2024年李子园研究报告：甜牛奶龙头，全国化布局进行时

1、深耕含乳饮料赛道，立足华东拓展全国

1.1、深耕二十余年，专注甜牛奶大单品

深耕多年领跑行业，全国性布局初具规模。公司于 1994 年成立于“南方奶牛之乡” 浙江金华，二十多年来致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮 料的研发、生产和销售，塑造了鲜明的品牌形象。其中大单品甜牛奶乳饮料系列 凭借其独特的风味和优良的品质赢得了广大消费者的信赖，奠定了李子园“甜牛 奶乳饮料系列”的市场优势地位。李子园长期深耕含乳饮料赛道、2021 年市占率 位列第五，在细分赛道中性含乳饮料市场份额排第一，占比 10.47%，前五大企业 还包括伊利、燕塘乳业、光明乳业和小洋人。经过二十多年的积淀，公司如今拥 有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个生产基地和多个委 托加工生产基地，同时实施区域经销模式，通过深耕核心市场并逐步辐射带动周 边市场，目前初步实现了从生产到销售的全国性布局。

1.2、管理架构稳定，股权激励促发展

公司实际控制人为创始人李国平、王旭斌夫妻，股权结构集中。截至 2024 年一季 报，李国平、王旭斌夫妻直接持有公司 27.17%股权，并通过水滴泉投资间接持有 公司 32.22%股权，王旭斌通过持有誉诚瑞投资 57.51%出资份额并担任执行事务 合伙人间接控制公司 1.08%的股份，夫妻合计持股 60.47%，股权结构集中且稳定。 管理团队具备丰富的乳饮料行业经验，2024 年再推激励，绑定团队利益。创始人 李国平二十多年深耕乳饮料行业，对行业有很深的理解和认识。公司设立誉诚瑞 投资和鑫创晟瑞投资为员工持股平台，重在激励核心骨干员工；同时，截止 23 年 年报，16 名管理层人员直接持股比例合计达 29.6%，有效激发了管理人员和核心 技术人员的主动性。2024 年 2 月公司发布员工持股计划，合计受让回购所得股份 不超过 850 万股，回购股份价格为 7.50 元/股，拟激励对象包括董事、高管及中高 层管理人员等不超过 379 人，覆盖范围较广，考核目标为 2023-2025 年营收复合增速不低于 18%，增速相对较高，体现公司经营信心。今年再次推出员工持股计 划，业绩考核目标积极，有利于提升团队凝聚力和公司竞争力，明确长期发展信 心。

1.3、收入增势良好，短期受疫情扰动

收入规模快速增长，短期受疫情扰动。

收入端：公司营收规模由 2016 年的 4.53 亿元增长至 2021 年的 14.70 亿元， 5 年 CAGR 为 26.53%，其中 2020 年增速降至 11.60%，2017 起其余年份增速 均在 20%+。2022 年营收同比-4.50%，主要系疫情扰动影响。2023 年营收 14.12 亿元，同比+0.6%，增速有所降速，主要系华东基地市场需求复苏慢于预期。

利润端：归母净利润由 2016 年的 1.02 亿元增长至 2021 年的 2.62 亿元，5 年 CAGR 为 20.70%。2017 年归母净利润大幅下滑主要系原材料成本大幅上涨； 2018 年起成本趋于稳定，且 2017 年 4 月提价效应显现，毛利率有所回升， 各项费用率控制良好，归母净利润增速显著高于收入增速；2020 年受疫情扰 动，增速下行；2021 年受成本上涨、销售费用投放加大影响利润增速 20%+、 略低于收入增速。2022 年利润同比下滑 15.80%，主要受疫情及原材料、能源 价格上涨导致成本增加影响；2023 年归母净利润 2.37 亿元，同比+7.20%， 受益于原材料价格回落及 22Q3 提价，归母净利润实现正增长。

2、渠道赋能推进全国化布局，产能释放支撑长期成长空间

2.1、聚焦经典甜牛奶，研发创新丰富产品矩阵

公司甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借独特的风味口感赢得消 费者的喜爱。市场上含乳饮料产品多以酸性含乳饮料为主，例如伊利的优酸乳、 蒙牛的优益 C、娃哈哈的营养快线等，而李子园甜牛奶属于中性含乳饮料，口味 清甜，竞品相对较少。公司深耕行业二十余年，与竞争对手实现错位竞争，并凭 借良好口碑在业内处于领先地位。产品定位年轻消费群体，主要集中在 14-35 岁 之间，涵盖广大学生和工薪及白领阶层，2017-2023 年含乳饮料收入年均复合增长 率为 15.6%，发展速度快。 大单品布局多元赛道，具备高性价比，产品盈利能力强。多年来公司坚持大单品 发展策略，推出了原味、草莓风味、朱古力风味、哈密瓜风味、荔枝风味等多种 口味，满足消费者的需求。同时设计了多种规格满足不同场景需求，其中 450ml 和 225ml 规格占比达八成左右，450ml 大包装产品主要针对学校、便利店、网吧 等渠道，225ml 产品基本覆盖了早餐和小餐饮渠道，更符合上班族营养早餐需求。 2023 年公司推出 320ml 0 蔗糖系列新品，用赤藓糖醇代替蔗糖，低热量更符合现 代年轻人诉求。盈利能力看，运作体系成熟的含乳饮料毛利率近几年一直维持在 40%左右，高于乳味风味饮料、复合蛋白饮料等其他品类，盈利能力较强。对比竞 品，公司甜牛奶产品具备极高性价比，相较于市场上含乳饮料单价更低。

