2023年大炼化行业专题报告：看好2024年美国纺服进入补库周期，民营大炼化上行弹性充足

1 修复之年：2023 年是炼化板块业绩修复之年，至暗时刻已过

1.1 油价企稳叠加下游需求复苏，2023 年民营大炼化驶入业绩复苏通道

2022H1，原油价格快速上涨至历史高位，2022H2 又迅速回落，成本波动侵蚀炼化企业 利润。2022 年，全球原油价格波动较为剧烈，分季度来看： 上涨、高位维持阶段： （1）2022Q1：2022 年 2 月，俄乌冲突爆发，推动油价快速上涨，2022 年 3 月 8 日， 布伦特原油期货结算价飞涨至 127.98 美元/桶，创 2008 年以来油价新高点。 （2）2022Q2：欧美对俄罗斯制裁持续加码使得油价维持高位运行，2022Q2 布伦特原 油期货的季度均价高达 111.98 美元/桶。2022 年 6 月初，欧美对俄第六次制裁正式生效，引 发对石油供应的担忧，布伦特原油期货结算价再次突破 123 美元/桶的高位。

下跌、回吐阶段： （3）2022Q3：欧美国家之通胀趋于严重，各国央行持续加息，引发市场对全球经济前 景的担忧，布伦特原油期货的季度均价下滑至 97.7 美元/桶。 （4）2022Q4：各国央行持续收紧货币政策，对经济前景的预期持续恶化，布伦特原油 期货结算价一路下滑，于 11 月达到全年最低点 76.1 美元/桶，季度均价跌至 88.63 美元/桶。 综上，2022H1，油价因地缘冲突、供需偏紧而快速上涨至历史高位；2022H2，因各国 央行持续加息、全球经济预期恶化，油价又迅速下跌、回吐全年涨幅。2022 年的高原油采 购成本、2022H2 油价迅速下跌带来的库存损益、下游需求的疲软，共同侵蚀炼化企业利润。

至暗时刻已过：2023 年原油价格运行较为平稳，叠加下游需求复苏，民营大炼化企业 的业绩进入修复通道。2022 年，高油价带来的较高原料采购成本、油价剧烈波动带来的较 大原材料库存损益、下游需求不振带来的炼化产品价差缩窄共同作用，推动炼化企业业绩下 滑。据 Wind 数据，2022 年恒力石化业绩逐季度环比下滑，于 2022Q3 被击穿，2022Q3 单 季度归母净利润亏损 19.39 亿元，2022Q4 亏损 37.68 亿元；荣盛石化归母净利润于 2022Q3 跌至盈亏平衡线，2022Q4 单季度归母净利润亏损 21.10 亿元。但自 2023 年以来，原油价格 平稳运行，布伦特原油期货结算价于 70-90 美金/桶之间横盘震荡，低于 2022 年度均价，且 炼化企业基本无较大库存损失计提；叠加下游需求复苏，芳烃、涤纶长丝等板块盈利能力 修复，民营大炼化企业的业绩进入修复通道：恒力石化 2023Q1、2023Q2、2023Q3 的单季 度归母净利润分别为 10.20 亿元、20.29 亿元、26.52 亿元，逐季度环比改善；2023Q1 荣盛 石化环比减亏，2023Q2 实现扭亏为盈，2023Q3 环比修复，均处于修复通道。 我们认为：民营大炼化企业已走出业绩底部，2024 年随着国内宏观经济稳步恢复，美 国纺织服装行业有望进入补库周期、带动国内涤纶长丝及纺服出口，芳烃链、长丝端盈利 能力或将进一步修复，民营大炼化企业的业绩仍具备充足的上行弹性。

