2022年卓然股份研究报告 专注石油化工专用设备，模块化供应优势明显

一、 卓然股份：专注石化专用设备，模块化供应优势明显

(一) 公司历史和产品简介

公司成立于 2002 年 7 月，一直专注于大型炼化专用设备，经历了炼化设备核心部件供货→设备模 块化供货→整炉供货及装置集成工程→自主工艺包的发展过程，目前公司已积累丰富的模块化设 计、交付项目经验，形成丙烷脱氢、催化裂解自有工艺包等石油炼化领域特色专利技术。

公司产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备、工程总包服务、其他产品及服务四大业务 板块，与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、德希尼布、美国空气化工公司、西 班牙 TR 公司、法液空、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团、扬子巴斯夫、赛科等国际 一流企业建立了长期稳定合作关系。

(二) 股权结构：实控人拟全额认购定增，股权激励释放活力

张锦红先生直接持有公司 29.61%股份，张新宇先生直接持有公司 0.54%股份；两位系父子关系， 合计持有公司 30.14%股份，为一致行动人、为公司的共同实际控制人，控股地位稳定。今年 11 月公司公告 2022 年定增计划，拟募集资金不超过 4.13 亿元，拟发行价格 13.57 元/股，募集资金 将全部用于补充流动资金。公司共同实际控制人张锦红先生、张新宇先生将全额认购公司定增， 发行完成后，张锦红先生的持股比例将由 29.61%上升至 32.27%，张新宇先生的持股比例将由 0.54% 上升至 6.99%，两位合计持股比例将由 30.14%上升至 39.25%，彰显实控人对于企业未来向好发展 的信心。

今年 2 月，公司发布首个股权激励计划，拟授予限制性股票数量 608 万股，占公司总股本的 3%； 其中首次授予 486.4 万股、占总股本的 2.4%，预留 121.6 万股、占总股本的 0.6%。根据公告，22 年 5 月 12 日首次授予已完成。本次股权激励计划授予价格 16.59 元/股；激励对象共 37 人，占公 司总人数的 5.63%，包括董事、高管、核心技术人员等。本次股权激励给予了公司高管较大比例 的股份，将有效调动公司核心团队积极性，有助于公司发展战略和经营目标的实现。

(三) 财务分析：模块化供应带动经营体量及人均产值跃升

2020 年以前公司收入主要由炼油专用设备、石化专用设备两大业务构成，2020 年起公司收入结构 产生明显变化（1）石化专用设备收入体量快速提升，这得益于 17 年后公司模块化成套供货获得 客户认可，新签订单金额大幅提升，带来 20 年起石化专用设备的快速增长；（2）炼油专用设备收 入占比逐渐下降，国内炼油产业有供过于求现象，公司对炼油设备的依赖度低，21 年炼油设备已 不贡献收入。 公司所从事炼油化工行业设备工艺复杂，同一时间只能进行几个项目的施工建设，根据不同的项 目工期，安排公司整体模块化建造、码头集成安装与整炉及模块海运发货。目前的在手订单主要 都是以终验法确认收入，这种项目体量和收入确认政策使得项目的交付节点对收入确认至关重要。 由于季节性、疫情等客观因素影响，今年前三季度公司实现收入 17.29 亿元，同比下降 21.34%； 实现归母净利润 6673 万元，同比下降 47.49%。

盈利能力方面，近几年公司毛利率呈现下降趋势，主要系近年来大客户增加、单个项目规模不断 增大，公司给予部分大客户一定让利。公司净利率在过去几年得以抬升，系订单金额提升带来， 订单金额的增加体现在前端设计复杂度提升，但对公司人数、其他成本等要求变化不大，这部分 增量带来显著的规模效应，从人均创收也看出这一趋势。

二、化工行业:“十四五”炼转化趋势明确，带动千亿装备空间

(一) 乙烯：扩产逻辑清晰，总量不足与结构性短缺并存

乙烯是石油化工的重要基础原料，广泛应用于生产合成纤维、合成橡胶、合成塑料等基础化工原 料，也用于制造氯乙烯、苯乙烯、环氧乙烷、醋酸、乙醛、乙醇等，是世界上产量最大的化学产 品之一。国内乙烯整体供应偏紧，开工率高；根据《中国石化市场预警报告 2021》，20 年国内乙 烯产能 3474 万吨，产量 3177 万吨，开工率 91.5%、开工率全球领先。 当前国内乙烯进口依赖度较高，乙烯单体进口量在 16~18 年持续增长、19 年小幅下滑；由于乙烯 不宜长距离运输，全球范围内贸易流通通常以下游衍生物（聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等）形式进 行；目前我国每年还大量进口聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等乙烯下游衍生物，且仍呈持续增长态势。 20 年乙烯下游当量净进口量 2914万吨，乙烯的进口依赖度49.4%，国内新建产能仍然有较大空间。

