2023年石化能源行业2024年度投资策略：民营大炼化企业迎来底部布局机遇

行业回顾：油价企稳叠加需求复苏，2023年民营大炼化企业业绩修复明显

2023年，原油价格在70-90美元/桶之间平稳运行

2022H1，油价因地 缘冲突、供需偏紧 而快速上涨至历史 高位； 2022H2，因各国央 行持续加息、全球 经济预期恶化，油 价又迅速下跌、回 吐全年涨幅。 2022年的高原油采 购成本、2022H2油 价迅速下跌带来的 库存损益、下游需 求的疲软，共同侵 蚀炼化企业利润。 自2023年以来，原 油价格平稳运行， 布伦特原油期货结 算价于70-90美金/ 桶之间横盘震荡， 低于2022年度均价。

2023年，中国宏观经济稳步修复，炼化下游需求结构性复苏

2023年6-10月我国PPI：全部工业品的当月同比增速分别为-5.4%、-4.4%、-3.0%、-2.5%、-2.6%，回升明显； 2023年5-10月我国PMI分别为48.8%、49.0%、49.3%、49.7%、50.2%、49.50%，5月至9月持续抬升。

据Wind数据，2023年以来，我国工业增加值、社会消费品零售总额均持续同比增长，其中，8-9月我国社零总额分别同比+4.6%、+5.5%， 增速均超季节性（近4年均值分别约为+3.3%、+3.9%）。

2023年，炼化下游需求结构性复苏：纺服端、出行端修复较好

我国宏观经济虽处修复通道，但炼化产品的下游需求呈结构性复苏，其中纺服端、出行端修复较好。 纺服端：据Wind数据，截至2023年9月，我国服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计达到9935亿元，同比高增10.60%。PX、涤纶长丝等板块是 纺织服装的上游，其自身投产高峰已过，叠加2023年国内纺织服装需求提升明显，其基本面已出现明显改善。 出行端：据Wind数据，2023年1-9月，我国单月客运量分别同比+5.03%、+16.42%、+67.65%、+141.13%、+109.95%、+52.23%、+47.00%、 57.70%、+64.69%。2023年，我国客运量同比高增，带动汽油、航空煤油等成品油需求的提升。

油价运行平稳+下游需求复苏，2023年民营大炼化业绩修复明显

至暗时刻已过：2023年原油价 格运行较为平稳，叠加下游需 求复苏，民营大炼化企业的业 绩进入修复通道。 2022年，高油价带来的较高原 料采购成本、油价剧烈波动带 来的较大原材料库存损益、下 游需求不振带来的炼化产品价 差缩窄共同作用，推动炼化企 业业绩下滑。 2023年以来，原油价格平稳运 行，布伦特原油期货结算价于 70-90美金/桶之间横盘震荡， 低于2022年度均价，且炼化企 业基本无较大的原材料库存损 益计提；叠加下游需求结构性 复苏，芳烃、涤纶长丝等板块 价差修复，民营大炼化企业的 业绩进入修复通道：荣盛石化、 恒力石化的归母净利润、毛利 率均实现逐季度环比修复。 我们认为：民营大炼化企业或 已走出业绩底部，未来随着宏 观经济的稳步恢复、下游需求 的持续复苏，民营大炼化企业 仍具备较大的上行弹性。

行业展望：随着宏观经济稳步恢复，民营大炼化企业有望实现价值回归

相较于纺服端、出行端，地产端修复进展相对缓慢

地产端：相比于国内纺服需求和出行需求的明显恢复，地产端的修复情况相对一般。据Wind数据，2023年以来，我国房地产开发投资完 成额、房屋新开工面积、房屋施工面积的单月同比增速仍一直处于水下。 烯烃等大宗品的下游主要集中于建材、家电、家具等房地产前后周期产业，以及汽车等与地产景气度相关性较高的产业。地产端修复进展 相对缓慢，叠加2023年烯烃自身新投产产能较多，目前烯烃板块盈利仍旧承压。

看好地产行业进一步企稳修复，提振烯烃等大宗品需求

2023年7月以来，我国房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积、商品房销售面积及销售额的同比增速均出现抬升，2023 年9月我国房屋竣工面积同比高增23.92%。 未来随着一线城市“认房不认贷”、下调首付比例、下调存量房贷利率等一系列地产松绑政策持续发挥作用，我们看好房地产行业有望进 一步企稳复苏，并提振烯烃等相关大宗品的需求。