1.2 民营大炼化企业的估值仍处于历史底部，未来上行弹性充足

民营大炼化企业的业绩虽已进入修复通道，但估值仍处于历史底部。我们在本报告的 1.1 部分已介绍了 2023 年以来，民营大炼化企业的业绩已进入修复通道，荣盛石化、恒力石 化的归母净利润、利润率均在逐季度环比改善。但与之形成背驰的是：2023 年以来，民营 大炼化企业的估值并未出现明显修复。 荣盛石化：据 Wind 数据，截至 2023 年 12 月 8 日，荣盛石化收盘价对应的 PB（TTM） 约为 2.31，处于历史较低分位值。2019 年 12 月 30 日，荣盛石化发布公告称其控股子公司 浙石化的“4000 万吨/年炼化一体化项目（一期）” 全面投产，据 Wind 数据，2019 年 12 月 27 日，荣盛石化收盘价对应的 PB（TTM）约为 3.48，目前荣盛石化 PB 估值尚低于浙石 化一期炼化项目投产之前。 恒力石化：据 Wind 数据，截至 2023 年 12 月 8 日，恒力石化收盘价对应的 PB（TTM） 约为 1.61，处于历史较低分位值。2019 年 5 月 17 日，恒力石化“2000 万吨/年炼化一体化 项目”举行全面投产仪式，据 Wind 数据，2019 年 5 月 17 日，恒力石化收盘价对应的 PB （TTM）约为 3.19，目前恒力石化 PB 估值也低于其炼化项目投产之前。

我们认为，未来民营大炼化企业的估值具备较大的上行弹性。通过本报告图 6-9，我们 发现：虽然 2023 年国内民营大炼化企业的业绩已开始环比修复，但估值仍处于历史较低分 位值，荣盛石化、恒力石化的 PB（TTM）尚低于其炼化项目投产之前。我们认为其主要原 因在于：我国宏观经济的修复仍在继续；炼化产品的下游需求呈现结构性复苏；炼化企业的 业绩修复仅持续 3 个季度。 未来，随着我国宏观经济稳步向好、美国纺织服装行业有望进入补库周期，我们坚定 看好民营大炼化企业的业绩或将迎来进一步修复、价值有望迎来重估。

1.3 炼化下游需求呈结构性复苏，“纺服内需高增”与“消费降级”并存

2023 年中国宏观经济稳步恢复，但纺服或存“消费降级”迹象。据 Wind 数据，2023 年以来，我国工业增加值、社会消费品零售总额均同比修复明显；此外，2023 年 6 月以来， 我国 PPI（全部工业品）同比增速、PMI（制造业）也均出现明显抬升，我国宏观经济稳步 修复。但我们注意到，与社零总额同比高增相背驰的是，2023 年以来，我国 CPI 同比增速 较为低迷，因此我们判断：2023 年国内纺服或存在“消费降级”、“量增价减”的迹象。

我国宏观经济虽处修复通道，但炼化产品的下游需求呈结构性复苏：纺服端、出行端 修复较好，地产端修复情况相对一般。 纺服端：据 Wind 数据，截至 2023 年 10 月，我国服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计 达到 1.11 万亿元，同比高增 10.20%。PX、涤纶长丝等板块是纺织服装的上游，其自身投产 高峰已过，叠加 2023 年国内纺织服装需求提升明显，其基本面已出现明显改善。 出行端：据 Wind 数据，2023 年 1-10 月，我国单月客运量分别同比+5.03%、+16.42%、 +67.65%、+141.13%、+109.95%、+52.23%、+47.00%、+57.70%、+64.69%、+99.05%。我 国客运量的同比高增，带动汽油、航空煤油等成品油需求的提升。 地产端：相比于国内纺服需求和出行需求的明显恢复，地产端的修复情况相对一般。据 Wind 数据，2023 年以来，我国房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积的 单月同比增速仍为负值。烯烃等大宗品的下游主要集中于建材、家电、家具等房地产开工周 期、竣工周期产业，以及汽车等与地产景气度相关性较高的产业。地产端的弱复苏，叠加 2023 年烯烃自身新投产产能较多，目前烯烃板块盈利仍旧承压。

后续需关注地产端修复情况及油价波动。我们注意到，2023 年 7 月以来，我国房地产 开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积、商品房销售面积及销售额的同比增速均 出现抬升，2023 年 9 月我国房屋竣工面积同比高增 23.91%。未来随着“认房不认贷”、下 调首付比例、下调存量房贷利率、“三个不低于”等一系列地产相关政策持续发挥作用，我 们看好房地产行业有望进一步企稳复苏，并提振烯烃等相关大宗品的需求。此外，我们需关 注油价波动情况，若 2024 年原油价格走弱，则炼化企业有望进一步受益。 我们坚定看好我国宏观经济持续、稳步恢复，带动炼化板块需求迎来全面复苏。