按照《中国石化市场预警报告 2021》的预计，国内乙烯的产能将由 2020 年底的 3474 万吨上升至 2025 年底 6200 万吨，“十四五期间”预计将新建产能 2726 万吨；根据当前规划梳理来看，“十四 五”期间乙烯规划新建产能已达 3952 万吨；综合上述预测和规划统计，预计“十四五”期间乙烯 产能新建 3000 万吨左右。 2021 年 5 月国家发改委部署落实遏制“两高”项目盲目发展，加快推动绿色低碳发展，导致多地 化工项目审批有所收紧。随着工信部陆续出台《“十四五”工业绿色发展规划》、《“十四五”原材料工业发展规划》，工业领域“双碳”目标实现路径逐渐清晰，项目审批有法可依。2021 年中央 经济工作会议中提出“原料用能不纳入能源消费总量控制”，石油和化工行业原料用能占全国原料 用能总量的 70%，将原料用能从能耗总量控制中移除，使行业内新增项目不再受“能源消耗总量” 考核指标的限制，炼化行业项目投资仍保持平稳增长。2022 年以来，2 月中石油和吉林省“十四 五”规划重点项目之一——中国石油吉林石化公司转型升级项目在吉林市启动，项目主要内容包 括新建 120 万吨/年乙烯等 7 套装置，预计 25 年完全达产。6 月，福建省发改委对古雷 150 万吨/ 年乙烯及下游深加工联合体项目进行了核准批复，可见项目的批复已恢复。国内乙烯产能总量不 足与结构性短缺并存，预计后续新建项目继续保持平稳增长。

我们还对短期 2023-2024 年有望形成增量产能的项目进行了梳理，不完全统计显示已累计有 10 个 乙烯装置、合计产能 1310 万吨：

（1）2021 年 8 月湛江市人民政府印发《湛江市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年 远景目标纲要》，其中指出湛江市“十四五”时期现代产业重大工程包括，加快建设中科炼化一体 化二期（120 万吨/年乙烯）、巴斯夫（广东）一体化项目一期（包含 100 万吨/年乙烯裂解装置）。

（2）2021 年 12 月 13 日，中石油广西石化炼化一体化升级项目进行了环评公示，广西石化计划 在现有 1000 万吨/年的炼油基础上，新建 120 万吨/年的乙烯及下游一系列装置。

（3）2022 年 2 月 8 日，中国石油和吉林省“十四五”规划重点项目之一―中国石油吉林石化公司转型升级项目在吉林市启动，其中建设内容包括新建 120 万吨/年乙烯。

（4）沙特阿美今年 3 月 10 日宣布，已作出最终投资决定，将与北方工业集团、辽宁盘锦鑫诚集 团合作，在中国东北部合作开发一座大型炼油化工一体化联合装置。按照最初设计，该项目每天 30 万桶原油，附带每年生产 150 万吨乙烯和 130 万吨的对二甲苯。

（5）同日，福建能化集团与全球石化巨头沙特基础工业公司（SABIC）合资企业福建中沙石化有 限公司正式注册成立，将在古雷石化基地投资建设中沙古雷乙烯项目，包括一套年产 150 万吨乙 烯装置，同时配套建设一系列下游生产装置。

（6）今年 3 月 16 日，天津南港乙烯项目“国四套”装置开工，项目集群由 11 个项目组成，其中 包括天津南港 120 万吨/年乙烯。

（7）今年 3 月 22 日，中国石化与湖南省签署岳阳地区乙烯炼化一体化项目合作框架协议，规划 岳阳地区 150 万吨/年乙烯炼化一体化项目。

（8）今年 8 月，万华化学公告其 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目获得核准批复，建设地 点位于烟台化工产业园，今年 9 月惠生工程与万华化学签订了工程设计合同，11 月 16 日，120 万 吨/年乙烯装置裂解炉总包开工会暨设计推进会在万华化学公司顺利召开。