传承经典口味的同时持续研发新品。公司自成立以来，注重产品研发和创新，在 保证经典口味传承的同时，根据消费者需求的变化不断研发新产品，近两年公司 向市场推出了“零脂肪”乳酸菌饮品、核桃花生牛奶复合蛋白饮料、VD 钙乳酸饮 料、榴莲牛奶（臭臭奶）、李子园奶咖、李子园椰奶、果蔬酸奶饮品、0 糖 0 卡电 解质水等新产品，其中 280ml 果蔬含乳饮料正逐步放量贡献收入增长，预计后续 大果粒杯装等新品上市能够进一步丰富产品矩阵。公司一方面坚持核心产品的原 有配方、选用高品质进口原料；另一方面在新产品配方、包装上精益求精，不断 提高产品的口感、质量，确保产品符合消费群体需求。

2.2、营销体系持续优化，区域扩张潜力大

2.2.1、高渠道利润推动，经销体系质量持续提升

建立全方位市场营销管理体系，经销为主、直销为辅。历经多年的市场摸索及沉 淀，公司建立了以区域推广和学校、早餐等特通渠道相结合的全方位市场营销管 理体系，建立了由销售人员及总部销售管理人员 500 多人组成的营销中心团队。 销售体系由六大销售大区、李子园电子商务、市场服务部、市场物流部、市场管 理部、售后服务与价格管控部和品牌部构成。近年来经销模式销售收入占比保持 在 95%以上，2017-2023 年经销收入 CAGR 达到 14.96%。

经销模式：深耕重点核心市场，逐步辐射带动周边区域市场，建立了完善的渠道 网络和服务体系。

推行扁平化的经销商管理模式：设立经销商一般以区、县为单位，不设地区 级、省级的总代理，也没有二批经销商，减少了多级批发产生的管理成本和 市场费用，增加经销商通路利润的同时，缩短了产品铺货期和货架期。经销 商扁平化管理能够实现与终端消费者的近距离接触，同时将经销商市场管理、 制定阶段性营销方案、经销商培训等职责分解下放，可以提高公司对市场信 息的反应能力，并根据不同区域市场特点执行有针对性的销售策略。

经销渠道立体化：渠道网络既包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中 小型商场超市等传统渠道，也覆盖学校、早餐店、企事业单位食堂、酒店、 网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，实现全区域、全渠道的销售覆盖。 其中，早餐店和便利店作为重要经销渠道，贡献收入超 20%。分市场来看， 在江浙等成熟市场，传统渠道和特通渠道的销售比例大约各占一半；在新兴 市场，特通渠道体现出相对封闭、竞品少的优势，销售情况优于传统渠道。

直销模式：积极拓展电商平台，进一步稳固渠道优势。公司先后与淘宝、京东、 天猫、拼多多等电商实现合作，电子商务销售额从 2017 年的 568 万元增至 2021 年的 5093 万元，4 年 CAGR 达 73.04%，2022 年电子商务销售额同比下滑 20%，主要系疫情影响物流受阻，销售不畅，2023 年同比下滑 1.38%，下滑趋势已明显 缓和。 招商力度大，持续完善全国布局。公司全国化战略逐步铺开，在全国各地的招商 力度及外围市场网络建立速度均有加大，经销商数量已从 2018 年的 1532 家增至 2023 年的 2585 家，5 年 CAGR 达到 11.03%。目前公司已在 30 多个省份建立了 销售网络，销售区域覆盖浙江、江苏、云南、江西、上海、河南、安徽、湖南、 山东、湖北、四川等地，并在重点开发县域市场的基础上，向上巩固地、市、省 会城市市场，向下渗透至广大乡、镇、村市场，进一步完善全国化布局。

