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锑行业专题报告：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上。锑：战略小金属，广泛应用于阻燃剂、玻陶、军工等领域。锑为稀缺小金属，地壳中的平均丰度仅为千万分之二。锑金属常与铅、锡、铜等制成合 金能够显著提高基材强度、硬度、耐腐蚀性等，应用于铅蓄电池正极板栅 合金、弹药、枪炮管、轴承等，其化合物如三氧化二锑、焦锑酸钠、锑化 镓等在阻燃剂、玻璃陶瓷、半导体等领域亦有广泛使用，被称为“工业味 精”。因其稀缺性和不可再生性，多国将锑纳入“关键矿产清单”。

供给：中国优势矿种，全球资源端增量释放有限。资源端：储量方面，中、 俄、玻利维亚三国占据全球锑储量60%，中国占比30%。产量方面，2023 年全球锑矿产量8.3万吨，目前已回归上世纪70年代水平。中国经过多 年过度开发，资源贫化与环保规制下产量占比由2005年94%下降至2023 年48%，储采比仅16年，低于全球范围26年。增量方面，塔吉克斯坦、 俄罗斯等地部分对冲了中国产量下滑；未来增量项目有限，近期投产、爬 产项目仅有华钰矿业塔铝金业项目，全球存量项目受限于环保、资源贫化 难以扩产。冶炼端：中国为全球冶炼产能聚集地，也是最大的锑精矿进口 国，贡献全球70%冶炼产量，主要产品为氧化锑。2024年10月出口管制 落地后，中国锑品暂停外流，11月出口有限恢复。回收料：锑品主要以添 加剂、耗材形式消费、难以回收，目前主要回收料来源为废旧铅蓄电池和 其他合金，随着免维护铅蓄电池技术发展，铅蓄电池单位用锑量显著下滑。 “矿山品位”下滑亦带来回收锑产量明显下滑，近年供应维持稳定。

需求：传统阻燃剂需求稳定，光伏玻璃带动需求增量。从锑市场的消费结 构来看，据我们测算，2023年全球锑消费量约16.3万吨，其中阻燃剂占 49%，主要用于塑料、电子电器设备、橡胶、纺织品、涂料、家具和纸张 等产品端；光伏玻璃占比22%，铅酸电池占比12%，催化剂占比12%， 其余则应用于合金领域等。传统需求：阻燃剂和催化剂用锑面临环保压力 存在替代预期，但由于锑品综合性能优异，替代进程缓慢，终端需求量增 亦部分对冲市场份额下滑。光伏需求：光伏玻璃对澄清剂性能要求较高， 焦锑酸钠澄清剂为当前最主流的品类之一，受益于碳中和背景下光伏装机 量高增及双层玻璃渗透带来的单耗提升，光伏玻璃用锑有望贡献主要需求 增量。军工半导体：弹药、防火材料等为锑在军工领域的主要需求形式， 红外制导、高性能芯片中锑的不可替代性是锑金属战略属性的需求逻辑。 当前全球地缘冲突常态化、持久化下，军工领域用锑或维持稳增格局。 供需平衡：我们预计2024-2026年资源端供给量分别为12.9/13.9/14.5万 金属吨；需求量分别为16.9/17.2/17.8万金属吨。2024-2026年供需缺口 达-4.0/-3.2/-3.3 万吨，供需缺口或维持刚性。

价格展望：我们认为供给端新增项目有限，近期爬产项目仅塔铝金业项目； 存量矿山受制于环保及品位下移难有更多增量，我们预计供给端弹性有 限。需求端传统阻燃剂、聚酯催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合性能 仍占优势，衰退进程耗时较长；我们看好光伏玻璃领域需求增量，同时地 缘政治冲突持续或形成对锑品常规性收储备货需求。综合来看，我们认为 锑金属供给偏紧、需求稳增，基本面持续向好，锑价中长期中枢有望上行。