（9）今年 9 月 13 日，中海壳牌惠州三期乙烯项目（简称三期乙烯项目）在中国、英国两地“云 签约”，标志着三期乙烯项目开启总体设计阶段；三期乙烯项目在中海壳牌一、二期项目 220 万吨 /年乙烯产能的基础上，新增 160 万吨/年乙烯规模。

(二) 丙烯：丙烷脱氢优势明显，行业企业投资热情饱满

根据《中国石化市场预警报告 2021》，2020 年国内丙烯产量 3704 万吨，表观消费量 3954 万吨， 当量消费量 4708 万吨，自给率 93.68%，国内丙烯从总量看供给较为充分。结构上变化显著，传 统炼油工艺因综合利用率低、盈利能力弱等因素上马少，丙烷脱氢因盈利丰厚、产品质量优异， 将成为未来产能占比增加最快的工艺；19 年起，以大产能、新工艺为主的投产热潮掀起，预计未 来两年结构性的变化将继续带动丙烯产能扩张。同时一体化的趋势也很明显，21 年底，预计国内 丙烯产能将达 5000 万吨以上，投产的多数为一体化装置，所产丙烯主要供系统内下游产品使用， 外销量较少，将上马的项目中 80%左右下游配套聚丙烯。总结来看，当前国内丙烯自给率较高， 大产能、新工艺、一体化为丙烯扩产驱动因素；预计国内丙烯产能将由 20 年底的 3704 万吨上升 至 2025 年的 5530 万吨，“十四五”期间新增丙烯产能 1826 万吨。

技术路线上看，丙烷脱氢的占比已开始提升：20 年底存量的 4518 万吨丙烯产能中，丙烷脱氢大 约占比 15%；20 年新增的丙烯产能 472 万吨/年中，其中裂解装置占比 52.33%、丙烷脱氢占比 22.25%、 炼油装置占比 14.41%、煤/甲醇制丙烯占比 11.01%；预计未来丙烷脱氢技术路线占比将越来越高。 丙烷的产出通常是处理天然气或精炼原油所得的副产物，其价格与原油价格高度拟合，21 年以来 丙烷价格跟随原油价格水涨船高，丙烷华南进口 CFR 价格从 21 年初 648 美元/吨、上涨至年末 778 美元/吨，涨幅 20%，原料价格的上涨使得丙烷脱氢路线利润被挤压。同样的，其他技术路线制取 丙烯（石脑油裂解、煤制丙烯）的原料石脑油、煤炭价格波动也很大，相比较来看，丙烷脱氢制 丙烯成本仍明显低于其他几条路线，还具有能耗小、碳排放少、流程短、收率高、投资小等优势。 同时随着我国“双碳”目标的全面推进，国内制氢应用逐步重视，丙烷脱氢项目中大量副产氢气 的价值或将显现，未来丙烷脱氢项目可以通过开发氢能利用价值再提升项目的盈利能力。

(三) 装备市场规模测算：乙烯丙烯合计装置规模年均 311 亿元，炼化装 备整体市场规模达千亿

（1）乙烯装备价值量测算：“十四五”期间国内新建乙烯带来的装备需求约 180 亿元/年。

根据公司公告，浙石化二期 3#140 万吨/年乙烯装置裂解炉订单 6.43 亿元，盛虹炼化一体化项目 110 万吨/年乙烯装置炉订单金额 4.75 亿元，此两项目公司乙烯裂解炉的中标份额均为 100%。按 照此两个项目订单额的平均数来推测，预计每 150 万吨/年乙烯装置的乙烯裂解炉价值量为 6.7 亿 元。乙烯裂解炉是乙烯装置中的关键和核心工艺装备，裂解炉的综合能耗占乙烯装置综合能耗的 50%~60%，其价值量约占整个乙烯装置投资的 15%，则每 150 万吨/年乙烯装置总价值量 45 亿元。 按照本文前述预计的“十四五”期间国内乙烯新建产能 3000 万吨，若以平均每年 600 万吨算，每 年乙烯装置市场规模 180 亿元，其中乙烯裂解炉 27 亿元。

（2）PDH 装备价值量测算：未来 3 年年均市场规模 131 亿元。

根据公告，公司与远东科技签订的 PDH 订单金额 7 亿元，对应 15 万吨/年产能。目前新建 PDH 装 置的产能一般 60 万吨/年或 90 万吨/年，预计 60 万吨/年的装置价值量 20 亿元。按照本文前述汇 总的 PDH 已规划产能 1181 万吨，对应装置价值量 394 亿元；假设 3 年内建设完毕，则对应年均市 场规模 131 亿元。