2 涤纶长丝：2023 年受益于“纺服内需高增+消费降级”，2024 年 有望受益于美国纺服补库

2.1 供给端：投产高峰已过，供给格局向龙头企业优化集中

2023 年为国内涤纶长丝行业投产大年，投产高峰已过。2015-2018 年，我国涤纶长丝行 业进入景气上行阶段，价格、价差持续攀升，期间，国内涤纶长丝生产企业在较强的盈利预 期驱动下，纷纷启动扩产计划，随后国内产能持续扩张。据百川盈孚统计，2016 年国内涤 纶长丝产能约为 2056 万吨，截至 2022 年底，国内产能已持续增长至约 3897 万吨，2016-2022 年期间，国内涤纶长丝产能的年均复合增速高达 11.25%；据百川盈孚统计，我国涤纶长丝 年产量由 2016 年的约 1964 万吨增长至 2022 年的约 2831 万吨，2022 年行业的产能利用率 约为 73%。2023 年是国内涤纶长丝行业的投产大年，新增产能主要集中在桐昆股份、新凤 鸣、东方盛虹、恒力石化等头部厂商。据各公司公告及百川盈孚数据，我们统计出：2023H1 国内新投产的涤纶长丝产能高达 385 万吨，预计 2023H2 将投产合计 155 万吨。据钢联数据 统计，2023 年中国涤纶长丝中小厂商已关停产能 43 万吨，因此我们预计 2023 年中国涤纶 长丝行业的产能净增量约为 497 万吨，国内涤纶长丝产能将于 2023 年底达到 4394 万吨，同 比+12.75%。进入 2024 年之后，国内涤纶长丝产能增速或将显著放缓，我们预计 2024 年国 内将新投产 140 万吨，产能同比+3.19%，投产高峰已过。

行业供给格局持续集中，龙头企业定价权预计将不断增强。据我们在本报告表 1 中的 梳理，2023 年国内涤纶长丝新增产能较多，且主要来自于头部企业。据各公司公告及百川 盈孚统计：新凤鸣在 2023H1 已新增产能 70 万吨（包括中磊化纤 30 万吨产能、江苏新拓 40 万吨产能），2023 下半年新增产能 40 万吨，预计 2024 年还将投产 40 万吨；桐昆股份在 2023 上半年新投放的涤纶长丝产能累计高达 240 万吨（包括恒阳化纤 90 万吨、恒超化纤 60 万吨、 嘉通能源 60 万吨、新疆宇欣 30 万吨），2023 下半年已新增产能 60 万吨，预计还将投产 30 万吨，2024 年投产情况将视项目建设进度而定；恒逸石化的子公司恒鸣化纤在 2023H1 通过 老旧装置改造新增产能 30 万吨；恒力石化在 2023H1 新投产 25 万吨；东方盛虹子公司国望 高科在 2023H1 新增产能 20 万吨，预计 2023H2 还将投产 25 万吨，2024 年或将再投产 50 万吨；荣盛石化子公司盛元化纤预计于 2024 年投产 50 万吨。据我们统计，至 2023 年底， 新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化的涤纶长丝产能或将分别达 到 740 万吨、1290 万吨、675 万吨、360 万吨、355 万吨、130 万吨，CR6 或将提升至 80.79%，龙头企业定价权有望进一步增强。进入 2024 年之后，国内涤纶长丝产能投放速度或将显著 放缓，未来随着国内外需求的稳步复苏，头部企业有望充分受益于行业供需格局改善。

2.2 需求端：2023 年，纺服内需强劲复苏；美国服装面料批发商“库销比” 已降至低位，2024 年有望开启补库

内需：国内纺服需求强劲复苏，零售额同比高增。进入 2023 年以来，国内终端纺服需 求复苏态势明显，据 Wind 数据，2023 年 1-10 月，国内的服装鞋帽、针、纺织品类零售额 累计达 1.11 万亿元，同比高增 10.2%；2023 年 9 月、10 月，国内服装鞋帽、针、纺织品类 零售额单月分别同比+9.9%、+7.5%，内需强劲复苏。与国内纺服零售额同比高增相背驰的 是，截至 2023 年 9 月，国内纺织服装、服饰业的营业收入、利润总额却分别同比-8.1%、-7.2%， 我们认为这主要是由于国内纺织服装业的出口下滑所致：据国家统计局数据，截至 2023 年 9 月，国内纺织服装、服饰业的出口交货值同比-13.8%。国内纺服业的出口下滑源于海外纺 服库存周期、贸易壁垒、全球纺服产业中心转移趋势等众多因素，主要原因可能是美国服装 行业自 2021H1 起开始累库。但在 2023 年，国内纺服零售需求强劲复苏，叠加消费降级带 动涤纶长丝渗透率可能提升，2023 年国内涤纶长丝需求已明显回暖。

