、甘肃辰州、新龙矿业本部、隆回金杏、黄金洞矿业本部及大万公司，甘肃加鑫以地南矿区建成达产及平江万古矿区有望注入，注入后产量或持续增长，预计公司自产金业务有望伴随降息节点落地实现量价齐升，业绩有望实现加速释放。

4.高需求增速下平衡缺口或持续扩大，公司有望充分受益于锑价中枢上移

锑是现代工业中不可缺少的基础原料，在工业生产中用途广泛且不易被代替。锑被广泛应用于阻燃剂、蓄电池及铅合金、玻璃陶瓷、化学制品、催化剂等工业及军事领域，在军工、航天航空、印刷、阻燃等重要应用领域几乎不能被替代，具有“工业的味精”美誉。

锑是一种重要的合金添加剂，如在铅合金中加入锑能够提升对硫酸的耐蚀性，在锡合金中添加锑能够提高合金的强度，在锡基和铅基巴氏合金中加入锑能够提升硬度与强度。

锑以合金形式应用于军事武器，此外硫化锑在弹药底漆、雷管、烟幕发生器、可视测距炮弹、示踪子弹上也有稳定的应用需求；

锑的耐腐蚀和高强度特性使其作为转轴生产的关键材料应用于机械齿轮；

锑的低燃点特性使其成为优质的阻燃材料，西方发达国家强制要求在如建材产品、电子电器产品、塑料制品等易燃材料中添加卤化锑作为阻燃材料。

含锑铅酸蓄电池是目前市场上应用最广泛的充电电池，具有大电流放电性能好、稳定性和安全性高的比较优势，因此被军工、核工及电控等行业用作后备电源。

锑制品使用后几乎不可回收，供给主要来自于矿山开采。金属锑和铜、铝等有色金属在可回收性上有明显不同，锑制品使用后几乎不可回收或者难以回收，目前仅蓄电池中的部分铅锑合金栅板可以实现回收，但回收再生量十分有限。因此，锑金属的供给主要来自于矿山开采，锑的战略性矿产资源属性凸显。 多领域必要性需求+难以回收特性显著，多国家将锑列为战略性资源。国内方面，锑与稀土、钨、锡被并称为我国的四大战略资源；国际方面，欧盟将金属锑列入了14种供应紧缺的矿产原料名单中，美国、日本等对锑严重依赖进口的发达国家也将锑列为战略性矿产资源，进一步加剧了锑金属的稀缺性。

全球锑资源分布极不平衡，中国为最大储量保有国。据美国内政部及美国地质调查局不完全统计数据，截至 2024 年底全球锑资源储量超 200 万吨，中国储量约67 万吨排名世界第一，储量次之的国家为俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦、澳大利亚和缅甸，上述6个国家保有全球超 80%的锑资源储量，全球锑资源分布极不平衡。

受中国及俄罗斯锑矿产量大幅下降影响，2020 年开始全球锑矿供给快速收缩。2007-2019 年间全球锑矿年供应量在 13 万至 20 万吨之间波动，整体保持稳定；2019-2024年间，出于对锑资源的保护目的我国逐渐限制锑矿开采，锑产量从8.9 万吨下降至6.0万吨，叠加俄乌冲突发生后俄罗斯锑矿产量出现下滑，共同导致全球锑矿年供给量由2019年的16.2万吨快速收缩至 2024 年的 10.0 万吨。 此外，考虑到近年来玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿因资源枯竭出现不同程度减产，加拿大水獭溪锑矿因运营成本高昂等影响于 2022 年末宣称或将无限期停产等因素，我们认为未来全球锑矿供给或呈持续下降态势。

需求结构方面，阻燃剂和铅酸蓄电池领域为锑需求的基本盘，光伏玻璃有望成为未来锑需求增长的新驱动力。随着全球的科技进步和经济发展，锑的应用领域转向阻燃、能源合金及光伏领域。据华经产业研究院数据，锑的主要下游需求包括阻燃剂（55%）、铅酸蓄电池（15%）、聚酯催化剂（15%）、玻璃陶瓷（10%）等。

锑卤系阻燃剂地位不可替代，阻燃剂市场需求总量稳步上升驱动锑需求持续增加。锑卤系阻燃剂具备生产工艺成熟、性价比优良、达到最佳阻燃效果的用量需求少等优良特性，长期占据阻燃剂领域的主导地位，在火灾易发的塑料制品和电子电气产品中应用不可或缺。据华经产业研究院测算，2022 年至 2030 年间全球阻燃剂市场规模CAGR或将达5.37%，我们认为阻燃剂市场空间的持续扩大将驱动锑需求稳定增长。

汽车保有量持续上升驱动铅酸蓄电池市场规模扩大，或驱动锑需求稳步增长。铅锑合金具有耐腐蚀、长寿命的优点，是铅酸蓄电池正极板的理想材料。据华经产业研究院测算，2022年我国铅酸蓄电池行业市场规模为 1742 亿元，2015-2022 年间复合增速约3.3%。铅酸蓄电池的主要下游为汽车启动和轻型电动车动力电池领域，二者合计占比超70%，我们认为汽车保有量上升带来的增量需求+存量更换需求将驱动铅酸蓄电池市场规模持续扩大，对锑的需求也有望随之稳步增长。

焦锑酸钠澄清剂具有多种优良特性，被广泛应用于光伏玻璃生产中。据产研社，光伏玻璃是光伏组件封装的关键材料，生产过程中通过添加澄清剂可排除玻璃中的气泡并减少有色杂质，以起到提升光透过率进而提高光电转化效率的效果，实际生产中常用的两种澄清剂配方（三氧化二锑+硝酸钠、焦锑酸钠）都需要使用到锑元素。全球光伏装机量持续增长，光伏玻璃需求增长有望驱动锑金属需求量迎来快速提升期。随着全球气候变暖及化石能源的日益枯竭，全球对以光伏为首的可再生能源需求日益增长。国际可再生能源机构数据显示 2023 年全球光伏新增装机容量为345.53GW，同比增长74%，且预计未来还会继续维持增长趋势。我们认为全球光伏装机量增长将驱动光伏玻璃产销量持续提升，有望成为锑需求增长的新驱动力。

矿山供给受限+需求持续提升共同作用下未来锑供需偏紧格局难改，锑价中枢有望上移。综上所述，受在产矿山陆续减产枯竭影响，锑供给预计将难有显著提升，而需求端阻燃剂、铅酸蓄电池和光伏领域市场规模提升或将驱动锑需求量持续增加，我们认为锑供需缺口有望持续扩大，锑价中枢有望在供需持续收紧过程中逐渐上移。公司锑品生产基本稳定，业绩有望伴随锑价中枢上移实现加速释放。除受新龙矿业停产导致产量下降的 2024 年外，公司连续多年自产锑品年产量稳定在1.8 万吨左右，矿山锑储量稳中有升具备持续开采动能，我们认为公司锑品生产基本稳定，盈利能力有望伴随锑价上行实现持续提升，最终驱动公司业绩加速释放。

编辑：火腿肠