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卓然股份（688121）研究报告：新一轮烯烃建设浪潮来临，卓然品质再创辉煌。“一站式”炼油化工专用设备生产企业。卓然股份从炼化设备核心部件供货起家，经历设备 模块化供货、整炉供货及装置集成工程模式等发展阶段，成长为“一站式”炼油化工专用设 备供应商。主营业务涵盖石化、炼油、PDH 总包三大领域。

定向增发凸显信心。公司拟向实控人张锦红、张新宇发行股票募集资金，2022 年 11 月 8 日公 司董事会审议通过定预案，预计发行股份数量上限3,040万股，发行完成后，公司实控人张锦 红、张新宇直接及间接控制公司 9,149 万股，占总股本比例为 39.25%。

石化设备：新一轮乙烯建设浪潮来临

新一轮乙烯建设周期开始，三桶油产能扩张规模庞大，2023-2025 年我国将新增乙烯（油制+ 轻烃裂解）产能约 2,010 万吨，总投资额将近 5,300 亿元。从本轮新增产能的建设及投产时间 来看，2022 年中后期较多乙烯项目审批通过，2023 年-2024 年将是主要是建设期，2025- 2026 年将是产能的集中投产期。据不完全统计，2023 年至 2025 年乙烯（油制+轻烃裂解） 新增项目总投资额将近5,300亿元，由于本轮新增乙烯项目下游配套较多精细化工及新材料等 产品，本轮的乙烯项目投资额将显著高于上一轮乙烯新增产能投资额。

高市占率叠加丰富项目经验带来高订单额，公司乙烯装置设备具备良好成长弹性。百万吨乙 烯整体装置及配套总投资额约 45.8 亿元（税后），其中公司一般承接百万吨乙烯部分装置及配 套订单额（税后）约 21.7 亿元，占比约 47.3%。我们按照 2025 年投产 1,390 万吨/年乙烯产 能将在 2023 年~2024 年陆续开始确定乙烯装置订单，假设公司市占率在 40%左右，（1）中性 情境下，公司百万吨乙烯装置拿到的订单为 21.7 亿元，则预计 2023 年-2024 年公司新增订单 额预计 120.6 亿元左右；（2）乐观情境下，公司拿到百万吨乙烯装置全部订单 45.8 亿元，预 计 2023 年-2024 年公司新增订单额预计在 225.4 亿元左右。

如果按照公司不同的乙烯装置市占率、订单额占乙烯装置总投资比例两个指标来弹性分析公 司实际订单收入情况，假设公司市占率在 40%左右，订单额占乙烯装置总投资比例 50%计 算，预计 2023 年-2024 年公司新增订单额在 112.7 亿元左右。

PDH 总包：新增产能规模巨大，国产替代时代开启

公司的 PDH 工艺包完全由我国独立研发。中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室李春 义教授课题组研发的 ADHO 技术最终成功开发出无毒无腐蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并 为之配套开发了高效循环流化床反应器，填补了国内空白。我国 PDH 总包市场基本由 UOP 和 Lummus 垄断，公司在远东科技 15 万吨/年 PDH 装置中率先采用自主研发的 ADHO 技术， 并于 2022 年 6 月 19 日成功开车运行，打破了国外厂商的市场垄断。

PDH 新增项目众多，公司 PDH 总包有望成为业绩新增长动力。2022-2025 年，我国新建、拟 建 PDH 项目 28 个，合计新增产能 1,756 万吨，总投资额达 1,615 亿元。公司于 2020 年承接 的远东科技 15 万吨/年 PDH 项目首次打破国外厂商的市场垄断，其采用的工艺包是由我国自 主研发，在运行成本和环保上优势明显。假设公司 2023 年后陆续拿到 PDH 新订单，则预计 2023-2024 年公司市占率分别为 10%情况下，其理论收入可分别达到 38.7 亿元、47.2 亿元。