外需（1）间接出口：美国服装面料批发商库存持续去化，“库销比”已降至低位，2024 年有望进入补库周期，带动国内纺服出口。间接出口方面，据国家统计局数据，截至 2023 年 9 月，国内纺织服装、服饰业的出口交货值同比下滑 13.8%；但据 Wind 数据，截至 2023 年 9 月，美国服装及服装面料的批发商库存已持续去化至 345.25 亿美元，较 2022 年底库存 已减少 18.30%；截至 2023 年 10 月，美国服装面料批发商库存销售比已降至 2.77，较 2022 年底已-0.49，我们认为，2024 年美国纺服有望进入补库周期，带动纺服、涤纶长丝出口。 外需（2）直接出口：2023 年国内涤纶长丝直接出口量同比高增。直接出口方面，由于 国内涤纶长丝的成本优势，以及印度 BIS 认证导致的抢出口，2023 年国内涤纶长丝出口量 同比高增。据百川盈孚数据，2023 年 1-8 月，国内涤纶长丝直接出口量分别为 27.80、27.94、 29.38、27.90、30.87、28.69、25.25、31.81 万吨，同比分别+23.53%、+63.04%、+35.75%、 +48.70%、+29.29%、+10.47%、+5.13%、57.40%。2023 年 1-8 月，国内涤纶长丝出口量合 计达 229.64 万吨，同比高增 31.89%。我们认为，未来国内涤纶长丝行业凭借其一体化、规 模化及精细化管理带来的成本优势，有望在直接出口市场持续保持高增长。

总需求：纺服内需强劲复苏，叠加消费降级或带动涤纶长丝渗透率提升，国内长丝市 场表现为“淡季不淡，旺季恒旺”。受益于国内纺织服装零售额同比增长、直接出口市场高 景气，国内涤纶长丝市场需求显著回暖：Q2 通常为涤纶长丝市场淡季，但据百川盈孚统计 数据，2023 年 5 月、6 月，国内涤纶长丝表观消费量分别为 246.48 万吨、254.80 万吨，分 别同比+13.39%、+25.59%，表现为“淡季不淡”；Q3 及 10 月通常为行业旺季，据百川盈孚 统计数据，2023 年 7 月、8 月、9 月、10 月，国内涤纶长丝表观消费量分别为 272.28 万吨、 268.91 万吨、252.95 万吨、275.36 万吨，分别同比+29.25%、+25.02%、+15.75%、+23.23%， 表现为“旺季恒旺”。2023 年 5-10 月国内涤纶长丝消费量已回归 2019 年水平，国内涤纶长 丝市场需求已明显回暖，未来随宏观经济持续恢复、美国纺织服装行业有望进入补库周期， 国内涤纶长丝需求仍有提振空间。

2.3 涤纶长丝基本面已显著改善，未来盈利有望回归历史中枢

2023 年以来，涤纶长丝开工率持续攀升、库存持续去化。据 Wind 数据，2023 年春节 后，下游江浙织机开工率迅速提升，在 4 月至 5 月经历短暂低迷后，自 6 月起又开始持续提 升，截至 2023 年 11 月 23 日，下游江浙织机开工率为 75.75%，保持高开工运行。受益于国 内纺服需求回暖，以及海外直接出口拉动，2023 年以来，国内涤纶长丝行业开工率持续攀 升，据 Wind 数据，截至 2023 年 11 月 23 日，涤纶长丝行业开工率高达 84.30%，较 2023 年初+31.83pcts。自 2023 年 5 月以来，受益于产销两旺，涤纶长丝库存加速去化：据 Wind 数据，截至 2023 年 11 月 23 日，国内涤纶长丝 POY、DTY、FDY 的库存天数分别为 9.5、 28.70、15.80 天，较 2023 年 2 月底分别-16.5、-4.4、-13.6 天，库存已回归正常水位。