高渠道利润推动，公司返利补贴力度大。根据测算，经销商利润率达 20%以上， 终端利润率相对更高，渠道利润合计在 50%左右，处于行业内领先水平。高渠道 利润能够提高经销商及终端门店渠道建设积极性，助力市场推广及销售网络延伸。 同时，公司采用一系列返利补贴方式支持经销商，包括年度返利补贴、直配返利 补贴以及市场活动推广费用的专项返利补贴等，并持续对不同成熟度的区域市场 和不同渠道经销商的返利补贴政策进行精细化管理。2017-2019 年公司返利补贴 总金额分别为 5910.23 万元、5208.12 万元、6902.83 万元，占当年营收比重基本 维持在 6%-9%。

与经销商建立稳固的合作关系，力图实现共赢。公司重视价格管控以保障经销商 利润空间，同时高渠道利润进一步巩固了合作关系。2017-2019 年，与公司合作时 间超过 3 年的经销商数量占比由 22.54%增长至 30.51%，贡献销售收入占经销渠 道总收入比例保持在 60%以上；合作时间超过 5 年的经销商数量占比在 15%左右， 贡献销售收入占经销渠道总收入比例保持在 40%以上，合作年限较长的经销商已 成为贡献公司营收增长的主力军。

加强精细化渠道管理，培育优质经销商。公司会根据市场成熟度的差异分区域、 分渠道选取合适的经销商，并实行严格的管理制度，严控价盘及库存，杜绝渠道 窜货，同时对销售能力弱、严重违反合同规定的经销商进行淘汰，扶持优质经销 商。2017-2020H1 公司新增经销商数量占比保持在 20%-40%之间，每年贡献约 6%- 9%的经销收入，单体规模在 10 万元/家左右；而撤销经销商普遍为效益较差群体， 数量占比保持在 10%-30%，每年贡献不到 2%的经销收入，且单体规模普遍在 5 万元/家以下，不到新增经销商单体规模的一半。

经销商单体规模逐年增长，但与行业相比仍有较大提升空间。2017-2023 年，公司 经销商单体规模由 49.3 万元/家提高至 53.1 万元/家。2017 年至 2019 年，年销售 规模在 200 万以上的经销商数量由 72 家增长至 108 家，销售额占比由 48.26%提 升至 50.20%，呈逐年上升态势。同业比较来看，2023 年光明乳业/养元饮品/香飘 飘经销商单体规模为 457/281/213 万元/家，相比之下，李子园的经销商单体规模 目前较低。未来将进一步完善、品牌力持续加强，经销商单体规模提升潜力大。

2.2.2、以华东为中心向外辐射，区域扩张进行时

以华东为中心向外辐射，市场潜力巨大。华东区为公司核心重镇，2018 年销售收 入占比达到 64.79%，经销商数量占比达 41.19%。近年来公司在巩固华东区江浙沪 市场优势的同时，精耕西南区云贵川、华中区鲁豫皖等重点核心市场，并在外围 市场如华南、东北、新疆、西藏等地拓展经销商，逐步实现全国性布局。2023 年 华东以外地区实现销售收入 6.62 亿元，占比从 2018 年的 32.66%增长至 2023 年 的 46.87%；经销商数量占比也从 2018 年的 58.81%增长至 2023 年的 65.07%，全 国化布局成效初显。

华东区：核心根据地市场，增长趋势稳健。作为公司的大本营市场，近年来华东 区域稳步增长，浙江、江苏、安徽等市场规模均达亿级以上，在当地公司市占率 领先。华东市场为发展成熟区域，近 5 年收入 CAGR 达 6.6%，呈现稳健增长态 势。经过多年市场深耕，2023 年末华东经销商数量为 903 家，近 5 年 CAGR 为 7.4%，平均单体规模在全国位列第一，2023 年达 77.8 万元/家。 华中、西南区：重点布局区域，快速成长。作为公司重点布局的两大区域，华中 和西南市场近年来保持高增态势，2018-2023 年华中/西南区经销收入 CAGR 为 14.9%/19.1%，其中云南、河南等市场发展势头良好。2023 年末华中/西南区经销 商数量为 614/428 家，近 5 年 CAGR 为 8.1%/8.0%；2023 年华中/西南区经销商单 体规模分别为 44.1/62.3 万元/家，5 年 CAGR 为 6.3%/10.3%。 华南、华北、东北、西北区：新兴布局区域，增长迅猛。作为公司全国化布局下 的新兴市场，华南、华北、东北、西北地区在开拓期增长迅猛，2023 年收入合计 1.24 亿元，近 5 年 CAGR 高达 62.9%。公司加速全国化开拓步伐，尤其华南市场 增速最快，公司依托巴比馒头、美宜佳等渠道在当地迅速铺开市场，增长潜力巨 大。2018-2023 年华南、华北、东北、西北地区经销商总数 194 家增长至 614 家， 5 年 CAGR 为 25.91%；经销商单体规模逐步提升，5 年 CAGR 为 29.36%。

