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卓然股份（688121）研究报告：乙烯裂解装置龙头，充分受益炼化资本开支大年。专注于大炼化装备领域，已成长为国内乙烯裂解装臵龙头。公司成立于 2002 年，自成立以来始终深耕于炼化装备领域，从零部件生产起家，已逐步成长为 以乙烯裂解装臵模块化供应为主的炼化装备集成服务商。公司主营业务为石化 专用装备、炼油专用装备和其他产品及服务。近年来公司业绩保持快速增长态 势，2017-2021 年，公司营收和归母的 CAGR 分别为 54.26%、63.84%。202 2 年，公司营收为 29.36 亿元，同比下滑 24.74%，归母为 1.80 亿元，同比下 滑 43.01%，原因是 22 年疫情影响石油化工行业施工进度，导致收入无法及时 确认。展望来看，随着疫情缓解后大炼化项目审批和推进恢复正常，叠加公司 持续向 C3、C4 及精细化工领域延伸，业绩有望迎来反转。此外， 2022 年 1 1 月，公司董事长张锦红先生全额认购定增，定增价格为 13.57 元/股，充分表 明董事长对公司前景的看好。

行业层面：炼化行业进入资本开支上行期，专用设备空间广阔。炼化主要由炼油和 石化两大环节构成，其中石化又可分为基础化工和精细化工。我们认为，炼化行业 正进入资本开支上行期，核心驱动力包括：①炼油产能过剩，炼油行业急需转型， 目前炼油化工一体化已成为石油化工行业的重要发展战略，炼化一体化、大型化趋 势明确。②中沙能源合作正呈现多点开花的局面，大炼化项目批量落地，炼化装备 需求有望迎来高景气。③供需与产能转移：2022 年我国乙烯当量消费量超 6000 万吨，全球占比为 40%，而当年我国乙烯产量为 2897.5 万吨，缺口超 3000 万吨。 同时中国能源价格及政治环境的相对稳定持续吸引国外化工巨头来华投资，进一步 加快中国乙烯产能扩张。装备层面，乙烯裂解装臵是炼化行业核心设备，根据测算， 未来三年新增乙烯裂解装臵需求为 872-1220 亿元，空间广阔。此外，根据统计， 2023 年乙烯项目有望迎来集中落地，产能约为 660 万吨/年，设备需求为 330-462 亿元。

公司层面：技术与工艺构筑壁垒，持续延伸烯烃上下游打开成长空间。公司自研 乙烯裂解炉核心部件稀土耐热钢炉管，与普通炉管相比，抗结焦性能明显提高，燃 料消耗量降低 1.5%，运行周期延长 37%，突破了乙烯裂解炉结焦这一普遍难题。 公司在核心设备的基础上，进行乙烯裂解装臵的模块化及集成化研发，大大缩短了 项目施工周期（从 3-4 年缩短至 2 年），且大幅降低了建设项目成本（节省了约 5 0%的现场施工人力）。此外，公司与多个国际主流的石化行业工艺包专利厂商建 立了合作关系，并持续研发工艺包，PDH 工艺包已在河南濮阳远东科技 15 万吨/ 年丙烷脱氢项目中得到应用，乙烯工艺包正在研发，竞争实力不断得到巩固。同时， 公司不断向 C3、C4 及精细化工领域拓展，拿下振华石油 69.36 亿元（PO/SM 主 装臵、丁烷反应单元、顺酐主装臵）订单证明公司往精细化工领域拓展具备强竞争 力。此次大额订单将为公司未来 3 年业绩带来较大弹性。