小结：受益于内需复苏强劲、直接出口同比高增，2023 年以来，下游织机及涤纶长丝 开工率保持高位运行，5-10 月份表观消费量同比高增，回归 2019 年水平，市场呈现出“淡季 不淡、旺季恒旺”的行情。因此，在 2023H1 国内涤纶长丝行业新增产能高达 385 万吨的情 况下，国内涤纶长丝 POY 年均价差仍能保持在 1000 元/吨以上（我们根据 Wind 数据可以 计算出：截至 2023 年 11 月 26 日，2023 年涤纶长丝 POY 年均价差约为 1155 元/吨），且行 业库存持续去化至正常水位，新凤鸣、桐昆股份等龙头企业业绩更是环比改善明显。 2023 年是国内涤纶长丝行业的投产大年，预计 2024 年行业产能增速将显著放缓。我们 认为，2024 年随着国内需求持续恢复、美国纺服有望补库，涤纶长丝基本面或将进一步改 善，上行弹性充足。国内龙头企业的市场份额正在稳步扩张，未来盈利有望回归历史中枢。

3 芳烃：PX 价差已重回 400 美金水位，有望开启新一轮景气周期

3.1 PX 周期复盘：盈利韧性较强，价差现已重回 400 美金/吨水位

PX 历史复盘：盈利韧性较强，价差现已回归至 400 美金/吨水位，未来上行弹性充足。 PX 处于聚酯产业链的上游，在一体化炼厂中，通常由石脑油经催化重整制得，主要用于生 产 PTA。据百川盈孚数据，国内约 95%的 PX 用于生产 PTA，剩余 5%用于染料、农药、涂 料等领域。 2012 年：我们通过复盘发现，由于供给偏紧，2012 年国内 PX-石脑油价差在 500 美元/ 吨上下波动，高点曾突破 600 美元/吨，盈利能力较强。 2013-2014H1：进入 2013 年之后，PX 迎来产能集中释放期：据期货日报数据，2013 年 亚洲地区有约 270 万吨 PX 产能投放，其中韩国 HC 有 80 万吨产能于 2013 年 1 月投产，腾 龙芳烃的 160 万吨产能于 2013Q3 投产，青岛丽东 30 万吨的产能扩容于 2013 年底完成，截 至 2013 年底，国内 PX 产能共计 1098 万吨，年度产能增速高达 21%，产能集中投放拖累 PX-石脑油价差逐步下滑，2014 年 5 月低点跌至约 200 美元/吨。

2014H2-2017：2014 年，国内 PTA 开启新一轮投产周期：据百川盈孚数据计算，2014 年国内 PTA 产能增速高达 21%，下游需求拉动 PX-石脑油价差从 2014 下半年开始反弹，2014 年 8 月份高点曾达约 500 美金/吨；2015-2017 年间 PX 价差在 300-500 美金/吨区间内震荡。 2018 年：2018 年，受益于下游 PTA、涤纶长丝需求旺盛，PX 价差迅速扩大，2018 年 9 月份曾一度突破 650 美元/吨。 2019-2021：进入 2019 年之后，恒力石化、浙江石化（一期、二期）等民营大炼化项目 的芳烃装置开始陆续投产，PX 供给格局不再被“三桶油”高度垄断。我们根据百川盈孚数据 计算得出：2019、2020、2021 年国内 PX 产能增速分别高达 48.45%、24.89%、23.60%，新 增产能较多叠加公共卫生事件导致全球经济下行，PX 价差再次进入下行通道，2020 年 7 月 份曾一度跌至约 100 美元/吨。 2022-2023：2022 年，由于海外多套装置停车、国内多套装置检修，叠加海外成品油复 苏对原料石脑油的挤兑，PX 价差恢复明显。进入 2023 年，PTA 新装置的投产、终端纺服 及涤纶长丝行业回暖提振 PX 需求。根据百川盈孚数据，我们计算出：2023Q1、Q2、Q3， 我国 PX-石脑油的季度平均价差约为 310 美元/吨、405 美元/吨、400 美元/吨，我国 PX-石 脑油价差已重回 2014-2017 年的 400 美元/吨水位。