公司制定配套管理措施助推全国化扩张势头。一方面，大区并非按照地域或市场 类型划分，而是成熟市场与新兴市场并存，以促进经销商相互学习交流，传导成 熟市场的运作经验至新兴市场，助力新兴市场发展。依照市场成熟度差异，可以 分为一类、二类、三类和四类市场，一类市场相对成熟，如浙江、江苏、云南、 安徽等，二类市场发展较成熟，如四川、重庆等，三四类市场为新兴市场和新开 发市场。另一方面，同一地区不同营销团队之间业绩竞争与合作激励并存，进一 步推动各方融合交流，实现共同进步。着眼未来，对于成熟市场，公司将继续通 过全渠道覆盖、品牌提升、新品带动等举措提高消费者复购率，谋求存量市场增 量；对于新兴市场，公司将进一步划分梯队，前置表现良好的市场，滚动式促进 市场升级，稳固全国化版图。

2.3、深耕细分赛道多年，品牌力强

代言、广告、公益齐发力，品牌形象深入人心。公司以“新新鲜鲜李子园，自然 而然爱上你”为品牌理念，曾先后签约当红影视明星周迅、范冰冰、林心如等为 品牌形象代言人，树立了李子园良好的品牌形象和市场口碑。2017 年签约新的品 牌代言人——《芳华》女主角苗苗，进一步推动品牌知名度扩展。广告投放方面， 公司立足高性价比，投放集中于央视新闻频道，如《共同关注》、《新闻 1+1》等； 同时，冠名高铁，借助抖音、小红书等新媒体营销，参与助学捐赠等一系列公益 活动，持续提升品牌形象。公司通过 20 多年的市场运作和品牌积累，形成了一定 的品牌号召力。 销售费用投入增加，重点用于新兴市场拓展。2018-2023 年公司销售费用由 0.97 亿元增至 1.68 亿元，5 年 CAGR 为 11.67%；其中广告宣传费用由 0.16 亿元增至 0.70 亿元，5 年 CAGR 为 35.09%。2018-2020 年，公司销售费用率基本稳定在 13% 左右，广告宣传费用占营收比重稳定在 1.8%左右。2021 年起，公司销售费用率不 断提高，主要系广告宣传费投入增加。2023 年销售费用率（还原会计准则后口径） 为 16.4%，广告宣传费占总营收比重提升至 5%，平均每年提升 1.1pct。随着业务 全国化发展，公司将继续通过电视广告、户外广告、网络推广、综艺节目、电子 商务等多种媒介和方式，积极拓展新兴市场，巩固品牌在消费者心目中的良好形 象，进一步扩大品牌全国影响力。

2.4、产能扩张带动委外占比下降，利于降本增效

自主生产为主、委托加工为辅，产能利用率处在高位。公司近年来销售规模处于 快速扩张态势，为缓解自有产能不足、提高产品供货效率、降低运输成本，与多 家委托加工企业建立合作关系。2017 年公司仅有浙江金华一个生产基地，自有产 能仅 4.4 万吨，委外加工比例达到 42.45%，市场需求增长致产能利用率高达 173.13%。为解决产能瓶颈，公司于 2018 年陆续投产了江西上高、浙江龙游生产基地，2018-2019年分别新增产能5.7/6.7万吨，对应产能利用率为99.80%/85.15%， 委外加工占比降至 37.66%/26.53%。之后公司产能利用率稳定在 100%左右，委外 加工比例大幅下降。截至 2023 年末，公司产能已达 35.75 万吨，近几年产能利用 率下滑主要系 2021 年河南鹤壁工厂产能释放，及当年受疫情影响公司主动调整生 产量所致。

发行可转债保障生产供应，有效满足市场需求。2023 年 6 月公司向不特定对象发 行可转债，募集资金总额 6 亿元，主要用于产能扩建及技改、补充公司流动资金。 产能方面，公司计划在金华生产基地新建 3 条 450ml 规格含乳饮料产线，合计年 产能 8 万吨。同时，对现有老旧生产线进行改造，包括 2 条 450ml 规格含乳饮料 产线、1 条 225ml 规格含乳饮料产线。预计该项目产能完全释放后，将在现有金 华生产基地产能基数上新增 9.54 万吨，进一步满足市场需求。2023 年末公司自有 产能共计 35.75 万吨，全部项目投产后预计 2029 年总产能达 58.86 万吨，满足公 司未来全国化扩张需求。 自有产能提升、委外加工比例下降，公司降本增效显著。公司自制产品单位成本 近几年基本保持在 2800-3000 元/吨，显著低于委托加工的单位成本（3100-3200 元 /吨）。产能瓶颈问题解决后，公司将持续降低委托加工产品占比，从而降低单位成 本，提升盈利能力，同时减少了相关异地管理风险。2022 年委外加工比例已降至 5%以下，预计随着自有产能释放，委外比例将进一步下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）