2023年卓然股份研究报告 大型炼化装备集成供应商

核心观点：

大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头企业：公司成立于2002年，产品体系涵盖石化专用设备、炼 油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。业绩增长迅速，5年CAGR达到 54.25%：受益于国内大型炼化建设扩产趋势，公司近年业绩增幅较大。2017年至2021年CAGR达54.25%，2021 年实现营收39.01亿元，归母净利润为3.15亿元。2022年公司受炼化行业景气度下降影响，全年营收预计约 为29亿元，同比下降24.97%；归母净利润约为1.8亿元，同比下降42.81%。公司实控人全额定增募集资金超4 亿，彰显公司信心。

乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满： 2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨/年，总产能 增至4933万吨/年。2022年乙烯产能增长较2020年、2021年有所放缓，主要原因为乙烯新建项目的审批难度 大幅升级，石化设备的整体需求承压。目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨/年，2023-2025年投 产概率较大的乙烯产能共计1695万吨/年。乙烯装置每百万吨投资约为21.7亿元，公司订单在2023-2025年有 望放量：2023年-2025年国内仍有大量乙烯项目投产，投产概率极大的乙烯产能共计1695万吨/年。从公司参 与的浙石化二期及三江化工项目来看，公司每百万吨乙烯装置订单额约为21.7亿元，我们按照公司44%的市 占率，2024-2025年投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算，公司2023年乙烯装置订单金额为 13*0.44*21.7=124.1亿元，订单确定性较强。

01、卓然股份：炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心

大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头

卓然股份：公司成立于2002年，为大型炼油化工专用装备模块化、集成化 制造的提供商。产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服 务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。 股权结构：股权结构稳定，实际控制人共计控股30.14%。张锦红先生直接 持有公司 29.61%股份，张新宇先生直接持有公司 0.54%股份;两位系父子关 系，合计持有公司 30.14%股份，为一致行动人、为公司的共同实际控制人， 控股地位稳定。

大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头

要业务：公司主营业务涵盖石化设备、炼油设备及工程总包。 主要合作客户包括中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工 程、扬子巴斯夫、赛科等国内外著名企业。

业绩增长迅速，22年受行业影响业绩承压

业绩增长迅速，5年CAGR达到54.25%：受益于国内大型炼化建设扩产趋势， 公司近年业绩增幅较大。2017年至2021年CAGR达54.25%，2021年实现营收 39.01亿元，归母净利润为3.15亿元。 石化专用设备为公司主要产品，为主要收入来源：2021年石化专用设备板 块共计实现营业收入31.46亿元，同比增加66.5%。石化专用设备主要包括乙 烯裂解炉和 转化炉，其中乙烯裂解炉系公司核心产品。炼油专用设备包括 加热炉和余热锅炉，在总营收中的占比逐渐降低。

大客户增多，出于让利毛利率有所下降： 公司整体毛利率有所下降，2021 年为18.51%，主要原因为近年来大客户增多，公司给予部分大客户一定让利 所致。 细分看，工程总包服务毛利率较低，具有增长弹性：公司工程总包服务 2021年、2021年毛利率分别为10.95%、13.45%。其毛利率相较公司石化、炼 油设备（20年毛利率分别为20.18%、19.76%）偏低主要原因为公司PDH总包 为打破国外厂商垄断，采取让利推广策略，随着未来市场渗透加速，毛利率 有望缓步上升，具备一定弹性。

定向增发彰显企业信心

定增预案：2022年11 月 8 日公司董事会审议通过定增预案，预计发行股 份数量上限3,040万股，发行完成后，公司实控人张锦红、张新宇直接及间 接控制公司 9,149 万股，占总股本比例为 39.25%。 股权激励激发员工活力： 2022 年 2 月 24 日，公司通过《2022 年限制 性股票激励计划》，拟将 608 万股分三期以每股16.59 元(本激励计划草案 公布前 60 个交易日交易均价为每股 33.17 元)的授予价格对公司高管(5人) 和其余32人实施股权激励，归属条件和公司业绩及员工绩效考核挂钩，该激 励计划能有 效稳定公司核心人才、激发员工活力。

02、乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满

自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张

乙烯是石化工业重要的有机原料，是生产各种有机化工品和三大合成材料的 基础，在国民经济发展中具有重要地位。下游衍生品主要有PE、环氧乙烷 （EO）、EG、SM、聚氯乙烯（PVC）等产品。 国内乙烯的实际市场容量一般采用“当量消费量” ：当量消费量=产量+净进 口量（进口量-出口量）+下游产品净进口折算量。根据国家统计局，2021年， 我国乙烯产量约为2826万吨，而当量消费量达到5832万吨，当量缺口达到 3006万吨左右，自给率约为48.5%。

自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张

中石油经研院预测，2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨/年，总产能 增至4933万吨/年。 2022年乙烯产能增长较2020年、2021年有所放缓，主要原因为乙烯新建项目 的审批难度大幅升级，石化设备的整体需求承压。 目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨/年，2023-2025年投产概率 较大的乙烯产能共计1695万吨/年。

公司乙烯项目经验丰富，合作客户分布全球

公司在乙烯领域项目经验丰富，多个项目为业内标杆。截至2020年12月31 日，公司共完成出口项目33项，国内项目329项。 “吉林石化 4 万标立制氢 转化炉”收获客户“国内同类项目设计工程最短、订货周期最短、施工流程 最短、建设工期最快、开车水平最优”的“五个之最”评价，公司从详化设 计到产品最终全部交货仅用 4 个月。 “马来西亚 TITAN9 万吨/年乙烯裂解 炉项目”首次由中国设计，采用中石化 SEI 工艺，由公司运用综合的材料 技术和制造技术生产。