3.2 PX 供需格局：未来新增产能有限，需求复苏有望推动新一轮景气上行

未来 PX 新增产能有限，随着国内外需求持续复苏，上行弹性充足。 供给端：目前国内 PX 在建产能仅 500 万吨/年。自 2019 年起，随着民营大炼化企业芳 烃装置的陆续投产，国内 PX 产能、产量逐年提升，进口依存度持续下降。据我们统计，目 前国内 PX 产能已达约 4194.5 万吨，其中：中石油、中石化、中海油三家企业的子公司及分 公司合计拥有 PX 产能约 1514.5 万吨/年；荣盛石化、恒力石化、东方盛虹三家民营大炼化 企业合计拥有 PX 产能 1840 万吨/年，已拥有一定定价权；其他企业合计拥有 PX 产能约 840 万吨/年。目前，荣盛石化是国内最大的 PX 生产商，其控股子公司浙石化拥有 PX 产能 900 万吨/年，据公司 2023 年半年报，目前为全球最大的 PX 生产基地，叠加全资子公司中金石 化的 160 万吨产能，荣盛石化 PX 产能合计高达 1060 万吨/年。由于 PX 的主流工业化生产装置是炼厂的芳烃装置，受炼化指标限制，未来国内 PX 新增产能有限，据我们统计，目前 国内 PX 在建产能合计仅约 500 万吨/年，包括山东裕龙石化的 300 万吨在建产能，以及华锦 阿美石油化工公司的 200 万吨在建产能，预计未来新增产能较少。 需求端：PX 价差已回归 400 美金/吨水位，未来新增供给受限，利润对需求复苏的敏感 性高。受益于终端纺服及涤纶长丝端需求回暖，据百川盈孚数据，2023 年 1-9 月，我国 PX 表观消费量高达 3053.93 万吨，同比高增 16%；2023 年 1-9 月，我国 PX 产量约为 2367.49 万吨，进口量约为 687.44 万吨，进口依存度降低至 22.51%。当前，PX 基本面已发生明显 改善，国内 PX-石脑油价差已重回 400 美金/吨水位，我们认为，在新增供给受限、在建产 能不多的情况下，2024 年随着国内纺服需求持续复苏、美国纺服有望进入补库周期，PX 供 需格局或将进一步改善，或将开启新一轮的景气周期。

3.3 PTA 历史复盘：2023 年为国内 PTA 投产大年，目前行业盈利承压

PTA 历史复盘：2023 年国内新增产能较多，目前 PTA 行业盈利承压。 2013-2017：2014 年国内 PTA 开启一轮投产周期，据百川盈孚数据计算，2014、2015 年国内PTA产能增速分别高达20.99%、7.58%，而同期国内涤纶长丝产能增速仅分别为7.02%、 3.28%，PTA 投产速度高于下游长丝投产速度，叠加原油价格从 2014 年开始下跌，PTA 价 格迅速滑落。我们根据百川盈孚数据计算出，2013-2017 年间，PTA-PX 价差的均值约为 502.94 元/吨，PTA 价差围绕 500 元/吨的中枢值上下波动。 2018-2019：2018-2019 年期间，国内涤纶长丝产能迅速扩张，据百川盈孚数据计算，2018、 2019 年国内涤纶长丝产能增速分别高达 38.02%、7.35%，受益于下游需求拉动，国内 PTA 价格拉涨，叠加期间 PX 产能投放较快，让利于下游 PTA，我们据百川盈孚数据计算出 2018-2019 年间，PTA-PX 价差的均值扩大至约 876.91 元/吨，价差高点曾突破 2500 元/吨。 2020-2023：进入2020年之后，PTA产能投放速度再次加快，据百川盈孚数据计算，2020、 2021、2022 年国内 PTA 产能增速分别高达 15.82%、12.77%、9.19%，高于下游涤纶长丝产 能增速，PTA 价差再次走弱。2023 年国内 PTA 新增产能较多，据百川盈孚数据，2022 年底 国内 PTA 产能约为 7663.50 万吨，目前已达 9058.50 万吨。我们根据百川盈孚数据计算出： 2023 年以来，PTA-PX 价差的均值约为 207 元/吨，高点曾突破 600 元/吨，行业整体盈利承 压。但自 2024 年起，PTA 投产速度预计将显著放缓，我们认为未来随着下游需求的持续复 苏，PTA 环节仍具备一定的上行弹性。