（3）炼化设备年均市场规模预计达千亿。

炼化项目除偏上游的乙烯丙烯外，还会配套中游、下游产品，形成综合的炼化一体化项目，对设 备的投资规模更大。以盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目为例，就是集炼油、芳烃、烯烃及下游 衍生化工品为一体的炼化项目，主要包含原油加工能力 1600 万吨/年，芳烃联合装置公称规模 280 万吨/年（以对二甲苯产量计），乙烯裂解装置公称规模 110 万吨/年。此项目中，乙烯裂解炉的设 备价值量 4.75 亿元，按照乙烯裂解炉价值量占比 15%的话，乙烯整体的装置投资额为 31.67 亿元。 根据东方盛虹公告，1600 万吨炼化一体化项目总投资 676.64 亿元，其中设备购置费 236.94 亿元、 占比 40.31%；总的设备投资额是乙烯装置投资额的 7.48 倍。当然每个项目会因具体的细分产品 种类不同、投资额会有所不同，大约在 5-10 倍的价值量放大。以本文前述的“十四五”期间新建 乙烯对应的每年 180 亿元设备投资额去推算，整体的炼化设备年均市场规模预计达千亿。

三、 卓然股份：化工装备+工艺双轮驱动，进军全球石化市场

(一) 乙烯裂解炉份额领先，积累全球优质客户资源

公司成立至今深耕核心炉管性能及整炉生产工艺多年，在炉管离心铸造设备、炉管材料万小时持 久性能及炼化装备模块化集成化制造技术等方面都有深厚的技术沉淀，竞争力遥遥领先。

（1）优势一：自产核心部件炉管，产品竞争力强。乙烯裂解炉日常运行中最主要问题是产生结焦， 结焦后（1）阻碍裂解反应的正常进行；（2）造成炉管内壁高温渗碳，原料消耗增加，热效率与收 率降低。达到极限时就需要停炉清焦，清焦周期普遍 40-90 天。影响乙烯裂解炉结焦周期的因素 较多，设备方面主要为乙烯裂解炉辐射炉管的性质、急冷换热器等附属设备状态；公司从乙烯裂 解炉炉管入手，通过研发新型稀土耐热钢炉管材料，采用扭曲片、高温辐射涂料等技术，使乙烯 裂解炉的清焦周期从 40-90 天提高到 90-116 天、燃料消耗量降低 1.5%、运行周期延长 37%。

（2）优势二：模块化供货优势。缩短供货时间、减少现场人力、降低建设成本、降低安全隐患。

（3）优势三：项目经验优势。公司积累了国内外众多标杆项目经验，在生产规模、研发设计、制 造技术、产品质量等方面日益成熟，已具备与国际知名品牌同台竞争的实力。从项目合作时间来 看，公司更早获得海外客户的认可、积累了合作经验，产品和工程总包服务不仅局限于国内市场， 未来在海外或中外合资项目上，跟国内项目一样，拥有很大发展潜力。

公司的市占率表现优异，以 2020 年来看，2020 年乙烯行业新增产能 572 万吨，其中石脑油裂解 制乙烯的产能为 430万吨，全行业对乙烯裂解炉的需求总数为 34 台，公司中标 15 台，市占率 44.2%。 根据公司汇总历史主要投标的乙烯裂解炉项目，公司的参与率为 65.87%。与国内同行对比来看， 公司规模、市占率表现、标杆项目经验的积累都更为领先，行业地位突出。

(二) 工艺+设备双轮驱动，把握产业升级大机遇

国内石化企业正处在由炼油向化工转型、低端化工产品向高端化工产品转型升级的关键期，由此 带动未来几年国内石化市场的广阔前景，行业未来将更加重视低能耗、低碳排放工艺、设备研发 及工业应用，节能降碳的炼化工艺及专用设备市场前景广阔。公司传统的优势领域是石化专用设 备制造、集成、工程化，面对新的市场机遇，公司选择石化专用设备+制造工艺技术双轮驱动发展 的策略，两条发展路径相辅相成相互促进，使得公司近年来业务量不断上升，在行业内具有较强 的竞争优势，未来也将继续积极与高校、社会研究机构展开技术研发合作，在新工艺、新材料、 新能源方向持续探索。目前来看，公司与中国石油大学合作开发了 ADHO 工艺、催化裂解工艺及催 化剂，其中 ADHO 工艺具备推广应用的条件，催化裂解工艺具备工业示范的条件。