客户资源优质，客户对公司具有黏性：大型炼油化工装备属于技术密集型 生产企业，国内外石化企业出于对安全性、有效性考虑，建立了严格的供应 商资格认定系统，未通过审核的企业难以获得为其提供装备和服务的机会。 公司深耕乙烯裂解炉等大型炼油化工装备的研发设计和生产制造多年，先后 与中石化、中石油、德希尼布、美国空气化工公司等多家全球知名企业建立 长期合作，客户对公司具有很强的依赖性。

公司市占率、项目中标率国内领跑

市占率领先，中标率国内领跑：2020乙烯裂解炉总需求数为34台，根据公 司公告，公司中标为15台，按此测算公司在乙烯裂解炉的市占率为44.2%。 根据公司历史主要投标项目来看，公司的参与率达到65.87%。与国内同行对 比，公司规模、市占率、参与率都更为领先，具有明显的竞争优势。

集成化生产降低成本、缩短工期

生产模式灵活，模块化生产可 降低成本，缩短建设周期：公 司生产模式主要有传统模块化、 大型模块化及整炉模块化集成 化等三种生产供货模式。整炉 模块化集成化生产供货是项目 现场工作量最少，工厂预制化 程度最高， 工期最短、施工 难度最小的生产供货方式， 其缺陷为受制于运输条件、气 候条件及装运难度专业性因素 影响，近些年来，随着我国交 通基础设施不断完善，炼化行 业往大规模、高度集成发展， 公司已广泛采用整炉模块化集 成化生产供货模式应用在一系 列大型“炼化一体化”项目中。

以裂解炉集成模块为例：大型模块化生产时，辐射室(包括辐射室本体钢结构、辐射管系、耐火衬里等)在工厂码头整体组装，然后采用大型液压平板车和滚装船运输至现场直接就位。项目现场仅有对流模块需要采用大型吊装机械与其他模块进行现场组装。该方法可大幅减少现场工作量，工厂预制化程度最高，能有效降低作业工期、降低施工难度，减少企业成本。

公司订单确定性强，23年预测乙烯订单超百亿

乙烯装置每百万吨投资约为21.7亿元，公司订单在2023-2025年有望放量： 2023年-2025年国内仍有大量乙烯项目投产，投产概率极大的乙烯产能共计 1695万吨/年。从公司参与的浙石化二期及三江化工项目来看，公司每百万 吨乙烯装置订单额约为21.7亿元，我们按照公司44%的市占率，2024-2025年 投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算，公司2023年乙烯装置订单金额为 13*0.44*21.7=124.1亿元，订单确定性较强。

03、丙烯PDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断

丙烯下游需求稳定增长，PDH技术占比逐年提升

丙烯是三大合成材料的基本原料之一，下游应用范围广泛，需求稳定增长。 2022年国内丙烯产能约5.6万吨/年，2022年共消费丙烯约4.8万吨。丙烯的主要工业生产方式有四种：传统的石脑油裂解（蒸汽裂解）制丙烯； 催化裂化制丙烯（FCC）；煤（经甲醇）制烯烃（CTO）；丙烷脱氢制丙烯 （PDH）。 PDH工艺制丙烯的技术路线占比逐年攀升，2022年占比已达24%。

丙烷价格趋势性下降，丙烷脱氢产能仍将快速扩张

丙烷价格自2021年底开始脱离传统季节性规律，出现长时间持续性上涨。叠 加国内疫情反复及宏观经济影响，2022年丙烯下游产品需求减弱，PDH丙烯 产品毛利率出现倒挂，国内丙烯PDH装置处于亏损状态。截止2023年3月8日， 丙烯PDH装置每吨净毛利为-911.8元。丙烷价格从年后开始呈现下降趋势，2023年3月丙烷现货价约为670美元/吨， 原材料丙烷价格的下降或带来丙烯装置扩产意向的复苏。

公司技术打破海外垄断，开启第二增长曲线

公司的PDH工艺包完全由我国独立研发，填补国内空白：2008 年，中国石 油大学(华东)重质油国家重点实验室李春义教授课题组开始研发ADHO技术， 并成功开发出无毒无危害的非贵金属氧化物催化剂的技术路线，2020年公司 通过收购博颂，获得ADHO专利，布局PDH业务领域。 公司的ADHO技术路线PDH工艺包率先实现国内应用，成功开车运行：我国 PDH 总包市场基本由 UOP 和 Lummus 垄断，公司在远东科技 15 万吨/年 PDH 装置中率先采用自主研发的 ADHO 技术，并于 2022 年 6 月 19 日 成 功开车运行，打破了国外厂商的市场垄断。

04、盈利预测

公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头，2023年-2025年为乙烯扩产高峰， 公司受行业景气度向上，乙烯设备订单在2023-2024年确定性强，我们预计 公司2023-2024年营业收入分别为 47.94 亿元、57.31 亿元，归母净利润分 别为 4.04 亿元和 5.05 亿元，公司2022-2024年 EPS 分别为 1.24 元、 2.00 元和 2.49 元，对应2023年4月6日收盘价，公司PE分别为25.1X、 15.6X、12.5X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）