3.4 PTA 供需格局：未来产能增速或将放缓，仍具备一定上行弹性

预计未来产能增速将放缓，PTA 环节仍具备一定的上行弹性。 供给端：2023 年国内新增产能较多，2023 年之后产能增速或将放缓。据百川盈孚数据， 2022 年底国内 PTA 产能约为 7663.50 万吨；据我们统计，截至 2023 年 9 月，国内 PTA 产 能已达 9058.50 万吨；此外，预计至 2023 年底，中国石化仪征化纤还将投产 300 万吨产能， 台化兴业还将投产 150 万吨，如果以上公司能如期投产，那么 2023 年国内新增的 PTA 产能 或将高达 1845 万吨，同比高增 24.08%。而进入 2024 年之后，国内 PTA 产能增速或将显著 放缓，据我们在表 5 中的统计，目前国内 PTA 在建产能约为 2510 万吨/年。 需求端：未来随着终端纺服及涤纶长丝端需求持续恢复，PTA 需求有望进一步提升。 据百川盈孚数据，2023 年 1-9 月，国内 PTA 产量约为 4583.77 万吨，产能利用率约为 67.47%； 2023 年 1-9 月，国内 PTA 表观消费量约为 4312.68 万吨，同比高增 16%（2021 年、2022 年 国内 PTA 表观消费量分别同比+3.02%、+4.48%），出口量约为 273.19 万吨。未来随着国内 纺服行业的回暖，以及涤纶长丝端需求持续恢复，PTA 需求有望进一步提升。 我们认为，2023 年是国内 PTA 投产高峰之年，但 PTA 平均价差仍维持在 200 元/吨以 上，2023 年之后 PTA 产能增速或将显著放缓，2024 年随着国内纺服需求持续复苏、美国纺 服有望进入补库周期，PTA 环节仍具备一定上行弹性。

4 烯烃：未来新增产能较多，行业仍处于磨底阶段，关注地产端

4.1 乙烯：我国乙烯仍处扩能高峰期，预计 2025 年产能将增至 7000 万吨/年

2021 年以来，由于供给增速高于需求增速，国内乙烯开工下滑、价差缩窄。乙烯在国 内主要用于生产聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷等大宗化工品，国内主流的生产路线为石脑油裂 解制乙烯。据百川盈孚数据，截至 2023 年 9 月，国内乙烯产能合计已达 4885 万吨；2023 年 1-9 月，国内乙烯产量约为 2987.72 万吨，行业开工率约 84.53%，相比 2019 年开工率下 滑明显；2023 年 1-9 月，国内乙烯表观消费量约为 2810.17 万吨，同比增长 14%，进口量约 为 146.42 万吨，进口依存度降至 5.21%。我们据百川盈孚数据计算出，截至 2023 年 12 月 8 日，乙烯-石脑油年均价差约为 2019 元/吨，相比 2021 年初的约 5000 元/吨水位明显缩窄。

我国乙烯仍处扩能高峰期，预计 2025 年底国内产能将达 7000 万吨/年。根据中国石油 和化学工业联合会、隆众资讯编写的《中国石化市场预警报告（2023）》：目前国内乙烯在建 /规划产能高达 3255 万吨/年，预计 2024-2025 年国内将新增产能约 1800 万吨，2025 年底国 内乙烯产能或将突破 7000 万吨/年，此外，国内还有约 1000 万吨乙烯产能处于前期工作。

我们认为，当前乙烯行业仍处于磨底阶段，未来随着国内宏观经济及地产端的稳步修 复，乙烯产业链仍具备一定上行弹性。但由于仍处于产能投放高峰期，且地产端修复情况较 纺服端更差，乙烯产业链整体的利润修复弹性可能较 PX、涤纶长丝等投产高峰已过的品种 略差。但其中，EVA、POE 等新能源材料有望持续受益于光伏行业的高景气度；超高分子量 聚乙烯等高端新材料在国产化率不高的市场行情下，也有望保持较高利润水平，国内布局领 先的厂商有望获益于国产替代。

4.2 丙烯：2023 年 PDH 装置修复明显，预计 2025 年国内产能接近 9000 万吨

2021-2022 年，由于供需格局恶化，国内丙烯价差持续缩窄；2023 年以来，PDH 装置 价差修复明显。丙烯在国内主要用于生产聚丙烯、丙烯腈、环氧乙烷、丙烯酸等大宗品，国 内主流的生产路线为石脑油裂解制丙烯及丙烷脱氢装置，近年来，PDH 装置的产能增速较 快。2021-2022 年，国内丙烯产能增速高于需求增速，行业利润率下行、开工率迅速下滑。 据百川盈孚数据，截至 2023 年 10 月，国内各生产路线的丙烯产能合计已达 5850.60 万吨； 2023 年 1-9 月，国内丙烯产量约为 3202.70 万吨，行业开工率降至约 70.91%，相比 2019 年 80.67%的开工率下滑明显；2023 年 1-9 月，国内丙烯表观消费量约为 2973.11 万吨，进口量 约为 157.41 万吨，进口依存度降至 5.29%。我们发现：2021-2022 年期间，丙烯-石脑油价差 及 PDH 装置价差均持续下滑；2023 年以来，丙烯-石脑油价差因当年丙烯新增产能较多而 延续跌势，PDH 装置价差却因丙烷价格下滑而修复明显。