ADHO 工艺已具备推广应用条件：ADHO 是丙烷脱氢生产丙烯的工艺包，丙烷脱氢工艺是市场占有率 增长较快、富有前景的丙烯生产新技术，有着原料单一、流程短、丙烯收率高、投资成本低、经 济性高等优势。不过丙烷脱氢目前相关工艺技术被美、德等少数国家所垄断，我国现有的多套丙 烷脱氢法丙烯装置工艺均从国外高价引进，催化剂也依赖进口，且为贵金属基，价格高昂，实现 丙烷脱氢工艺技术的国产化替代是炼化行业的紧迫要求。中国石油大学（华东）重质油国家重点 实验室李春义教授课题组于 2008 年前后开始研究 ADHO 工艺与工程技术的开发，成功开发出无毒 无腐蚀性的非金属氧化物催化剂，并位置配套开发了高效循环流化床反应器，填补了国内空白。 李春义教授联合国内多位专家于 2018 年 3 月共同创立博颂化工，2020 年 4 月公司以 8000 万元完 成收购博颂化工 100%股权；目前双方共同持有该专利。

根据公告，2020 年 9 月公司与远东科技签订 15 万吨丙烷脱氢（ADHO）装置的 EPC 总包，合同总 金额 7 亿元（含税），此为公司 PDH 自主工艺包的首台套装置。2022 上半年，公司突破关键技术， 该装置成功开车投产，显著提高行业国产化水平。目前丙烷脱氢工艺行业进口替代空间广阔，公 司的 ADHO 工艺包又拥有领先优势，伴随 ADHO 工艺的份额提升，公司订单也有望快速增长。

除 ADHO 工艺外，公司同时还在开拓更多新业务。今年 10 月公司公告，拟使用超募资金 1.55 亿元 在上海闵行区建设“卓然股份上海创新研发中心项目”，开展炼油化工、新能源等领域的工艺及专 用设备的创新研发，建设周期预计为 2.5 年。具体来看，（1）炼化工艺方面，公司将布局催化氧 化脱氢、催化裂解、低碳烯烃催化聚合工艺等，通过相关工艺的深入研究，提高公司的专用设备 制造能力与炼化工艺之间的匹配度及依存度；并通过工艺研发方面的更新迭代，增加用户粘性与 产业升级意向。（2）新能源领域工艺方面，公司将聚焦与现有石化领域相关的新能源专用设备， 如石化行业内含碳尾气的捕集利用、副产氢气能源利用、石化园区绿色能源利用、石化园区生物 质利用等相关专用设备。公司将着重研究相关工艺流程，并选择其中高附加值的专用设备进行研 发突破，从而达到以点带线、以线带面的目的，最终实现新能源在石化领域的全面铺开。

(三) 储备充裕产能，保障交付能力

根据公告，公司 IPO 募集资金总额 9.2 亿元、扣除各项发行费用后募集资金净额 8.57 亿元，截止 到 2022 年 9 月 30 日累计已使用募集资金 2.77 亿元，募投项目“石化专用设备生产项目”、“研发 运营支持中心及信息化建设项目”均预计于 2024 年 9 月可投入使用。

根据公告，2018/2019/2020 年公司产能利用率分别为 97.67%、107.89%、104.05%，基本达到饱和状态。为突破产能瓶颈，2020 年 4 月公司于岱山设立卓然（浙江）集成科技有限公司，依托绿色 石化基地的战略规划，打造和建设具有一定行业前瞻性的石化装备制造基地和配套高端产业基地。 目前该基地正在积极建设中，未来随着产能的逐步释放，公司将进一步扩大石化专用设备制造能 力。 通过研发运营支持中心及信息化建设项目的实施，公司将建设一个现代化技术研发试验中心，并 建立一套信息管理系统，以提升公司自主研发能力和科技成果转化能力。 今年 10 月公司公告拟使用超募资金 1.55 亿元在上海市闵行区建设卓然股份上海创新研发中心项 目，开展炼油化工、新能源等领域的工艺及专用设备的创新研发，助力公司在产业升级大趋势中 获得突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）