目前民营大炼化估值仍处于历史底部，未来上行弹性充足

我们发现：虽然2023年国内民 营大炼化企业的业绩修复较为 明显，但估值仍处于历史较低 分位值，荣盛石化、恒力石化 的PB（TTM）估值尚低于其炼 化项目投产之前（2019年）。 我们认为业绩修复与估值底部 相背驰的主要原因在于：我国 宏观经济的修复仍在继续；炼 化产品的下游需求呈现结构性 复苏，出行端及纺服端修复情 况较好，但地产端修复情况相 对较为缓慢；民营大炼化企业 的业绩修复仅持续三个季度。 未来，我们需持续关注地产链 修复情况，我们认为：随着我 国宏观经济稳步向好、地产及 其前后周期行业持续改善，我 们坚定看好民营大炼化企业的 业绩或将迎来进一步修复、价 值有望迎来重估。

投资策略：芳烃、涤纶长丝投产高峰已过，基本面已发生明显改善

涤纶长丝：投产高峰已过，供给格局向龙头企业优化集中

2023年为国内涤纶长丝行业投产大年，投产高峰已过。据各公司公告及百川盈孚数据，我们统计出：2023H1国内新投产的涤纶长丝产能高 达385万吨，2023H2已新增产能70万吨，预计2023H2还将投产85万吨。据钢联数据统计，2023年中国涤纶长丝中小厂商已关停产能约43万 吨，因此我们预计2023年中国涤纶长丝行业的产能净增量约为497万吨，国内涤纶长丝产能将于2023年底达到4394万吨，同比+12.75%。进 入2024年之后，国内涤纶长丝产能增速或将显著放缓，我们预计2024年国内将新投产140万吨，产能同比+3.19%，投产高峰已过。

行业供给格局持续集中，龙头企业定价权预计将不断增强。据我们的梳理，2023年国内涤纶长丝新增产能较多，且主要来自于头部企业。进 入2024年之后，国内涤纶长丝产能投放速度或将显著放缓，未来随着国内外需求的稳步复苏，国内涤纶长丝头部企业有望充分受益于行业供 需格局改善。

涤纶长丝：2023年以来，库存持续去化，价差维持在千元左右

2023年以来，涤纶长丝库存持续去化。据Wind数据，自2023年5月以来，受益于产销两旺，涤纶长丝库存加速去化：据Wind数据，截至2023 年11月9日，国内涤纶长丝POY、DTY、FDY的库存天数为9.5、28.10、15.80天，较2023年5月初分别-10.3、-0.5、-6.8天，库存去化明显。

受益于内需复苏强劲、直接出口同比高增，2023年以来，下游织机及涤纶长丝开工率保持高位运行，5-8月份表观消费量同比高增，市场呈现 出“淡季不淡、旺季恒旺”的行情。因此，在2023H1国内涤纶长丝行业新增产能高达385万吨的情况下，国内涤纶长丝POY价差仍能保持在 千元左右（我们根据Wind数据可以计算出：截至2023年11月9日，2023年涤纶长丝POY年均价差约为1168元/吨），且行业库存持续去化。

2023年是国内涤纶长丝行业的投产大年，预计2024年行业产能增速将显著放缓。我们认为，未来随着国内外需求的持续恢复，涤纶长丝行业 基本面或将进一步改善，未来上行弹性充足，头部企业或将充分受益。

PX：未来新增产能有限，需求复苏有望推动新一轮景气上行

目前国内PX在建产能仅500万吨/年。据我们统计，目前国内PX产能已达约4194.5万吨，其中：中石油、中石化、中海油三家企业的 子公司及分公司合计拥有PX产能约1514.5万吨/年；荣盛石化、恒力石化、东方盛虹三家民营大炼化企业合计拥有PX产能1840万吨/年。 目前，荣盛石化是国内最大的PX生产商，其控股子公司浙石化拥有PX产能900万吨/年，据公司2023年半年报，目前为全球最大的PX 生产基地，叠加全资子公司中金石化的160万吨产能，荣盛石化PX产能合计高达1060万吨/年。由于PX的主流工业化生产装置是炼厂 的芳烃装置，受炼化指标限制，未来国内PX新增产能有限，据我们统计，目前国内PX在建产能合计仅约500万吨/年，包括山东裕龙石 化的300万吨在建产能，以及华锦阿美石油化工公司的200万吨在建产能，预计未来新增产能较少。

当前，PX基本面已发生明显改善，国内PX-石脑油价差已重回400美金/吨水位，我们认为，在新增供给受限、在建产能不多的情况下， 未来随着下游需求持续复苏，PX供需格局或将进一步改善，有望开启新一轮的景气周期。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）