目前，我国丙烯在建产能较多，预计 2025 年底国内产能将接近 9000 万吨/年。根据中 国石油和化学工业联合会、隆众资讯编写的《中国石化市场预警报告（2023）》：目前国内丙 烯在建及规划产能合计约为 2973 万吨/年，预计 2023-2027 年国内丙烯产能的年均复合增速 约为 8%；2023-2025 年是国内丙烯产能投放的高峰阶段，以 PDH 装置为生产路径的产能投 放较为密集，预计 2025 年底国内丙烯产能将接近 9000 万吨/年，我们预计未来两年丙烯行 业处于磨底阶段，弹性相对较小。

我们根据百川盈孚数据可计算出：2023 年 1 月底，国内 PDH 装置价差仍为负值，后受 益于丙烷价格下跌，丙烷脱氢装置价差持续扩大，7 月份曾一度突破 2000 元/吨，利润修复 明显；而 2023 年以来，丙烯-石脑油价差由于当年丙烯新增产能较多，仍持续下滑。 我们认为，未来随着国内宏观经济及地产端的稳步修复，丙烯产业链仍具备一定上行弹 性。但由于仍处于产能投放高峰期，且地产端修复情况较纺服端更差，丙烯产业链整体的利 润修复弹性可能较 PX、涤纶长丝等投产高峰已过的品种略差。

5 成长性：产能扩张+产品结构升级，民营大炼化打开成长空间

5.1 荣盛石化：有望成长为国内领先的平台型化工新材料企业

公司依托浙石化所搭建的“三烯三苯”平台，积极向下游延伸布局高端新材料。公司是 市场公认的国内民营大炼化龙头企业：公司拥有全球最大的单体炼厂浙石化（炼能高达 4000 万吨/年），以及全球最大的 PX、PTA 等化工品产能，规模效应显著。公司依托全球最大单 体炼厂——浙石化所搭建的“三烯三苯”平台，积极向下游延伸布局高端新材料。2023H1， 浙石化年产 40 万吨 ABS 装置、年产 6 万吨溶聚丁苯橡胶装置、年产 10 万吨顺丁稀土橡胶 共线年产 7 万吨镍系顺丁橡胶装置成功投产，永盛科技的年产 25 万吨功能性聚酯薄膜扩建 项目也顺利产出合格产品。此外，公司在建及规划项目还包括控股子公司浙石化的“高端新 材料项目”和“高性能树脂项目”，以及公司全资子公司荣盛新材料（舟山）的“金塘新材料项目”、荣盛新材料（台州）的“年产 1000 万吨高端化工新材料项目”。公司布局的高端新 材料项目里，涵盖了 EVA、α-烯烃、POE、己二腈、尼龙 66、PTT、PBT、PCT 等众多附 加值较高的化工新材料，未来随着在建项目/规划项目稳步推进，公司的产品结构或将持续 升级，有望成长为国内领先的平台型化工新材料企业。

5.2 恒力石化：烯烃链优化升级，同步发力隔膜、功能性薄膜等高端膜材料

公司精细化工园项目优化烯烃链产品结构；康辉新材料发力高端膜材料。公司精细化 工园项目主要建设 20 万吨/年电池级碳酸二甲酯（DMC）、30 万吨/年 ABS、23.18 万吨/年双 酚 A 及其下游的 26 万吨/年聚碳酸酯（PC）等，据公司 2023 半年报，该项目部分装置已处 于调试阶段，顺利推进中。康辉新材料则主要发力功能性薄膜、锂电隔膜等高端膜材料，其 中：年产 80 万吨功能性薄膜、功能性塑料项目，主要包括功能性聚酯薄膜 34.6 万吨/年，高 端功能性聚酯薄膜 12.4 万吨/年、功能性薄膜 10 万吨、改性 PBT 15 万吨、改性 PBAT 8 万 吨，该项目于 2023 年一季度起逐步投产；此外，康辉新材规划建设湿法锂电池隔膜产能合 计 16.4 亿平方米，干法锂电池隔膜产能合计 3 亿平方米，同时规划下游涂布产能 7.5 亿平方 米，公司首条生产线已于 2023 年 6 月产出合格品，公司正式踏入锂电隔膜领域。未来随着 功能性薄膜、锂电隔膜、电池级 DMC 等高端新材料逐步贡献业绩，公司成长空间广阔。

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